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中国计量学院经济与管理学院毕业设计（论文）开题报告学生姓名：龙秋萍学号：0500404134专业：财务管理班级：1班设计（论文）题目：浙江省民营上市公司资本结构对业绩影响的实证研究指导教师：刘利群2009年4月2日-1-1．文献综述1．1研究背景和意义所谓资本结构,狭义地说是指企业负债和权益资本依所占的不同比例所形成的企业资本构成；广义地说是指企业多种不同形式的负债（负债要素可各不相同，例如期限不同，求偿权排序不同，附属性质—可转换性，可回赎性等等不同），和权益资本（优先股，不同级别的普通股等等）的多种多样的组合结构。在预期营业收益（亦即税息前收益）即定的情况下，负债程度亦即狭义资本结构的适当水平应该如何确定才最符合企业目标—企业价值最大化？这一直是西方财务经济学力图解决的重大理论问题。不同年代，随着学者们对理论的探讨和对所设定的假设放宽，得出的结论也不一样。2008年经济危机席卷全球，国际金融危机仍在深化和蔓延,对国内经济的不利冲击仍在继续，企业面临的挑战更多，但是机遇也更多，如国家为缓解通货膨胀压力，刺激经济，采取各种应对经济危机措施，08年以来，央行已经5次降息，降息总额达到2.16%，企业贷款经营的成本将大幅度降低。因此，寻找最优的资本结构，使企业的绩效达到最大，在竞争日益激烈的市场中处于不败之地，对企业具有深远和重要的意义。2.2国内外资本结构与企业绩效的研究2.2.1国外关于资本结构与企业绩效关系的研究资本结构理论所研究的基本问题是企业资本结构与企业价值的关系。西方经济学界围绕这一基本问题展开了全面深入的研究,形成了许多不同的资本结构理论。按其形成的时间先后,可把这些理论分为早期资本结构理论和现代资本结构理论以及新资本结构理论。Durand在1952年系统总结了早期资本结构理论，其中具体包括净收益理论、经营业收益理论和传统折中理论。净收益理论认为企业债务成本低于权益资金成本，因此，当企业完全负债经营时，企业资金成本最低，企业价值最大。净营业收益理论认为当企业负债比例增加后，企业权益资本风险相应增加，股东要求更高的报酬率，权益资本率上升抵消负债经营带来的好处，使得资本成本率总是固定不变。传统折中理论认为企业存在一个最优的负债资本和权益资本的比率，使企业市场价值达到最大，超过或这个比率，企业资本成本增大。美国学者Modigliani和Miller于1958在《美国经济评论》发表了著名的《资本结构、公司融资与投资理论》,文中提出在完美资本市场中,在不考虑公司所得税和企业所得税条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关，即-2-使风险不同但资本结构相同的企业，总价值也相同。M—M在1963年发表的《企业所得税和资本成本一个修正》一文中,引入了公司税,产生了含税的MM理论。该理论认为,如果考虑公司税,由于利息具有避税效应,公司价值随着负债比率的提高而增加。1976年,Miller发表了《债务与税收》一文中,建立了一个同时考虑公司所得税和个人所得税的模型,该模型表明,个人所得税在某种程度上可以抵消利息的减税作用,但在正常税率情况下,负债的利息节税收益并不会完全消失,税收制度是影响资本结构与公司价值关系的一个主要因素。即当企业所得税提高时,资金会从股票转移到债券以获得节税效益,此时企业的负债率提高;如果个人所得税提高,且股利收入的税率低于债券利息收入的税率,资金会从债券转移到股票,此时企业的负债率降低。MM理论和Miller模型至是单方面考虑负债给企业带来的减税收益，而没有考虑负债给企业可能带来的成本和损失。美国经济学家詹森和麦克林（JensenandMecking,1976）、瓦勒（Waner,1977）、梅耶斯和海吉拉（MyersandMajluf,1984）针对此缺陷提出了权衡理论，权衡理论(TheTradeoffTheory)往往被称为最优资本结构理论(TheTheoryofOptimalCapitalStructure),在最优资本结构下,公司的价值最大。20世纪70年代末，产生了基于不对称信息理论建立起来代理成本理论，信号传递理论，优序融资结构理论和从不同的角度来研究资本结构的控制权理论、产品/要素市场理论，市场相机抉择理论。这些理论可归纳为新资本结构理论。詹森和麦克林（JensenandMeckling）在1976提出的成本代理理论认为股份有限公司中存在的两类典型的利益冲突和代理关系，即管理者和股东之间(股权代理成本)、股东和债权人之间(债权代理成本)的利益冲突和代理关系。管理者和股东之间的利益冲突是因为管理者不是企业的完全所有者，不会付出全部努力来工作，导致企业的价值小于管理者为企业的所有者时的价值。而由此产生的这部分损失称为股权的代理成本。股东和债权人之间的利益冲突是因为股份有限公司的有限责任，债务融资会导致管理者采用风险更大的投资项目。管理者这种投资行为带来的损失为债权的代理成本。企业最优的融资结构是使这两类代理成本之和达到最小值的资本结构。罗斯（Ross）在1977年将非对称信息引入现代资本结构理论,提出了资本结构信号传递理论,他保留了除完全信息以外的所有假定，信号—激励理论模型说明简单依靠负债水平传递企业价值信号是不够的,因为存在模仿、误传信号的企业。为防止误传信息,就要加入一个激励机制,使误传企业信息得到的收益小于误传信息所支付的成本,这样,企业才宁愿传递真的信息。。信号传递理论明确了企业市场价值与资本结构有关,但在模型中却没有提出防止经-3-营者向外输送错误信号的内在约束机制。1984年，梅耶斯和海吉拉（MyersandMajluf）提出了优序融资理论，该理论认为由于企业经营者比投资者掌握更多的信息，非对称信息的存在，使得投资者从企业资本结构来判断企业市场价值，并认为经营者在股东权益被高估时才发行股票，在低估时不愿意发行股票，股票融资被投资者视为企业经营不良的信号。因此，为新项目投资项目筹资时，为避免发行新股被市场认为是企业经营不良的信号，经理被迫优先考虑内部资金，其次是举债，最后才是发行新股[1]。资本结构的控制权理论随着80年代兼并行为的增加而得到发展，哈利斯和雷维吾（HarrisandRaviv）在1988年的Harris–Raviv模型从企业经营者获得自身期望效用最大化出发，认为经营者出于对控制权的偏好,会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值,投资者掌握控制权的概率随着股份的增加而增加，从而收益也增加，但是相应股权代理成本也增加，企业的价值及相应经营者的股份价值就会减少，进而得出最优的所有权份额是掌握控制权带来的个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。Stulz（1988）模型从投资者的期望收益最大化为目标来确定最优控制权结构的。经理常常愿意加大债务融资比率,因为这样可以提高自己的投票权比率,减少现金流,降低控制权的变动风险。对于兼并目标公司来说,兼并可以通过债务和股票互换使得公司股东收益增加,即并对股东来说是好事。而公司负债率越高,被兼并的可能性越小,股东获得这种收益的可能性也降低。因此,公司最优资本结构应是选择一个负债水平,使得外部投资者价值最大化[2]。伴随着产业组织理论的发展,资本结构理论与产业组织理论逐渐融合,形成了以产品、要素市场相互作用为基础的产业理论。相关研究分为两类:一类是研究公司资本结构与公司产品和要素的特点之间的关系。蒂特曼（Titman）在1984的研究得出结论，当企业进入清算时能将潜在的高成本强加给消费者和利益相关者的企业,股东在清算时获得的收益大于成本，这类企业可选择相对低的负债比率的资本结构。反之，这种消费者成本强加能力比较弱的企业,只能选择相对高的负债比率的资本结构。另一类是研究公司资本结构和公司在市场竞争中的经营策略之间的关系。如布兰德和刘易斯（BranderandLewis）在1986年从事前承诺的角度出发，提出在古诺竞争中，到负债率使厂商在市场竞争中更富于进取性，企业在进行资本结构决策时，需要在负债对产出的战略影响以及负债带来的预期破产成本之间进行权衡，研究出企业的债务水平与其在产品市场上上的竞争力正相关。2002年贝克尔和瓦格勒（BakerandWurgler）考虑到资本市场非效率或资本市场被分割的实际情况，放松了资本市场的假设，研究得出企业通过在-4-资本市场上正确选择时机发行股票可获利。即股票发行者能够把握时机，在股票价格被高估时发行股票，在股票价格被低估时倾向于回购股票，以得到较大的利益，公司资本结构是公司试图把握市场时机的结果。这就是市场相机抉择理论【3】。纵观资本结构理论的发展史，从一开始不考虑企业所得税的MM定理,认为企业资本结构对企业价值没有影响,进而逐步放松假设条件,将企业所得税、个人所得税、破产成本、代理成本、信息不对称等因素纳入资本结构研究中,认为企业资本结构对企业价值有着较大的影响。伴随着其他经济理论的提出和发展,以及现实经济环境的变化,国外现代资本结构理论研究方向更倾向于将其他理论应用与公司融资活动中，将资本结构与企业外部环境，产品生命周期等联系，产生新的公司财务理论，进而对企业绩效产生影响。2．2.2国内关于资本结构与企业绩效的研究现状我国关于资本结构的实证研究按照研究主题可以分为以下三种：一是对国外关于资本结构理论的研究成果和研究动态的介绍;二是对我国企业资本结构的现状和影响因素研究;三是资本结构的经济效果的相关研究。一、对国外关于资本结构理论的研究成果和研究动态的介绍杨秋歌（2008）的《西方新资本结构理论演进述评》，系统综述了20世纪70年代以后出现的新资本结构理论及企业资本结构理论存在的问题。李福（2008）在《动态资本结构理论模型评述》从早期的动态资本结构模型，未负债公司价值外生的动态资本结构模型，从息税前利润出发的动态资本结构模型阐述了企业需要关注资本结构的调整成本，企业的最优资本结构是一个动态的概念，是一个区间的范围而不是特定的某一个数值[4]。二、对我国企业资本结构的现状和影响因素研究侯敏（2008）通过收集和分析有关国有企业和上市公司的研究成果，总结出我国国有企业资本结构不合理,资产负债率过高,投入与产出十分的不匹配；我国的上市公司的资本结构呈现与西方的‘融资优序理论’不同的特点,即资产负债率普遍偏低,上市公司更偏好股权融资[5]。资本结构影响因素理论侧重通过理论和实证分析的方法寻求影响企业资本结构的各种因素。周洁和彭涛（208）在理论上探讨影响企业资本结构的因素有企业发展中各个阶段，所得税，和经营风险[6]。杨桂洁（2007）通过分析我国上市公司资本结构的现状，认为影响上市公司资本结构因素的宏观因素有体制原因和资本市场不完善，微观因素有我国股权融资成本低，股权融资风险较小，和上市公司盈利能力差，现金流量不足，难以举债融资[7]。彭柯（2008）通过选取在沪深两地上市的1245只股票通过回归分析得出-5-影响一个公司的资本结构的因素有资产结构，非债务避税能力，企业规模，盈利能力，流通股比率[8]。三、资本结构的经济效果的相关研究我国众多学者在研究资本结构的经济效果中，分别采用股票收益、资本成本、企业绩效、盈利能力(资本收益率)、股东财富、效益(资产收益率)、公司价值(托宾Q值)、企业竞争力(综合得分)、投资规模和股权代理成本等作为被解释变量,用资产负债率(有些还用到长期负债率、短期负债率等)作为解释变量,通过一元线性、多元线性及非线性回归等模型探讨资本结构与企业价值之间因果关系,普遍认为,企业价值与资本结构呈显著负相关关系,如史伟波（2009）通过实证研究表明股权集中度，国家股比率，流通股比例、董事会规模、产品要素市场竞争程度、创新战略指标和私人收益指标与资本结构水平负相关，与美国股市情况(R与DER正相关)正好相反,因为两国的资本市场有着明显的区别[9]。但是，也有学者的实证研究发现企业价值与资本结构呈显著正相关关系,如,钭志斌(2006)通过对28家上市汽车生产企业2003-2005年的资产结构进行建立模型分析，得出流动资产比率与企业绩效呈正相关关系，总资产周转率与企业