创始人董事与公司治理

创始人董事与公司治理FengLiStephenM.RossSchoolofBusiness,UniversityofMichigan,UnitedStatesSurajSrinivasanHarvardBusinessSchool,UnitedStatesJournalofFinancialEconomics102(2011)454-469文章结构研究结论为何研究该话题导言样本和变量描述数据分析稳定性检验和附加分析研究结论•创始人担任公司的董事会对董事会的决策质量(boarddecisions)和努力程度(boardeffort)产生正向影响。•董事会的决策质量用CEO薪金、CEO更替和公司的并购质量来衡量；董事会的努力程度用非创始人董事在董事会中的出勤率(nonfounderdirectors’attendanceatboardmeetings)来衡量。•实证结果如下：CEO薪金——创始人担任董事的公司中CEO的薪金绩效敏感度(PPS)要高，工资水平要低（levelofpay）。即CEO的收入与其工作业绩匹配度较好。CEO更替——创始人担任董事的公司中CEO更替与公司绩效的敏感度要高。公司并购质量——创始人担任董事的公司中，并购公告发布期的股票回报(thestockreturnsaroundM&Aannouncements)较好。董事会努力程度——创始人担任董事的公司中，董事会的出勤率较高。额外发现——创始人董事不等同于持有大量股权的前任CEO担任的董事，两者对公司治理产生的效果不同。这种差异可归因于创始人与公司之间独有的情感等非金钱联系。为何研究该话题•以前的研究发现，家族企业中的创始人积极参与公司经营时，该企业的价值会更高(AndersonandReeb,2003a,2003b;VillalongaandAmit,2006)。•VillalongaandAmit(2006)指出，无论“创始人担任公司CEO”，还是“创始人担任公司董事长，然后外聘CEO”，创始人带给公司的价值差不多。以上研究激发了作者关注创始人担任“公司董事”时的公司治理问题。导言•社会现状——美国大型公司中创始人仍然积极参与公司经营的大约占25%。其中，创始人担任CEO的占13%，创始人担任公司董事的占12%。•本文将创始人担任CEO的公司成为Founder-CEOfirms,将创始人担任董事的公司称为Founder-Directorfirms。•本文聚焦Founder-Director公司在CEO薪金、CEO更替和公司并购等方面治理效果。•学者的前期研究——创始人通过整合关于公司的专业知识、持有的大量且长期股权以及与公司之间的荣誉和精神等非金钱联系，给公司带来了价值(DemsetzandLehn,1985;James,1999)。创始人董事关于公司的专业知识可以降低董事会和经理之间的信息不对称问题，而这种信息不对称问题能够阻碍董事会的有效监管(Jensen,1993)。家族企业中创始人积极参与公司经营时，公司会出现价值增值现象(AndersonandReeb,2003a,2003b；VillalongaandAmit,2006)。无论“创始人担任公司CEO”，还是“创始人担任公司董事长，然后外聘CEO”，创始人给公司带来的价值差不多(VillalongaandAmit,2006,p.404)。总结：前人的研究表明：①公司与创始人董事之间的金钱与非金钱联系使得创始人董事有能力和动力更好的监督经理行为。②创始人担任董事的公司的代理问题和信息不对称问题似乎较低。本文的贡献•本文对“公司中创始人的角色”和“董事对公司业绩的影响”方面的研究进行了补充。公司中创始人的角色——①创始人在董事会层面的治理效果要优于CEO层面的治理效果——因为高的PPS、低的超额薪金支付和高的CEO更替-业绩敏感度仅与创始人担任董事的公司相关。而在持有大量股票的前任CEO担任董事的公司中，未发现上述相关现象。这表明创始人与公司的联系不仅仅局限于金钱联系，还有独特的情感等非金钱联系。②文章将研究样本从家族企业拓展到更一般的企业——以前的研究以家族企业作样本时发现，创始人积极参与公司经营时能带来公司的增值。本文以更一般的企业为样本，发现创始人担任公司董事带来的CEO薪金、CEO更替和并购等优势，同样表明创始人与公司价值之间似乎存在着正向因果关系(apositivecausaleffect)，并且这种价值增值似乎不是源自未包含的变量(theomittedfactors)的影响。董事对公司业绩的影响——创始人董事更有能力也更乐意监督经理的行为，创始人担任董事的公司的治理效果也更好。我们的研究表明，大部分创始人已退出企业经营的公司(约占75%)存在如下问题：给经理提供了过度的薪酬(overcompensatemanagers)、经理的薪金-业绩敏感度低(lowerincentive-basedpay)，并且在公司业绩差时不能及时更换CEO。本文的局限•虽然本文在加入了大量的“控制变量”，并进行“配对样本检验”，但仍然缺乏简洁的方式(acleaninstrument)来度量创始人董事与公司绩效之间的因果关系(thecausaleffectoffounder-directorsonfirmpolicy)，并排除不可观察的公司特征和CEO特征差异的影响。控制变量——对创始人担任董事的公司和其他公司在“公司特征(firmcharacteristics)、公司治理特征(governancefeature)和CEO特征(CEOcharacteristics)”等方面的差异进行了控制。结果发现创始人担任董事的公司的CEO激励架构方面的效果一致(acoherentpictureofthestructureoftheCEOincentivesinafounder-directorcompany)。配对样本检验——在稳定性检验中，作者使用配对样本后得到的结论一致。样本和变量描述样本个数11686例公司年度样本(firm-yearsdata)取样区间1996-2004年使用的数据库投资者责任研究中心的董事数据库(theInvestorResponsibilityResearchCenterdirectorsdatabase)和经理薪酬数据库(theExecuCompdatabase)。创始人的选择标准创始人的识别依据是公司年报中的董事简历和《福布斯财富800强榜单》、2003年11月10日的《商业周刊》文章和董事会分析数据库(theBoardAnalystdatabase)。我们将公司创立时的CEO定义为公司的创始人（Milbourn,2003）。CEO的选择标准在CEO发生变更的会计年度，只有那些在CEO岗位上任职时间超过6个月的才能被确认为CEO。CEO更替分类标准：Parrino(1997)强制性更替(Forceddepature)正常更替(Normaldepature)若媒体将CEO离开归类为如下原因时，则可定义为强制性更替——“被公司解雇、被公司强迫离开、因为公司业绩差，公司政策或者是由于与董事会之间外界无法得知的矛盾等离开”。如果CEO离开时符合如下特征，则归类为正常更替——CEO年满60甚至更年长，媒体将CEO的更替归因于前任CEO的死亡、健康状况以及前任CEO接受了其他的职务(包括董事会主席职位等)，或者CEO的辞职是公司接班计划的一部分，之前未知的与公司业务无关的个人或者商业原因，或者在离职前6个月已做离职通告。注：因公司并购或者分拆而发生的CEO变更不属于我们研究的对象。将CEO更替作上述分类的原因是“董事会很少会开除CEO”。公司并购（M&A）数据来源SDCPlatinumdatabase取样区间1992年1月——2005年12月取样对象私人公司、上市公司和子公司中发生的并购活动(samplefirmsofprivate,public,andsubsidiarytargets)取样标准Moeller,Schlingemann,andStulz(2004)(1)目标公司(thetargetfirm)是美国公司。(2)并购交易金额至少是100万美元。(3)并购的股票比例至少达到50%。(4)并购交易已经完成另注公司的会计信息数据(thefirm-specificaccountingdata)来自Compustat数据库股票收益数据(thestockreturndata)取自证券价格研究中心(theCenterforResearchinSecurityPrices)与创始人有关的变量(Founder-relatedvariables)FAM_CEO0-1变量。1：现任CEO是创始人的家庭成员，识别方法：该CEO与创始人有同样的姓。0：不是FCEO0-1变量。1：现任CEO是创始人。0：不是。FDIR0-1变量。1：创始人担任董事而非CEO。0：不是。PAST_CEO0-1变量。1：以前的非创始人型CEO任公司董事。0：不是。因变量(Dependentvariables)Tobin’sQ=(公司股票的市值+公司债务的市值)/总资产的账面价值。同时也用MTB(market-to-book)表示。TCOMP总薪金，是年初以下薪酬的和：现金薪酬（包括工资、奖金和其他年度现金福利等）、获受的股票期权的布莱克—斯科尔斯价值、过去一年获受的限制性股票的市值、其他长期激励性薪酬、CEO持有的其他股票或期权在过去一年内的变动值。总薪金的单位是：百万美元。其他期权组合对股票价格的敏感度是按照CoreandGuay(2002a)的方法进行计算的。ACOMP年度薪金。是以下是以下薪酬之和：现金薪酬(包括工资、奖金、以及其他年度现金福利等)、获赠的股票期权的布莱克—斯科尔斯价值、过去一年的限制性股票的市场价值，以及其他长期激励性薪金等。TNV0-1变量。1：特定年份存在强制性CEO更替。0：没有ARET并购交易公告日期前一天至后一天(-1,1)期间的股票回报率Attendance非创始人董事参加董事会的平均记录。每个董事每年参与董事会的记录是0-1变量。1：年度内缺席董事会的比率大于25%。0：其他自变量：公司特征(independentvariables:Firmcharacteristics)BETA公司的贝塔值使用该会计年度末起前60个月的股票回报数据计算CAPX资本性支出与资产账面价值的比率DIVERSIFY0-1变量。1：公司多元化，即有多于2个(含)分部。0：其他DMKTVAL过去一年所有权的市值变化FIRM_AGE自公司创立以来的年份LEV资产负债率。账面负债与账面资产的比值MVE所有权的市场价值，单位：百万美元。RET按照两位SIC标准衡量的行业回报的股票回报净值，即公司发生CEO变更前12个月内的经行业调整后的股票回报（Parrino,1997）。RET_VOL过去60个月的月度股票回报的标准差RND研发支出(R&Dexpenditures)与销售额的比值ROA净利润与总资产之比。如果CEO变更发生在7月至12月，则ROA为当年的资产回报率。如果CEO变更发生在1月至6月，则ROA为去年的资产回报率（Parrino，1997）。STD_ROA过去三年的资产收益率的标准差自变量：董事会特征和其他治理变量Independentvariables:boardcharacteristicsandgovernancevariablesBD_INDP董事会中独立董事的占比BD_SIZE董事会成员人数DELAWARE0-1变量。1：公司在特拉华州注册。0：其他DIR_HOLD所有董事会成员平均持股比率（百分比）G_INDEX遵照Gompers,IshiiandMetrick(2003)的方法计算的公司治理指标HI_PASTCEO_HOLD0-1变量。1：前任经理担任董事，且其持股比率高于样本中创始人股东持股比率的中位数。0：其他。IND_DIR_BLK0-