交易所治理结构研究

上证联合研究计划第24期课题报告全球主要交易所治理结构研究上海证券交易所—厦门大学联合课题组课题主持人：屈文洲、廖士光课题组成员：林涌、吴晓晖、阮军、李毓鑫目录内容摘要..............................................................................................................................4第一章全球主要交易所治理结构现状.........................................................................2第一节交易所治理的基本内容.............................................................2第二节全球主要国家证券管机构与交易所权责划分...................................5第三节全球主要交易所治理结构分类及特点........................................15第四节全球主要交易所治理趋势..........................................................18第二章全球主要交易所治理结构与监管模式比较.........................................................24第一节......................................................................全球主要交易所分类.......................................................................................................24第二节...................................政府主导型监管模式下公司制交易所治理结构.......................................................................................................26第三节..........................................自律型监管模式下公司制交易所治理结构.......................................................................................................29第四节..........................................自律型监管模式下会员制交易所治理结构.......................................................................................................31第五节政府主导型监管模式下会员制交易所治理结构...............................33第三章交易所治理结构与经济效率差异分析.................................................................35第一节不同监管权分配模式下经济效率差异分析....................................35第二节交易所并购............................................................................39附件1...............................................................................................42第四章完善我国交易所治理结构的政策建议.................................................................46主要参考文献....................................................................................................................49内容摘要“保护中小投资者就是保护资本市场，”中国证监会肖钢主席在《人民日报》发表署名文章指出，“在我国资本市场发展历程中，中小投资者发挥着不可替代的作用……保护中小投资者的合法权益，不仅是资本市场健康运行的内在要求，也是维护社会公平正义的有效途径”。肖主席指出，“必须旗帜鲜明地保护中小投资者”，应构建“一系列有针对性的制度安排和政策措施”。而证券交易所作为证券市场的组织者和产品创新者，处于证券市场监管的第一线，如何优化其治理结构以适应资本市场内在质量、运行效率和市场监管等方面的新要求、更好地保护中小投资者，成为当前亟需解决的重大课题。21世纪以来，伴随着信息技术的发展和全球金融一体化的推进，全球主要交易所的治理结构发生了显著的变革与创新。开展全球主要交易所治理结构的研究，对于优化我国交易所治理结构具有重要的借鉴意义。首先，深入分析交易所治理结构的内涵与外延，紧扣监管主体、所有制、治理目标、董事会组成与决策机制等交易所治理结构的核心内容，从战略高度探索全球主要国家证券监管机构与交易所监管职权分配模式及其对交易所治理的影响，力图寻找“合适”的监管权分配模式，为优化我国证券监管部门与交易所之间的职权分配提供有益的参考；然后，从交易所监管模式和交易所治理模式的角度，将交易所划分为四大类：政府主导型监管模式下的会员制、政府主导型监管模式下的公司制和自律型监管模式下的会员制、自律型监管模式下的公司制，总结这四类交易所在交易所治理核心内容方面的特点，并对全球主要交易所治理结构进行案例分析，为优化我国交易所治理结构提供有价值的参考；随后，从“治理结构——经济效率”的角度，实证检验了不同监管模式下不同治理结构的四类交易所在经济效率方面的差异，用经验证据体现了治理结构对交易所实现其宗旨和目标的影响；最后，借鉴全球主要交易所治理的经验，结合我国的实际情况，提出政策建议以优化我国交易所的治理结构。2本课题借鉴证券监管、公司治理的最新研究框架，主要研究框架如下：第一章为全球主要交易所治理结构现状及发展趋势，第二章为不同监管模式下交易所治理结构比较研究，第三章为交易所治理结构与经济效率差异分析，第四章为政策建议。第一章全球主要交易所治理结构现状本章深入讨论了交易所治理的基本内容，系统梳理了各国政府监管机构与自律监管机构的权责划分，并总结了全球主要交易所治理结构的基本特点，分析了全球主要交易所治理趋势。第一节交易所治理的基本内容一、交易所治理具有广义公司治理的内涵公司治理（或公司治理结构）有狭义和广义之分（张维迎，1999；李维安，2001）。狭义的公司治理是指公司董事会的功能与结构、股东权力等方面的制度安排；广义的公司治理是指有关公司控制权和剩余索取权的一整套法律、文化和制度性安排，通过这些安排来实现公司目标和协调公司与所有利益相关者（股东、债权人、供应商、员工、政府、社会公众等）之间的利益关系。交易所治理更多的强调了广义上的公司治理的内涵，原因就在于对证券交易所治理的设计应当更加注重利害相关者利益的保护，包括对会员或股东之外的发行人、投资大众的保护，至少应该平衡利害相关者利益和会员利益或股东利益。尤其是随着越来越多的会员制交易所改制成为营利性公司，交易所的商业利益和公共利益的冲突加剧，交易所公司治理的完善越显重要。因此，完善交易所公司治理中股东、董事会和信息披露等制度，确保交易所在追求自身利益的同时，履行自律监管职责，保护利益相关者的利益，维护社会公众利益，这是交易所公司治理的特别之处（谢增毅，2006）。一般来说，公司治理包括内部公司治理和外部公司治理（李维安、武立东，2002）。还有的学者认为公司治理包括内部公司治理、公司治理的外部市场以及有关公司治理的法律法规三个层次。公司内部治理机制的主要内容是在公司内部构造一个合理的权力结构，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种有效的激励、约束与制衡机制，以保证公司遵守有关法律法规、并实现公司及股东利益的3最大化。公司外部治理市场主要是指公司外部的产品市场、资本市场、经理人才市场通过产品与价格竞争、公司控制权竞争、经理人才竞争等方式对公司产生的激励约束作用。有关公司治理的法律法规主要是指政府及监管部门为了保护广大投资者的利益、保证公司遵守国家法律与社会道德规范而制定的一系列规定，包括董事的法律责任、会计准则、信息披露要求等，这些法律法规构成了有关公司治理的法律约束。因此，综合上面的分析，我们认为交易所治理是指有关交易所所有权和剩余索取权的一整套法律、文化和制度性的安排，通过这些安排交易所能够切实履行其基本职能，发挥其建设公正公平、效率的资本市场中的作用，在追求商业利益和履行公共职能两个目标之间进行协调，并平衡所有利益相关者（交易所会员或股东、上市公司、证券公司、政府监管机构、交易所员工、证券市场投资者、社会公众等）之间的利益。二、交易所内部治理机制和外部治理机制关于交易所治理的问题，已经存在一系列的研究成果，这些研究成果分别采用不同的分析视角对交易所的治理结构做出了阐释（Pirrong，2000；Hart&Moore，1996；张群群，1999；等)。从美国SEC对纽约交易所公司治理改革的经验来看，交易所治理结构包括交易所董事会的组成和结构、监管职能与市场职能的分离、交易所所有权和投票权的限制、交易所的信息披露以及强化SEC的监督。而且，董事会绝大多数成员必须由独立董事组成，主要的委员会全部由独立董事组成。证券交易所尤其是公司制证券交易所的治理应该采用一般的公司治理准则，但综合考虑一般公司治理的主要特征和交易所治理的内涵，我们将交易所治理中符合一般公司内部治理的部分归结为内部治理机制，将交易所外部竞争、并购等外部治理市场和管理体制等法律法规归结为外部治理机制。表1-1交易所内、外部治理机制交易所内部治理机制包括：董事会的组成与结构、所有者构成、交易所股权集中度、持股结构、决策权力分配、薪酬制度等。交易所外部治理机制包括：交易所竞争与并购、与金融机构、投资者、社会公众、媒体的关系等外部市场竞争以及证券监管体制包括证券法律法规、证券监管机构、审计与财务信息披露、独立4董事等一系列法律制度。（一）内部治理机制与一般的公司类似，交易所的股权集中度、持股结构（会员持股、外部股东持股）均会影响股东与董事会及管理层之间的代理关系，并进一步影响交易所绩效。董事会及下属委员会的人员构成、董事会的独立性以及董事的任免权，以及高层管理人员的任免、薪酬水平等也都属于传统公司治理范畴的内容。但是，有些治理结构在有些国家却是证券立法或监管机构规章规定的内容，使得本来属于交易所自身治理的范畴却成为监管的重点内容。比如交易所的人事任命，在纽约交易所股东大会由全体股东组成,董事会和监事会由股东大会选举产生，总经理则由董事会聘任。但是在香港，香港联交所主席的任命需根据《证券及期货条例》第69条，经香港特别行政区行政长官书面批准后方告生效。我国上海交易所的理事分为成员理事和非成员理事，非成员理事可达到理事总人数的一半。成员理事由成员选举产生，非成员理事由中国证监会直接委派。无论单独还是全体，交易所成员都无权提名理事长、副理事长。可见，内部治理机制与外部治理机制的界限并不像理论上分的那么清楚，不同的证券监管体制和法律体系会造成实际上的差异。（二）外部治理机制1、交易所竞争、并购在上世纪90年代之前，交易所还往往被看作一种公共产品，也被认为是