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第223期2011年10月12日风险与机会评估风险评估：商品市场调整或引发新的民间借贷风波机会评估：从9月暴跌看黄金投资前景的变数风险与机会评估风险评估：商品市场调整或引发新的民间借贷风波TOP分析结论：当众多温州企业主踏上逃亡之路后，有两个问题立刻引起了各方的高度关注。一是这些债务链条如何形成，涉及的资金来源是否合法合规。二是导致链条断裂的原因究竟是市场低迷、政策变化，还是企业资金使用方面的失误。那些与影子银行系统有所牵连，但还谈不上违规的商业银行资金，更需要提前判断下一波坏账潮的可能性。翻倍增加的杠杆率清楚地提示，资金汇集的塔尖一定要有非常高的回报（至少是预期），才能对各种不同性质的资金有说服力。在当前环境下最能满足短期高回报要求的，还要算房地产和一些大宗商品，二者极有可能是当前和未来引起系统性风险的重要诱因。然而与房地产这一受到全社会瞩目的话题相比，另一个同样可能对民间借贷市场产生系统性影响的因素却没有受到足够重视。如今江浙地区显然是民间借贷资金损失的重灾区，而这一区域的大宗商品交易也是如火如荼，如果商品市场出现某种系统性波动，这一区域的资金损失会相当惨重。鉴于该区域的资金结构已经非常脆弱（正如温州资金危机所暗示的），届时一波系统性的资金短缺将冲击民间和正规两个金融市场。大宗商品波动也是系统性风险诱因以温总理亲赴温州为风向标，目前江浙地区的民间金融次序已经逼近危机边缘。正如此前我们在针对影子银行风险隐患的分析中指出的，这一现状绝不能当作个案或区域性问题来解读，因为影子银行系统内的资金来源和流向已高度复杂化，商业银行不可能置身事外。以处于风暴中心的温州为例，官方文件显示民间借贷规模相当于银行贷款的1/5，按照里昂证券的民间借贷调研报告，今年约有10%－15%的民间贷款成为坏账，这意味着2%－3%的坏账率，约为目前银行业坏账指标的一倍。不仅如此，考虑到民间借贷往往是撬动银行贷款的短期工具，其杠杆倍数远高于正规资金，昀终落实到银行系统的坏账率不会只上升区区1－2个百分点。当众多温州企业主踏上逃亡之路后，有两个问题立刻引起了各方的高度关注。一是这些债务链条如何形成，涉及的资金来源是否合法合规。二是导致链条断裂的原因究竟是市场低迷、政策变化，还是企业资金使用方面的失误。对于急于稳定形势的政府部门而言，前者显得相对重要，因为恐慌扩散后的影响面早已超出了企业界和金融界，蔓延到当地社会的各个层面。不过从预先防范事态恶化的角度看，判断危机暴露的导火索反而更紧迫，因为事后补救永远不如事前准备效率高。尤其是那些与影子银行系统有所牵连，但还谈不上违规的商业银行资金，更需要提前判断下一波坏账潮的可能性——要知道，如果风险来自市场本身，仅靠本地政府的强制性措施，是不足以完全消除系统风险隐患的。从表面上看，信贷额度收紧切断了企业“借新还旧”的渠道是首要原因，因为大多数行业原本就无法负担如此高的民间借贷利率，只是将资金作为“过桥”使用。当然，企业是否将融资完全用于主业是另外一回事，这并没有产生太多道德问题。如果不是蓄意套取资金，投资于能产生更高回报的“副业”不应被过度指责。真正需要探讨的是，这些原本被寄予了高回报预期的投资出现了什么问题，以至于这一场高成本、高回报的资金游戏突然玩不下去了。更进一步的问题是，未来是否还有可能导致资金链条停摆的因素存在。如果有，大致会在何时出现。虽然从出事企业的经营范围看基本都是传统制造业，从制鞋、服装、电子到钢铁不一而足，但身处江浙、福建、广东等民间金融极其发达的地区，要依靠这些利润微薄的传统产业撑起巨大的融资金字塔是难以想象的。翻倍增加的杠杆率清楚地提示，资金汇集的塔尖一定要有非常高的回报（至少是预期），才能对各种不同性质的资金有说服力。具备这一可能性的项目或许不少，一些政府背景的基建项目和符合政策导向的新型产业都能描述这一前景。然而在Anbound&Information，Page1风险与机会评估以铜这一基本金属的标志性品种为例，多数时候将消费属性放在金融属性之前是正确的，但2008年至今可能正好相反。作为高风险资产类别，近几个月以来金属市场的资金流出显然与欧洲的主权债务危机合拍，并且远远未到终点。我们的基本看法是，欧盟还将继续维持下去，只是需要长期甚至是痛苦的变革，欧盟崩溃的担心暂时还不必要。但是应该注意到，实现这一目的是一个长期而痛苦的进程，期间可能出现不断的停滞，这都是金融市场和商品市场恐慌的理由。换句话说，对欧盟格局和金融危机的终极担忧是不必要的，但未来很长时间市场的注意力都会集中在安全性方面，这对于商品市场的资金流向并不是好消息。对于钢材和部分化工原料来说，需求与产能同时高增长一直是市场的平衡点。目前需求虽然没有出现大幅回落，但增长明显落后于产能，这使得销售开始出现困难。虽然一些融资的目的并非贸易本身，但抵押物价值波动太过剧烈也会打乱资金安排。从这个角度看，需要警惕的抵押物远不止有色金属一类。从9月份的市场表现可以意识到，恐慌心理产生的后果非常严重，甚至有可能扭转一些商品的中期走势。在我们看来，如果四季度这些市场的一个或几个发生调整，有可能掀起更大的民间借贷断裂风波，范围也将从温州一地扩展到更多沿海城市。（AWL）当前环境下昀能满足短期高回报要求的，还要算房地产和一些大宗商品，二者极有可能是当前和未来引起系统性风险的重要诱因。目前房地产销售的问题不是何时回暖，而是何时真正停滞，从这个角度来看，因销售回款困难而断裂的借贷链条还称不上系统性问题。然而与房地产这一受到全社会瞩目的话题相比，另一个同样可能对民间借贷市场产生系统性影响的因素却没有受到足够重视。近年来大宗商品已成为高回报的另一个象征，无论是直接投资于矿山、贸易，还是借助仓单质押融取资金来投入其他领域，金属和一些化工原料都逐渐成为一种硬通货，在银行系统和民间借贷市场都大行其道，涉及的资金相当可观。而且，不管从交易便捷性还是融资便捷性的角度看，这些资金都具有较明显的区域集中特征。此前我们分析过上海钢材贸易市场的资金沉淀问题，这一市场以交易商籍贯集中和套取银行资金熟练闻名，并且与发生在福建南平的融资案有联系。如今江浙地区显然是民间借贷资金损失的重灾区，而这一区域的大宗商品交易也是如火如荼，舟山、宁波、上海等城市几乎同时在打造大宗商品交易平台。二者之间的关联一时无法理清，但以下的推测应该是合理的——如果商品市场出现某种系统性波动，这一区域的资金损失会相当惨重。鉴于该区域的资金结构已经非常脆弱（正如温州资金危机所暗示的），届时一波系统性的资金短缺将冲击民间和正规两个金融市场。昀坏的情形是与房地产销售真正的低谷重合，那将形成灾难性后果。不过目前我们只将注意力放在商品上，因为许多迹象已经显示新的回调正在临近。金属市场的资金流出未到终点9月份全球基本金属价格走势相对惨淡，特别是月底随着欧洲局势的恶化出现暴跌。7月底伦铜收盘价还在尝试触及10000美元，截至目前跌幅已经超过2000美元。9月22日伦铜暴跌5.22%，创下2008年10月以来昀大单日跌幅，9月23日继续下跌6%。虽然进入10月份后有所反弹，但金属市场恐慌的根源始终没有消除。大多数机构从供需关系考虑仍将明年铜价定位在较高水平，但比较悲观的判断已经出现，比如曼氏金融（MFGlobal）就认为年底铜价可能降至6000美元的低点。考虑到欧债危机的影响才刚刚开始，此时谈论市场稳定显然尚早，市场继续向下的趋势无法忽视。以铜这一基本金属的标志性品种为例，多数时候将消费属性放在金融属性之前是正确的，但2008年至今可能正好相反。从供需基本面上寻找悲观证据虽然不容易，但不应忘记的是，即便在2008－2009年金融危机昀严重时，金属的基本面也远远没有恶化到惊人的地步，价格起伏的原因不在于消费而是市场心理，或者说资金。事实上，此前我们数次谈及基本金属渐渐失去资金吸纳动力的话题，考察的正是全球金融局势和政策变化而非消费。作为高风险资产类别，近几个月以来金属市场的资金流出显然与欧洲的主权债务危机Anbound&Information，Page2风险与机会评估合拍，并且远远未到终点。欧洲债务问题对金属市场的影响可以简单归结为两方面，首先是心理，其次是资金。前者指对需要救助的欧洲国家，以及持有这些主权债务的金融机构的担忧，进而演变为对欧盟政治、经济格局稳定性的担忧，昀终体现为对全球金融市场再次陷入困境的担忧，这些忧虑促使资金迅速流出所有高风险领域。后者意味着金融市场和商品市场为资金流出付出的代价，包括降低杠杆、被动的平仓和赎回等，体现的是一系列连锁反应。“十一”前后铜价的暴跌、反弹是市场情绪的表现，显示了欧债问题的进展是如何投射在金属市场上的。那么，欧洲到底以什么形式稳定下来，以及为稳定需要付出的代价，将昀终决定包括金属在内的商品市场走势。图1：LME铜库存与价格资料来源：路透银河证券虽然危机的起源是个别国家自身的经济模式、财政体系出现了问题，但在目前的框架下，昀终形成了对整个体系的质疑，这可以从目前市场恐慌的对象对单个国家向全欧洲扩散可以看出来。即便在金融危机期间，欧盟框架的缺陷也从未像现在这样引人注目，这么多不同经济发展水平的国家只是让渡了发钞权，却仍然可以维持独立的财政政策本来就非常奇特，这意味着一旦问题出现就必须（由其他国家）救助，然而一开始欧盟就对这一局面缺乏准备，无论是德国作为救助国，还是希腊等被救助国，民意都很难在短时间内统一。我们已经看到各国在这个问题上正在缓慢进展，需要判断的是昀终能否成功，这也是市场昀根本的恐慌所在。尽管现有体制有这样那样的缺陷，但有一点应该明确，这一体制已经确实存在了。换句话说，目前推翻这套体制需要付出的代价，远比改革体制要沉重得多。我们的基本看法是，欧盟还将继续维持下去，只是需要长期甚至是痛苦的变革，欧盟崩溃的担心暂时还不必要。在这一前提下，各国甚至欧洲以外的力量（中国、IMF等）Anbound&Information，Page3风险与机会评估都将全力修复现有缺陷，金融市场重回2008年的可能性非常小，毕竟目前的杠杆水平和利率环境远比危机发生前低。但是应该注意到，实现这一目的是一个长期而痛苦的进程，期间可能出现不断的停滞，这都是金融市场和商品市场恐慌的理由。换句话说，对欧盟格局和金融危机的终极担忧是不必要的，但未来很长时间市场的注意力都会集中在安全性方面，这对于商品市场的资金流向并不是好消息。欧洲经济和金融面临的问题如此严峻，原本作为焦点的美国反而逊色很多。即便近期美国民众的反华尔街示威沸沸扬扬，也不说明美国当前的麻烦比欧洲大。至少从制度上看，美国提升经济增长的潜力就比欧洲大得多，这肯定是未来美元、欧元汇率变化的主旋律。对于以美元定价的大宗商品来说，这又是一大制约。由此可知，未来一段时间金属的金融属性起不到什么推动作用，市场要保持稳定必须寄希望于基本面有出色发挥。在中国进入固定资产投资冷却期（如果不是冷冻期的话）的背景下，金属需求要回到前几年的增长节奏不太可能。关于国内投资减速此前已经多次分析，近期需要关注的有两个信号。一是央行要求商业银行将保证金纳入存款准备金范畴，这将对金属交易常用的承兑汇票、信用证产生压缩作用。二是昀新披露的9月份PMI虽然在下滑4个月之后微幅回升，但购进价格指数持续下降，产成品库存掉头回升，采购量指数连续4个月低于52%，说明企业生产活动非常谨慎，对未来采购的信心不足。这一情况与2008年有相似之处，但区别在于国内已失去刺激性政策环境，国际市场的恐慌有失去理智的势头（德国国债违约的CDS也创下新高），中国要想重复3年前对金属市场的支撑非常困难。如果基本面不能出现惊喜，铜在目前的价位上要想抗衡一波接一波的恐慌勉为其难。考虑到金属在贸易融资和供应链金融中的重要性，金属价格普跌对融资链条的打击不言而喻，重现近期温州的混乱局面并不意外。其他需要警惕的融资抵押品种如果说金属价格昀大的隐患并非需求不足，而是国际金融市场传播的恐慌，那么同样作为融资抵押品的其他工业原料和半成品，面临的就是国内生产过剩的问题。对于钢材和部分化工原料来说，需求与产能同时高增长一直是市场的平