代理成本与公司治理关系的实证研究

公司财务专题公司治理的理论与实证研究之十四代理成本与公司治理关系的实证检验中国人民大学财政金融学院郑志刚主要内容•关于公司治理实证研究的简单分类•公司治理的度量•公司治理研究的控制变量•代理成本与公司治理关系的实证研究一、关于公司治理实证研究的简单分类•公司治理效应的实证考察•作为自变量的公司治理机制•例如，公司治理影响企业绩效•公司治理机制的影响因素•作为因变量的公司治理机制•例如，企业的多元化程度影响董事会结构•公司治理效应的实证考察•被解释变量（dependentvariable）•三类•代理成本（控制权私人收益）•企业价值或绩效•特殊的公司决策•（第一类）代理成本的度量•Ang,ColeandLin(2000)•经营费用率（expenseratio）：Generaladministrativeexpenses/sales•反映公司管理层控制支出的效率，度量公司管理层过度的在职消费所造成的资源浪费•资产利用率（assetutilizationratio）：Annualsalesdividedbytotalassets•度量公司管理层配置资源的效率•Remark•资产利用率和经营费用率对代理成本的度量方向相反•（第二类）代理成本的度量•Nenova（2003）•不平等的投票权（dualclass）•控制投票权的价值（与低投票权交易相比，高投票权交易的溢价）•DyckandZingales（2004）•控制性股份转移的溢价•企业价值（firmvaluation）与绩效（FirmPerformance）•会计绩效•ROA（总资产收益率）•ROE（净资产收益率）•市场绩效（企业价值（firmvaluation））•Tobin‘sQ（重置价值/账面价值）•M/B（市值/账面价值）•特殊的公司决策（specificcorporatedecision）•股利政策（股利支付率PayOutRatio，每股股利等）•经理人更迭（CEOTurnover，Logit模型）•经理人薪酬（CEOPay）•盈余管理（EarningManagement）•关联交易（relatedpartytransaction，资金占用，关联方商品和服务的购买等）二、公司治理的度量•公司治理机制的度量•董事会•董事会独立性（外部董事占董事会人数的比例）•董事会规模•董事会领导结构（CEO是否兼任董事长）•股权结构•第一大股东持股比例•第一大股东性质•公司治理综合指数的建立•G指标•主成分分析法（PrincipalComponentAnalysis,PCA）•Top1、Top1_nature、Top2-10、Hbshare、Board_size、Out_rat、Ceo_top、Leverage、Top5在各主成分上的载荷系数(Loadingfactors)•以各主成分的贡献率为权重对因子进行加权得到公司治理综合指数G•白重恩等（2005）•投资者权力保护指数•对抗董事会指数（LLSV，1998）•6项dummy的加总•Crosscountry研究•Firm-level投资者权力保护指数•（Gompers，IshiiandMetrick，2003）•中国法律环境指数•由樊纲、王小鲁和朱恒鹏于2006年编制的省级数据•该指数被很多研究用来刻画反映法律对投资者权力保护程度的公司治理外部法律环境（例如Li,YueandZhao,2006，等）三、公司治理实证研究常用的控制变量•最有价值的公司的构成要素？•现代企业制度运行的影响因素•Remark：从最有价值公司内涵的讨论来揭示公司治理在现代企业制度运行中的定位•公司治理实证研究的控制变量选择•最有价值的公司•“良好的赢利前景＋完善的公司治理＋融洽的企业文化”•“经营＋公司治理＋管理”•良好的赢利前景：企业价值增加的基础•良好的赢利前景需要经营团队的“营造”•离开赢利前景去奢谈公司治理、企业文化毫无价值•现代企业制度运行的核心要素之一：经营•Remark•公司治理实证研究通常选择的与经营有关的控制变量•控制变量：公司所处行业（虚拟变量）、资产营销比（capital/sales）、营业收入与销售比（operationincome/sales）、主营业务增长率(Incr)•杠杆（leverage：debt/assets）•完善的公司治理：企业价值增加的前提•公司治理一方面（通过产权安排）向投资者提供激励，使其有激励把自有资金委托经理人经营•另一方面，（通过治理机制的设计和实施）向经理人提供激励，使其有激励按照股东价值最大化原则“经营业务”和“管理企业”•现代企业制度运行的核心要素之二：公司治理•融洽的企业文化：企业价值增加的保障•融洽的企业文化构成企业雇员努力工作的激励•融洽的企业文化需要管理团队的“营造”•没有雇员的努力和协作，经理人本身无法完成良好赢利前景的开拓和利用•现代企业制度运行的核心要素之三：管理•Remark•公司治理实证研究通常选择的与管理有关的控制变量•控制变量：企业规模（size）等Remark•最有价值的公司是良好赢利前景、完善公司治理和融洽企业文化的综合体•最有价值的公司是经营、公司治理和管理共同发挥作用的结果•关于中国上市公司实证研究通常采用的其他控制变量•流通股比例(Circu)、公司的上市年龄（Age）、交易所虚拟变量Remark：公司治理的本质•Tirole（2001）：“一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责”•ShleiferandVishny（1997）：公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称•公司治理的本质：金融（向投资者提供激励）•不同与企业管理和业务经营•如同经营（利用资源）和管理（激励雇员）的功能不同一样，公司治理（激励投资者和经理人）的功能同样不同•结论：不能用经营和管理代替公司治理，同样也不能用公司治理代替经营和管理•现代企业制度运行离不开公司治理，同时也离不开经营和管理四、控制权私人收益的影响因素•DyckandZingales，2004•控制权私人收益的程度对金融市场发展至关重要（参见代理成本度量的相关讨论）•逻辑考察：•控制权私人收益的影响因素•不同国家控制权私人收益差异的原因•Remark：•DyckandZingales，2004•如何来降低控制权私人收益•降低控制权私人收益的途径•公司治理的各种机制•一种对公司治理的实证研究方法•Remark：•考察控制权私人收益对金融发展的效应•控制权私人收益成为解释变量（内生）•考察控制权私人收益的影响因素•控制权私人收益成为被解释变量•主要影响因素：•法律制度：•法律作为降低私人收益的主要机制（LLS，1997，Johnsonetal2000等）•起诉经理人的权力将限制经理人的决策权，相应降低了其攫取控制权私人收益的能力（Zingales，1995）•三个主要经验代表变量•（1）分散股东的正式权力（对抗董事会指数）•（2）披露标准（会计标准指数）•（3）法律实施质量（法治指数）•LLSV，1998等•攫取私人收益的可能性与经理人权力（实际控制权）相关•法庭通常难以限制经理人权力（英美实践的业务判断规则）•法律外制度对减少控制权私人收益（约束经理人、控制性股东等内部人行为）扮演十分重要的角色•Remark：•法律外制度对控制权私人收益的约束在目前公司治理文献中并不突出•“部分原因是缺乏经验检验”（DyckandZingales，2004）•从关注法律制度到关注法律外制度•Remark：•制度因素（无论法律制度，还是法律外制度）约束控制权私人收益的共同机理：•提高控制性股东攫取控制权私人收益遭受惩罚（成本）的预期的可能性•法律外制度（extra-legalinstitutions）•（1）产品市场竞争•市场竞争的客观标尺（价格可证实性）使控制性股东难以转移资源（否则产生声誉成本）•在竞争性市场攫取私人利益所产生的扭曲可能会危及企业的生存•竞争成为攫取私人收益自然的约束•竞争的代表性变量•1996年世界竞争力年度报告“theWorldCompetitivenessYearbook”•问卷调查：“在您的国家竞争法是否阻碍不公平竞争？”•从0到6•（2）公众舆论压力（publicopinionpressure）•媒体的公司治理角色•声誉成本（reputationalcost）•一个例子：Sears董事会与Monks•代表变量：人均日报的发行量•（3）道德规范的内在约束•Coffee（2001）：犯罪率•1993年世界竞争力年报犯罪率的报告•（每100000人恶性犯罪次数）•StulzandWilliamson（2001）：文化（宗教和语言）•主要宗教起源（天主教、新教等虚拟变量）•（4）工会压力（Laborpressure）•Stiglitz（1985）：工会不仅具有低成本监督经理人的潜能（员工可以获得内幕消息），而且具有强烈的监督经理人的激励（希望企业长期存在）•代表性变量：雇员保护程度•（5）政府通过税务实施实现的监督•政府：“最大的小股东”•政府（税务当局）有兴趣确保公司的价值的真实•例如：税法对转移定价的限制（税务实施越严格，控制性股东利用转移定价攫取私人利益越少）•税务当局在监督和实施权力时不存在搭便车问题（非控制性股东通常出现的情形）•实现的严厉惩罚构成对其他潜在行为的威慑（即使针对特定公司的实施成本很高）•代表性变量：纳税遵从（taxcompliance）•检验策略（1）：单因素分析•控制其他变量（交易特征等）•逐项考察上述法律制度和法律外制度因素对控制权私人收益水平的效应•主要结论：•具有较好会计标准（更多的对抗董事会的权力、更好的法律实施质量）国家的企业具有较低的控制权私人收益水平•法律制度与低的控制权私人收益水平高度相关（LLSV，1998等）•具有更加竞争的产品市场的国家具有较低的控制权私人收益•（竞争解释了控制权私人收益20%的变化（拟合优度））•报纸发行分散的国家具有较低的控制权私人收益水平•具有较坏规范的国家（恶性犯罪率高）具有较高的私人收益水平（经济和统计上不显著）（Coffee，1999）•天主教国家具有显著高的私人收益，而新教国家具有显著低的私人收益（StulzandWilliamson，2003）•雇员的权力与控制权私人收益水平相联系（统计上不显著）•具有高纳税倾向的国家具有低的控制权私人收益水平•检验策略（2）•多因素的同时检验•单元素分析统计显著的四个法律外制度（竞争、报纸人均发行量、纳税倾向、社会规范（宗教））•四个变量保持单因素分析的符号，但数值水平降低，且只有纳税倾向和报纸发行在5%的水平统计显著•结论：•无论法律制度还是法律外制度在限制私人收益扮演十分重要的角色•具有相同的解释力（拟合优度检验）•Remark：•许多制度变量高度相关（多重共线性）•代表性变量度量误差•观察值的有限•“从上述比较中很难得到更强的结论”•“上述结果与单独强调法律制度对降低控制权私人收益作用并不一致”•检验策略（3）•稳健性检查•把法律外制度因素作为控制变量，考察法律渊源（LLSV，1998）对控制权私人收益的影响是否仍然显著•主要结论：•普通法系（基于英语）与其他法系的区别消失（统计上不再显著）•当控制（剔除）法律外制度的影响，普通法国家同样可能具有高的控制权私人收益•Remark•法律外制度对于降低私人收益十分重要•在国家间分析时应该控制制度变量的可能影响•对LLSV（1998）的一个批评