ch03(2) 风险投资决策

1公司理财第三讲（2）风险投资决策2主要内容金融市场上的主要风险风险的度量风险决策方法•期望值决策•情景分析、敏感性分析、仿真分析•调整现金流或贴现率•决策树3确定性与不确定性确定性:未来的结果与预期相一致，不存在任何偏差。不确定性:未来的可能与预期不一致，存在偏差。•不确定性又分为完全不确定与风险型不确定。•风险型不确定性是指虽然未来的结果不确定，但未来可能发生的结果与这些结果发生的概率是已知的或可以估计的，从而可以对未来的状况做出某种分析和判断。•完全不确定是指未来的结果，以及各种可能的结果和其发生的概率都是不可知的，从而完全无法对未来做出任何推断。4风险的各种定义风险：指对当事人来说事关紧要的不确定性(Downside)风险：不利事件发生的可能性英语中风险“risk”一词来自古意大利语risicare,意即“敢于(todare）”，也指“runintodanger”。在这种意义上，风险是一种选择，而不是命运。“AgainsttheGods:TheRemarkableStoryofRisk”byPeterL.Bernstein与天为敌:风险探索传奇，机械工业出版社5金融风险的定义和种类金融市场的风险是指金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性及其幅度。•风险不等于亏损•风险也不等于不确定性风险分类•货币风险、利率风险、流动性风险、信用风险、市场风险和营运风险•会计风险和经济风险•系统性风险和非系统性风险6金融环境中的主要风险市场风险（marketrisk）信用风险（creditrisk）流动性风险（liquidityrisk）操作风险（operationrisk）法律风险（legalrisk）7市场风险市场风险是由于资产的市场价格达到了一定水平或是发生波动而产生的。市场风险可以分为两类：直接风险与间接风险。前者是指由于股票价格、利率、汇率或商品价格的直接波动所带来的风险暴露；而后者通常是和对冲头寸以及波动率相联系的风险。8公司日期金融工具损失额（million$）美国加州奥兰治县1994年12月逆向回购1690昭和壳牌石油公司，日1993年2月货币远期1580鹿岛石油公司，日1994年4月货币远期1450德国金融股份公司1994-1石油期货1340巴林银行，英1995-2股指期货1330YakultHonsha日1998-3股指衍生工具523智利国营铜公司1994-1铜期货200宝洁公司1994-4差额互换157国家威敏斯特银行，英1997-2互换期权127中航油2004石油衍生品550东方航空2008石油衍生品62亿RMB中国国航2008石油衍生品68亿RMB9案例1：orangecounty1994年12月6日美国加州橘郡政府于投资利率商品交易损失16.9亿美元后宣布破产。郡政府财务长RobertCitron是导致这次事件的祸首。他于1972年开始担任债券交易员，由于操作绩效非常好，为郡政府基金赚了不少钱，这种高报酬在1990年初，因民众抗拒增税使各地方政府财政吃紧的政治环境下特别受欢迎，因而吸引了越来越多地方政府机构的资金加入，有些甚至借钱来投资这个基金。到1994年Citron的基金已成长到75亿美元。101994年初，Citron变得越来越重要，因为他总是能为公共服务变出更多的钱。可以确定的是，Citron的基金必定承担了更大的风险才能有比别人更多的报酬。事实上Citron的确是利用了许多杠杆操作，将75亿美元的资金扩大成200亿美元的头寸，报酬和风险也因此倍增。111994年二月起美国联邦准备理事会开始一连串的升息，到1994年底共升息了2.25％，债券价格因而大幅下跌。Citron的基金也因为杠杆操作而加速亏损，终致亏损16.9亿元。这种因为价格波动造成的市场风险﹙MarketRisk﹚是Citron基金亏损的主因，但亏损如此巨大甚至导致橘郡破产的原因，还应归咎于Citron利用杠杆操作将部位扩大到所能承担的风险限额外，而橘郡政府也没有建立完善的投资规范、风险控管制度所致。12案例2：巴林银行1994年年底，Leeson判断日经225指数可能会在19,000点左右盘旋，因此他卖出许多执行价格介于18,500～19,500点的双向期权(straddleoption)。只要日经225指数不大涨或大跌，Leeson便可收取期权的权利金而获利。13双向战略收益-4-20246810S141995年1月17日，日本发生阪神大地震。1月23日，日经225指数一日内暴跌1,000多点。此时，Leeson已遭受2亿多美元的损失，但是Leeson并未就此认赔出场，为了挽救双鞍契约部位，Leeson加码买进指数期货试图拉抬期货价格，并卖出指数卖权来支应期货保证金，其间巴林银行总行也曾汇给Leeson8.9亿美元充当保证金。15之后，日经指数持续走软，在2月16日跌到17,900点左右，Leeson仍然继续买进日经225指数期货，在2月17日持有的契约数高达20,076口的高峰。2月23日，日经指数跌了330点，跌幅尚不及1月23日的1/3，但这已如骆驼背上的最后一根稻草，终至压垮了Leeson的信心，1995年2月23日这天，Leeson账户中March95、June95契约总部位，占市场总未平仓数量的49%和24%。此时巴林期货新加坡分行(BaringsFuturesSingapore,BFS)已无力缴纳2月23日这天的保证金，2月27日SIMEX请求法院置BFS于司法管辖之下，转眼间巴林银行产生了十亿英磅的呆帐，不得不宣告倒闭。1617信用风险信用风险是由于交易对手不愿意或没有能力履行合约义务而产生的风险，更广泛地说，它还包括信用评级的降低而导致债权人持有的债务市场价格下降的风险。故交易对手履约能力发生变化时，信用风险增大。18流动性风险流动性风险包括两类：•资产流动性风险也称为市场流动风险，一般是由于交易的数量过大，超过了市场平均的容量太多，导致出售价格下降，变现天数延长；•现金流的流动性风险是指，当现金不足或无法满足支付要求时，交易的一方被迫在到期前低于市场价格出售资产以换取现金进行支付所导致的损失。19DS2S1QPP0P120案例：LTCM美国长期资本管理公司（LTCM）是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。LTCM创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。LTCM掌门人梅里韦瑟（JohnMeriwether），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：1997年诺贝尔经济学奖获得者RobertMerton和MyronScholes，前财政部副部长及联储副主席DavidMullins，前所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld。在1994年到1997年间，LTCM的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%。21LTCM的投资手法较为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作，MyronScholes和RobertMerton将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。22LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则23对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上的。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。24LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债券价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。LTCM据此在96年获得巨大成功。与此同时，LTCM在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。25但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点：模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。2698年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动。8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3-5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。8月21日美国30年期国债利率下降到20年来的最低点，8月31日纽约股市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。27从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以MerrillLynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。28高杠杆比率的问题：LTCM利用从投资者筹得的22亿美元资本作抵押，买入价值1250亿美元证券，杠杆比率高达约60倍。高杠杆比率是LTCM追求高回报率的必然结果。由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。29高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求，。8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了LTCM承受的范围。