第三讲债券市场1第1页资本市场(Ⅰ)——债券市场1.债券的概念和类型2.债券价格与收益率3.我国的债券市场及其运行机制4.债券市场交易和行情5.我国债券市场的创新与发展第2页内容提要固定收益证券是一大类重要金融工具的总称,其主要代表是国债、公司债券、资产抵押证券等风险类型:固定收益证券包含了违约风险、利率风险、流动性风险、税收风险和购买力风险。各类风险的回避是固定收益证券被不断创新的根本原因固收收入来源:利息收入,价差收入票面价值;到期期限;票面利率;发行方1.债券的概念和类型第3页纯贴现债券(又称零息债券):承诺在到期日支付一定数量现金(面值)的债券纯贴现债券的交易价格低于面值(折价);交易价格与面值的差额就是投资者所获得的收益纯贴现债券收益率,也叫即期利率,或零息票收益率是经济中的基础利率和定价基准纯贴现债券和即期利率第4页付息债券规定发行人必须在债券的期限内定期向债券持有人支付利息,而且在债券到期时必须偿还债券的面值付息债券可以被看作是纯贴现债券的组合例:30年8%债券,每半年支付一次利息,面值为1,000元每半年债券持有人获得40元的利息;30年后获得1,000元的面值付息债券CouponBonds第5页计息方式主要计息方式:•ACT/ACT:大部分成熟国债市场常用•ACT/360:银行法。这种利息计算略高于报价利率,主要用于货币市场工具,存款、贴现债券、短期国库券、商业票据等常用•30/360:美国的公司债券市场和少数欧洲的债券市场,不够精确我国债券的计息方式:•ACT/365我国银行的计息方式:•ACT/360•存一年可以多得5天的利息。那么谁损失呢?第6页元万8646443603658.528%1000计息方式第7页银行计息案例:某公司曾在2012年12月份从某股份制银行贷了一笔1000万元的贷款,期限一年,利率是央行基准利率6.56%上浮30%,即8.528%。2013年12月份银行实际收取的贷款利息是多少?比直接用1000万×8.528%算出的852800元多了11844元利用零息票利率(即期利率)为付息债券定价债券的价值等于将来所支付的利息和面值的现值之和(我们假设利息支付一年一次):TTTTrFrcrcrcp11112212.债券价格与收益率第8页国库券,息票率8%,三年到期(假设一年付一次利息)假设1年、2年和3年的贴现利率为4%,4.5%,5.2%107.78520.011008450.01840.01832p债券价格第9页到期收益率:是指如果现在购买债券并持有至到期日所获得的平均收益率到期收益率也等于使未来现金流的现值之和等于交易价格的贴现率(IRR)到期收益率的计算TYTMFcYTMcYTMcp1112市场债券的到期收益率(YieldtoMaturity,YTM)第11页假设•3年期债券,面值100元,息票利率8%,每年支付一次•市场价格93.22元到期收益率?22.931108181832YYY%76.10Y债券的到期收益率(YTM)第12页哪些因素会影响债券的收益率?票面利息违约风险税收可赎回和可转换第13页债券的到期收益率(YTM)易混淆的问题:投资的低买高卖原则在这里是指价格还是收益率•如果以价格P按照6%的YTM购买了一份7年期国债,是希望到期收益率上升呢还是下降?•以银行存单为例到期收益率与零息(即期)利率走势一致,但通常在即期收益率的上方债券价格与收益率之间的关系第14页收益率曲线:零息票利率、到期收益率与到期日之间的关系收益率曲线可以呈现多种形式:水平的上升的下降的驼背形的债券的收益率曲线第15页这是2013年1月4日的,当前情况如何呢?收益率曲线的动态变化:利率期限结构债券的收益率曲线第16页数据来源:中国货币网债券的收益率曲线第17页3.我国的债券市场及其运行机制债券市场的基本概念债券市场(BondMarkets)是指债券发行、认购与交易的活动的总称。发行(一级)市场与交易(二级)市场公募和私募场内与场外18第18页3.我国的债券市场及其运行机制产品国债、央票、金融债、企业债、中期票据、部分短融券、中小企业集合债、中小企业集合票据公司债、部分企业债、国债超短期融资券、2011年9月1日以后发行的短融券市场参与者商业银行、保险公司、券商、基金等大型金融机构基金、券商、中小投资者商业银行、保险公司、券商、基金等大型金融机构托管机构中央国债登记结算有限责任公司中国证券登记结算有限公司银行间市场清算所股份有限公司19第19页3.我国的债券市场及其运行机制我国债券市场托管登记机构共有3家:中央国债登记结算有限责任公司(中债登)中国证券登记结算有限公司(中证登)上海清算所对应不同产品、不同市场,有不同的托管登记公司来进行登记结算,3家托管登记公司之间互相流通需要通过转托管程序来进行操作个人投资者只能参与中国证券登记结算有限公司托管的品种20第20页产品结构21(1)我国债券市场总托管量已从2001年的1.68万亿元发展到2012年22.9万亿(GDP约52万亿,沪深股市总市值约24万亿)(2)政府债券与政策性银行债为主,接近2/3的市场份额第21页产品结构22第22页中国的固定收益产品可分为利率产品和信用产品:利率产品:国债、央行票据和政策性银行债信用产品:短期融资券、中期票据、企业债、商业银行及金融机构债、外国债券、资产支持证券、公司债和可分离债等固定收益产品以利率产品为主,央票、国债和政策性银行债三分天下,存量总计达到68%信用产品以非金融类企业为主,发行的企业债、短期融资券和中票存量共计占约23%短期融资券在国外称为商业票据(CommercialPaper),最长发行期限为365天对于发行人而言,由于短期融资券的发行成本远远低于银行贷款,具有较大的吸引力。例如,12年底1年期AAA级短期融资券的发行利率为4.47%,而1年期贷款利率为6.31%。短期融资券主要用于补充流动性资金。对于投资者而言,短期融资券的收益率高于同期限的央票,而优质企业的违约风险很小AAA级短融的发行利率和1年贷款利率资料来源:中国债券信息网0.001.002.003.004.005.006.007.008.001年AAA短融1年贷款信用产品:短期融资券中期票据是2008年由央行推出的产品。为了区别于短期融资券,中期票据的发行期限一般在1年以上(以3年和5年居多)。原则上,上市公司和非上市公司都可以发行中期票据,但发展初期,有两个优先原则:一是大型权重股上市公司(但房地产公司除外);二是煤电油运等基础行业的龙头企业。中期票据和短融都采用注册制,发行效率较高。对中期票据/短期融资券的管理已由人民银行备案管理转变为由交易商协会注册的市场自律管理。交易商协会将组织券商、银行、评级机构等中介机构的专业人员组成注册委员会,对企业发行中期票据/短期融资券等进行审核,每次注册会议由5人组成,3票同意即为通过中期票据目前主要的投资者是商业银行,而保险公司仅能投资AAA级品种,基金公司已经放开进行中票投资信用产品:中期票据信用产品:企业债企业债与公司债的主要区别在于发行人为非上市公司。企业债募集资金的用途有:用于固定资产投资项目,符合国家产业政策的项目会得到发改委的大力支持用于收购重组,帮助大型企业完成整体上市,行业整合,收购海外资产用于调整债务结构或补充流动资金,减少财务成本企业债的发行利率仍不得超过同期银行存款利率的140%企业债的交易场所以银行间为主,但可以采取跨市场的发行,即部分托管在交易所市场,而且也可以在两个市场之间进行转托管。它是唯一的可在两个市场同时进行交易的信用产品09年以来,企业债成为了地方政府融资平台的主要融资渠道,城投债发行金额和占比均明显提高•公司债是指上市公司(A股、H股)在交易所发行的普通债券。该品种从07年开始发行,由证监会监管。公司债与企业债的主要区别在于发行主体是否是上市公司。•公司债全部托管在交易所市场。伴随着政府推动直接融资发展、大力发展债券市场,公司债市场快速发展,11年尤为明显。•公司债的发行人以前以房地产公司偏多,信用评级整体而言低于中期票据。目前发行主体不断多元化。•公司债市场未来将成为信用市场的主要组成部分:信息披露透明;发行人主体多元化、层次丰富;投资者市场化和多元化等。信用产品:公司债投资者结构我国债券市场投资者主要是机构投资者。从托管量上看,商业银行占67%,在债券市场上处于绝对主导地位,而个人投资者在其中仅占不到1%。银行间市场与交易所市场的参与者不尽相同。27第27页投资者结构28银行间债券市场交易所债券市场投资者商业银行、证券公司、信托投资公司、企业集团财务公司、保险公司、基金等保险公司、基金、证券公司、信托投资公司、企业集团财务公司、个人投资者个人投资者不得进入银行间市场未上市商业银行不得进入交易所市场第28页投资者结构投资者市场产品期限偏好商业银行银行间所有在银行间市场交易的品种中短期保险公司银行间和交易所除证券化产品外的其他所有品种长期券商银行间和交易所所有银行间和交易所产品投机性基金银行间和交易所除中票外的其它所有品种投机性QFIIs交易所所有交易所产品中短期企业主要是交易所市场,也可以通过商业银行进入银行间市场所有银行间和交易所产品无明显偏好第29页银行间市场与交易所的托管量比较30第30页分割的市场银行间市场的券种存量分布(2012年11月)政府债券33%央行票据6%政策性银行债31%企业债券9%短期融资券5%资产支持证券0%中期票据10%外国债券0%银行及金融机构债券5%政府支持机构债券0%政府支持债券1%交易所市场国债17%企业债23%分离债7%公司债42%可转债11%交易所市场的券种存量分布(2012年11月)第31页市场分割的表现与后果银行间债券市场和交易所债券市场不是互联互通的市场从托管量和成交量数额上来看,银行间市场是交易所的10倍左右银行间市场属于场外市场和批发市场,交易以机构之间的询价推动,实行机构之间一对一的交易模式交易所则以电子化竞价交易为主,大宗交易为辅32第32页市场分割的表现与后果短融券、中票等只能在银行间市场流通,公司债只能在交易所流通。从投资者结构上看,未上市商业银行只能参与银行间市场,个人投资者只能参与交易所市场除了银行间市场还有一个银行柜台市场,个人可以参与储蓄国债(凭证式和电子式;不可交易;到期一次还本付息即单利)投资国债(记账式国债)市场分割造成交易所市场与银行间市场资金成本差异化明显33第33页两市场资金成本差异34第34页两市场资金成本差异两市场的流动性差异使得它们的资金成本也存在一定的差异。2013年全年的加权平均资金成本来看,不同期限的银行间回购利率均比交易所回购利率要高20-180BP不等这使得不同市场上的投资者,即使投资同一标的债券,其成本也是存在差异的35第35页36监管分割,五龙治水第36页监管分割导致评级标准不一券种评级主管部门企业债国家发改委公司债证监会银行可投资债券银监会保险公司可投资债券保监会非金融企业债务融资工具、金融债等人民银行37目前,评级机构有中诚信、大公国际、联合、新世纪、鹏元和中债。第37页监管分割导致评级标准不一信用评级行业的监管标准不一,造成同一评级机构不同评级产品信用等级之间评判标准不尽相同,导致信用评级结果遭受市场质疑同时,评级机构为应对不同业务的多种监管标准,运营成本大幅上升,在收费标准一致性的环境中,盈亏平衡目标迫使评级业务恶性竞争,为承揽业务纷纷上调客户主体及债券级别38第38页评级对定价缺乏影响力债券简称发行时间期限(年)债券级别主体级别评级公司担保情况发行利率11江阴开投债2011.4.257AAAA-联合第三方7.3111邹平债2011.4.277AAAA-大公第三方6.9