多元化折价与控股股东多元化动机

多元化折价与控股股东多元化动机——一个代理理论视角的拓展类别：行业公司类课题研究人：辛曌选送单位：兴业基金管理有限公司多元化折价与控股股东多元化动机——一个代理理论视角的拓展内容提要企业多元化与以托宾q度量的企业绩效（企业价值）之间的负向关系被称为多元化折价。这是一个非常重要的发现，自WernerfeltandMontgomery（1988）、LangandStulz（1994）和BergerandOfek（1995）的研究后，许多学者对多元化折价进行了理论和实证解释。对于多元化折价的理论解释大致可以划分为三种：代理理论、无效率内部资本市场理论和最优多元化理论。其中，代理理论用管理者和股东之间的代理冲突很好地解释了管理者的多元化动机损害企业价值，从而产生多元化折价；内部资本市场理论认为代理冲突和信息不对称可能导致多元化企业内部资本市场无效率配置，不过另一方面，内部资本市场也可能会有效率的配置资源，这一理论很好的解释了为什么有些多元化企业存在折价，而有些则不是。最优多元化理论则认为尽管存在多元化折价，但多元化并不导致多元化折价，多元化是企业的最优化选择行为。除此之外，一些研究认为是由于实证分析中样本选择和度量偏差问题，从而导致了多元化折价结果的出现，控制住这些因素后，多元化折价现象会减弱或消失，甚至还出现了多元化溢价。基于中国的现实，本文在代理理论视角下对企业多元化理论进行了拓展，引入控股股东和中小股东的代理关系分析控股股东的多元化动机。在这个拓展模型框架下，假设多元化程度作为控股股东的掠夺利益的一种表现形式，因此可以预期，当控股股东控制权越大时，股东之间的股权制衡程度也较低，其对中小股东的掠夺越大，就越不情愿通过多元化的形式来进行掠夺；相反，当控股股东控制权较小时，由于股东之间的股权制衡程度较大，因此，对于中小股东的掠夺就越不容易，此时，通过多元化形式的利益掠夺动机就会增强。可以预期多元化程度与控股股东的控制权呈负向关系，而同股权制衡呈正向关系。接着我分别引入超额价值法和Herfindahl指数来度量多元化程度，以国内企业多元化的相关数据进行了相关的实证分析，在面板数据中，我提供了非常全面地反映企业多元化经营的样本，尽管采用单位计数法度量多元化程度，但这也是基于我的大量手工整理工作之上的，实证结果检验了控股股东多元化动机模型等理论假说。最后，根据本文的实证研究，提出了如下政策建议：进一步加大国内市场投资者保护力度、进一步完善上市公司信息披露和行为约束制度、优化上市公司股权结构和治理结构等。目录1、前言..................................................................................................42、相关文献综述..................................................................................53、多元化折价与控股多元化动机的理论建模...............................103.1模型构建...................................................................................113.2模型拓展..................................................................................143.3模型的现实解释力..................................................................174、实证检验........................................................................................184.1中国行业分类标准..................................................................184.2一个面板数据的实证检验.....................................................214.3未来研究方向.........................................................................295、政策建议........................................................................................301、前言WernerfeltandMontgomery(1988)发现多元化对以托宾q度量的企业价值有一个负向影响，随后LangandStulz（1994）提出用行业调整的托宾q。BergerandOfek（1995）提出用超额价值法作为多元化企业价值的度量方法，他们的实证研究都发现了同WernerfeltandMontgomery（1988）一致的结论。这种现象被金融学者称为多元化折价——即多元化企业价值，相对于专业化企业的价值而言，存在着折价。但现实中的许多企业仍然以多元化的形式存在着，有些还在长期内保持着非常良好的发展势头，比如GE公司等等。因此，多元化折价就成为了一个谜团。多元化折价一般被解释为企业多元化损害了价值，换言之，多元化企业的绩效较专业化企业要差，那么既然这样，多元化企业为什么没有在一个竞争性的市场中退出？既然多元化损害企业价值，那么多元化企业的存在原因是什么？对企业多元化与多元化折价的理论和实证研究大都集中于美国市场上，一些学者还将研究视角扩展到其它国家和地区，基本的结论同在美国市场上的类似，这意味着多元化折价谜团至少到目前仍然没有得到一个较为完美的解释。基于对上述问题的思考，一个很自然的推断是：中国（国内）的多元化折价现象是否存在，如何来解释国内上市多元化折价谜团呢？基于中国的现实，本文在代理理论视角下对企业多元化理论进行了拓展，引入控股股东和中小股东的代理关系分析控股股东的多元化动机，试图给出一个适合国内现实的解释。本文结构安排如下：第二部分，我对多元化折价相关文献进行相关综述；第三部分，结合投资者保护理论，提出了一个控股股东多元化动机模型；第四部分，针对国内上市公司多元化数据，检验了该模型的一些关键结论；最后，我们给出了相关的政策建议。2、相关文献综述多元化企业一般有较低的托宾q值（WernerfeltandMontgomery1988；LangandStulz1994；Servaes1996；Villalonga1999）；相对于同行业的专业化企业企业而言，多元化企业存在较大幅度的折价（BergerandOfek1995；ServaesandLins1999；LamontandPolk2000）；折价程度越大，这些企业被重组的可能性也就越大（KaplanandWeisbach1992；BergerandOfek1996）。另外，在股票市场上，投资者往往对专业化企业有偏好（Daleyetal.1997；DesaiandJain1999；JohnandOfek1995）。对于多元化折价的理论解释大致可以划分为三种：代理理论、无效率内部资本市场理论和最优多元化理论。代理理论认为关于多元化经营潜在成本的最主要的争论集中在多元化经营加重了股东和管理者之间的代理成本这一问题上。关于多元化经营潜在成本的最主要的争论集中在多元化经营加重了股东和管理者之间的代理成本这一问题上。从代理理论角度看，多元化是管理者追求其自我利益的结果，而这是以股东利益的损失为代价的。管理者通过多元化来提高他们的报酬（JensenandMurphy,1994）、能力和特权（Jensen,1986）；通过一些需要他们特定技能才能进行的多元化投资来巩固其在企业中的地位（ShleiferandVishny,1990）；通过降低企业风险来降低自身的个人投资组合风险，因为他们通常不能通过多元化个人的投资组合来降低自身的风险（AmihudandLev,1981）。当企业存在多余的或者自有现金流量时，经理者往往会倾向于过度投资（Jensen1986,1993），管理者也能够通过一些特定投资来侵占股东的利益（SheilerandVishny1989），从而由于多元化带来的企业内部市场融资便利会给过度投资提供更好的条件。多元化也为通过权益安排来解决上述代理成本问题带来了困难。在多元化的企业中股票期权和保证的效力会减弱，因为多元化企业权益价值只是企业各业务单位的组合绩效的反映，某个执行经理只对其所在业务单位有相应的直接影响力（Aron1988；RotembergandSaloner1994）。代理成本问题并不是企业多元化的惟一可能的解释。其同代理成本问题不同的是，没有多余自由现金流量的多元化企业的资源配置能力也可能低于专业化企业，这些问题的根源在于无效率，而非代理成本。这种无效率可能是企业总部管理者同业务部门管理者之间的信息不对称的结果（Harrisetal.1982）。内部资本市场无效率的理论可以很好的解释多元化企业的潜在成本。Rajan,ServaesandZingales(2000)，ScharfsteinandStein(2000)和Wulf(1998)将研究视角深入企业内部，强调了CEO同分支机构管理者之间的代理冲突和信息不对称问题。尤其是ScharfsteinandStein（2000）还引入了CEO同外部股东之间的代理冲突，通过两层寻租模型来解释内部资本市场的无效率，从而导致的多元化成本问题。Wulf(1998)将代理和效率问题同一个道德风险模型联系在一起。多元化企业中的资本的错误配置，无论是产生于管理者和股东之间的利益冲突，还是组织内的协调和效率问题，最终的结果是一样地：同专业化企业相比，多元化企业中存在着无效率的资本配置问题。最优多元化理论指出多元化折价同价值最大化活动相一致，换言之，尽管存在着多元化折价，但并不损害企业的价值。Hyland(1997)认为多元化决策并不是随机的：那些选择多元化经营的企业同那些不选择多元化经营的企业之间在多个特征上存在着系统性差异。其中的一个差异特征就是：在多元化经营之前，多元化企业就已经存在（LangandStulz,1994；Hyland,1997；CampaandKedia,2002；Villalonga,2000）。CampaandKedia(2002)、LamontandPolk(1999)验证了多元化折价只是多元化企业和专业化企业之间的期望收益和现金流量差异的合理反映。他们认为，多元化折价的谜团，部分上，是一个预期收益和预期现金流量问题。这些企业在实施多元化战略以前进行了折价交易，如果剔除掉上述异同，多元化折价程度会降低或者完全消失。Graham,Lemmon,andWolf（2002）发现多数或者更多的折价的出现时因为在多元化企业收购这些部门之前就已经折价了。Chevalier(1999)也发现在多元化兼并之前，多元化企业的分支机构之间就已经存在着内部资本市场无效率的投资现象。LiebeskindandOpler（1995）发现就像多元化企业再多元化之前就存在着折价一样，再集中的企业在再集中之前也存在着折价。其次，最优多元化理论并不否认多元化折价的存在，但认为折价并不是由多元化引起，多元化是企业的最优战略选择，也就是多元化经营并不损害企业价值。MaksimovicandPhillips（2002）建立了一个静态的多元化企业的资源最优配置模型，发现这些资源配置依赖于不同业务单位之间的相对生产率。BernardoandChowdhry（2002）证明了多元化折价的存在是基于下述假设：专业化企业拥有在未来进行多元化的潜在增长选择权，而多元化企业则不拥有。Matsusa