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大股东“隧道挖掘”：相互制衡还是竞争性合谋？1——基于“股权分置”背景下中国上市公司的经验研究刘慧龙E-mail：lhlgsmer@126.com通讯地址：北京市北京大学畅春园学生公寓63#楼530#室邮编：100871作者简介：刘慧龙，湖南人，1980年7月出生，现为北京大学光华管理学院会计系07级博士生。主要研究方向：公司治理、公司财务与财务会计。迄今为止，已在《管理世界》发表论文2篇，在《会计研究》、《审计研究》与《中国工业经济》各发表论文1篇；曾获得中国会计学会财务成本分会2006年年会优秀论文奖、中国会计学会2007年优秀论文三等奖、北京市第十届哲学社会科学优秀成果奖二等奖。1作者感谢北京大学光华管理学院吴联生教授的建设性意见，当然，文责自负。大股东“隧道挖掘”：相互制衡还是竞争性合谋？——基于“股权分置”背景下中国上市公司的经验研究摘要：大股东控制与“隧道挖掘”是中国上市公司研究中的重大问题。本文认为其他大股东与第1大股东在“隧道挖掘”问题上并非是单纯地“相互制衡”，在中国独特制度背景下，他们还很可能“竞争性合谋”。当其他大股东与第1大股东持股数量相差不大时，他们倾向于“竞争性合谋”；随着其他大股东与第1大股东持股数量差距拉大，他们之间的关系从“竞争性合谋”趋向于“相互制衡”。本文以1999-2005年中国上市公司年度数据为样本，由具体到综合，从资金占用、现金持有价值与公司业绩和公司价值这三个层面，分别检验了上述理论分析。统计证据支持了我们的推测，我们发现，第2-5大股东持股比例之和对第1大股东的制衡度与资金占用呈U型关系、与现金持有价值呈倒U型关系、与公司业绩和公司价值呈倒U型关系。关键词：股权制衡资金占用现金持有价值公司业绩公司价值一、引言大股东控制是一个世界性公司治理现象，大股东与中小股东间的利益冲突因此被认为是大多数国家公司的主要公司治理问题（LaPortaletal.1999）。第1大股东可能利用对公司的控制权，通过各种渠道侵占公司资源，会损害投资者利益（ShleiferandVishny，1997；PaganoandRoel，1998；LaPortaetal.,1998、1999；Johnsonetal.2000；Claessenetal.，2000；Faccioand.Lang,2001；Baeetal.2002；Friedmanetal.，2003，MichaellandLins，2003等）。许多学者认为，多个大股东可以相互制衡，从而能够遏制大股东“隧道挖掘”（Tunleling）（ShleiferandVishny，1986；PaganoandRoel，1998；BennedsenandWolfenzon，2000；MauryandPajuste，2005等）。许多研究发现，多个大股东的存在，有助于提高公司价值（MauryandPajuste，2005），促使公司发放更多现金股利（Faccioetal.2001），提高公司业绩恶化时管理层更换概率（Volpin，2002）等，表明多个大股东的存在可能能够产生某种积极影响。中国上市公司股权结构比较集中，大股东控制现象比较普遍。大股东通过资金占用、资产重组和关联交易等方式侵占公司资源的现象非常严重（李增泉等，2004；李增泉等，2005；陈晓、王琨，2005等），引起了社会各界广泛关注。1在这种情况下，很多学者开始探索大股东制衡对大股东“隧道挖掘”行为的影响。大多数学者倾向于认为其他大股东可以抑制第1大股东掏空公司。例如，李增泉等（2004）认为，多个大股东的存在，会提高第1大股东获取控制权私人收益的成本；孙兆斌（2006）认为，要抑制第1大股东的掏空，就要对第1大股东行为加以约束，昀低要求是其他大股东可以对其行为加以限制和监督。然而，多个大股东是否减少了“隧道挖掘”，进而对公司业绩和公司价值产生积极影响，相关的经验研究并没有取得一致结论。李增泉等（2004）发现，第1大股东净占用公司资金与第2-5大股东持股比例之和显著负相关；唐清泉等（2005）发现，第2和第3大股东对第1大股东的资金占用、关联采购有1猴王股份、三九医药、济南轻骑等事件便是明证。证监会2003年专门出台《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（证监会2003年第56号文件）对这一问题予以控制。显著抑制作用；陈晓、王琨（2005）发现，公司关联交易金额占公司总资产比例与持股超过10%的其他大股东数目负相关；其他大股东对第1大股东持股制衡度高的公司比持股制衡度低的公司关联交易规模小。高雷等（2006）发现，第2至第3大股东持股比例之和与第1大股东净占用公司资金不存在显著相关关系；邓建平等(2007)发现，股权制衡对于降低第1大股东的资金独占，从而将更多资金用于共享并不产生显著影响。白重恩等（2005）等发现，股权制衡有助于提高公司价值；但是，赵景文、于增彪（2005）发现中国上市公司“股权制衡”公司经营业绩显著低于“一股独大”公司；徐莉萍等（2006）发现，其他大股东持股数与第1大股东持股数量之比大于等于1的公司经营绩效指数显著较低；存在5%以上持股比例其他大股东公司经营业绩指数显著较低。很显然，单纯地从“相互制衡”角度，无法解释上述相互矛盾的统计发现。本文提出了一种“竞争性合谋假说”。所谓竞争性合谋，是指大股东为了获得其他大股东对自己侵占上市公司资源的“默许”，也“默许”其他大股东对上市公司资源的侵占，从而体现为“合谋”；另一方面，由于公司资源有限，每一大股东都希望自己能够尽可能多地侵占公司资源，从而又体现为“竞争”。从“竞争”角度来看，某一大股东多侵占了公司资源，可能会减少其他大股东可侵占份额，因此，就第1大股东而言，在“竞争性合谋”情况下，其他大股东对第1大股东制衡度“也可能”与第1大股东资源侵占数量负相关，但大股东在“合谋”时所能够侵占资源的份数量会高于此时若“相互制衡”所能够侵占的数量。“相互制衡”是通过公司治理机制限制其他股东的资源侵占，而“竞争性合谋”“有可能”由于自己多侵占资源而减少别人可侵占资源的数量。从公司层面来看，“竞争性合谋”会增加公司资源被侵占的数量，大股东之间的“相互制衡”会减少公司资源被侵占的数量。我们认为，在中国独特的制度背景下，当其他大股东与第1大股东持股数量相差不大时，其他大股东与第1大股东在“隧道挖掘”问题很可能出现“竞争性合谋”；随着其他大股东与第1大股东持股数量差距拉大，他们之间的关系可能从“竞争性合谋”趋向于“相互制衡”。随着“制衡能力”和“制衡意愿”的动态变化，其他大股东对第1大股东的制衡度与“隧道挖掘”可能是一种U型关系，从而可以很好地解释以往研究中不一致的统计发现。本文以1999-2005年中国上市公司年度数据为样本，由具体到综合，从资金占用、现金持有价值与公司业绩和公司价值这三个层面，分别检验了我们的推断。统计结果支持了我们的推断。我们发现，第2-5大股东持股比例之和对第1大股东的制衡度与资金占用呈U型关系、与现金持有价值呈倒U型关系、与公司业绩和公司价值呈倒U型关系。我们注意到，部分学者从中国上市公司大股东之间可能存在密切联系的角度，提出大股东存在“合谋”的可能性（陈信元、汪辉，2004；刘星、刘伟，2007），但这种观点不能解释为什么其他大股东对第1大股东的制衡度与资金占用、现金持有价值，以及公司业绩和公司价值是U型或倒U型关系。夏立军、方秩强（2005）曾认为其他大股东既可能制约第1大股东的“隧道挖掘”行为，也可能与其合谋，但是他们未能指出在什么情况下，大股东会发生合谋。本文可以深化我们对“股权制衡”的认识，增进我们关于股权结构与公司治理、公司业绩和公司价值之间关系的理解。除此以外，本文在一定程度上丰富了现金持有价值方面的研究。尽管PinkowitzandWilliamson（2004）、Pinkowitzetal.（2006）和DittmarandMahrt-Smith（2007）等已经研究了现金持有价值的影响因素，并且Pinkowitzetal.（2006）和DittmarandMahrt-Smith（2007）发现好的公司治理有助于提升现金持有价值，但尚无文献从其他大股东与第1大股东持股比例关系角度研究现金持有价值。下文的结构安排如下：第二部分是理论分析与研究假说；第三部分是研究设计，介绍检验模型、样本选择和数据来源；第四部分是统计结果；昀后一部分是研究结论。二、理论分析与研究假说大股东资源侵占程度取决于其侵占的意愿和能力，而其意愿和能力又取决于股权结构和所处制度环境。在侵占公司资源问题上，大股东之间并非只会是“相互制衡”，当“合谋”收益高于“制衡”收益时，他们也可能“合谋”。如果“隧道挖掘”收益足够高，或者从其他渠道获取收益受到限制，当其他大股东与第1大股东之间持股比例此时相差不大时，很有可能出现“竞争性合谋”。如果不“合谋”，任何一方都难以在不受其他大股东的制约而“利益独享”。中国独特的制度背景使得在其他大股东对第1大股东制衡度较高的情况下更容易出现“竞争性合谋”。绝大多数中国上市公司都是由国有企业改制上市而来的，国有股在大多数上市公司中都处于第1大股东位置；“存续分立模式”1是改制上市的主要模式。存续分立模式下，原企业的非经营性资产、非核心业务等大量劣质资产、劣质业务和大量负债都遗留给了存续的母公司，由此必然导致母公司自生能力2非常地差，使得母公司需要通过侵占上市公司资源来维系其自身生存与发展。在股权分置改革之前，上市公司股份被分为流通股和非流通股，通常大股东（包括其他大股东）持有的是非流通股。股权分置致使第1大股东难以通过正常的股权转让渠道或其他渠道及时获取收益，使得第1大股东即使高持股比例仍有很强的动机掏空上市公司。我们同样不应该忽视其他大股东的“隧道挖掘”动机和行为。股权分置条件下，其他大股东绝大多数也是非流通股股东，他们获取收益的渠道也受到了极大的限制。在一个难以正常地获取投资回报的制度背景下，其他大股东投资公司的动力是什么呢？一个可能的解释是，他们预期能够通过“隧道挖掘”这种非正常渠道从上市公司中获取利益。当“隧道挖掘”收益是如此巨大，而股权分置又限制了大股东通过股权转让等其他途径获取收益时。一旦其他大股东对第1大股东制衡度较高，他们很可能进行“合谋”，否则他们均难以获取收益；在“合谋性掏空”时，任何一个大股东都有动机昀大限度“竞争性”地侵占资源，导致“竞争性掏空”，从而出现“竞争性合谋”的情况。朱红军、汪辉（2004）的案例研究在一定程度上表明大股东持股比例相近时很可能发生“竞争性合谋”。随着其他大股东与第1大股东持股之间逐渐拉开差距，第1大股东“掏空”能力逐渐增强，其他大股东与第1大股东合谋掏空公司的“谈判资本”会越来越小。就第1大股东而言，此时其“合谋”的相对成本越来越高，由于其他大股东对其制约能力越来越小，第1大股东会逐渐倾向于独自侵占公司资源，而防止其他大股东侵占公司资源。就其他大股东而言，由于越来越难以合谋侵占公司资源，他们也会逐渐转向于制约第1大股东的“隧道挖掘”。表面上看其他1存续分立是指主体企业将其部分优质资产或业务剥离出去，注入新设立的公司，那些劣质资产或业务（主要是一些非经营性资产，如学校、食堂等，以及部分或全部与主营业务不相关的非核心业务、劣质资产及相关债务）仍然保留在存续的原主体企业内，原主体企业成为新公司的控股母公司，新公司申请上市发行。2“自生能力”这一概念是LinandTan（1999）提出的一个概念，他们认为，在一个自由竞争的市场经济中，一个正常经营、管理的企业在没有外部扶持的条件下，如果能够获得不低于社会可接受的正常利润率水平的预期利润率，则此企业就是具有自生能力的。大股东“制衡能力”在下降，但此时其“制衡意愿”反而在增强，导致一定范围内公司资源侵占程度还有可能下降。随着其他大股东与第1大股东持股差距进一步拉大，第1大股东越来越不愿意与其“合谋掏空”，尽管其他大股东“制衡意愿”越来越强，但由于“制衡能力”在下降，其他大股东制衡