大股东控制、私有收益与公司绩效

1大股东控制、私有收益与公司绩效曾昭灶，余鹏翼（广东外语外贸大学国际工商管理学院广州510420）本研究得到广东省自然科学基金项目（编号：06300976）资助。作者简介：曾昭灶（1974-），男，汉族，广东惠东人，广东外语外贸大学国际工商管理学院讲师，毕业于中山大学，管理学博士，研究方向为公司金融.余鹏翼（1971-），男，汉族，安徽霍邱人，广东外语外贸大学国际工商管理学院副教授，毕业于华中科技大学，经济学博士，中山大学博士后，研究方向为公司金融与资本市场.联系方式：曾昭灶：电话：[phone]地址：广州白云大道北2号广东外语外贸大学77栋205邮政编码：510420Email：[e-mail]2大股东控制、私有收益与公司绩效曾昭灶，余鹏翼（广东外语外贸大学国际工商管理学院，广东广州510420）摘要：股权结构与公司绩效的关系一直是学者关注的问题，本文认为股权结构与公司绩效的关系是经由中间机制或因素发生作用的，因此引入大股东的私有收益变量。本文以2000年前上市的公司为样本，对2001年至2003年的股权结构、关联资金往来和公司绩效作了实证分析，结果表明我国上市公司的股权结构普遍存在大股东控制，在大股东控制下，容易出现大股东以资金占用等形式获取私有收益，从而损害公司的经营绩效的现象。关键词：股权结构；私有收益；绩效中图分类号：F2700引言国外内学者对股权集中程度与公司经营绩效的研究一直都没停过，观点主要有无关论、正负相关论，更多的是倒U型关系。股权的集中，即存在相对较大的股东对管理层的监督，有助于减轻现代股份公司的所有权与控制权分离或委托代理问题[1]。Stulz[2]的模型证明了公司价值和管理层持股的反U型关系，则是考虑到管理层持股过大降低了接管可能性而降低价值，Bolton&Thadden[3]也认为股权集中度低的情况下，公司容易被接管，从而带来较大的公司价值。Shleifer&Vishny[4]在一篇公司治理综述文献中列举了许多关于所有者－管理者的委托代理问题证据的研究结果，指出大股东的存在可能损害小股东的利益。Hoderness&Sheehan[5]的实证检验表明大股东持股的公司和分散持有公司在投资回报率、托宾q和会计收益上都没有显著的差异。Demsetz&Lehn[6]认为股权的结构是内生的，大股东或股权集中与公司经营绩效没有显著关系，大股东的存在可能为了获取私有收益。Morck,Shleifer&Vishny[7]对大股东的所有权比例与企业盈利能力的关系进行了实证分析，发现以托宾Q衡量的企业价值与大股东的持股比例成倒U型关系。Claessens等[8]用东亚上市公司的数据，指出了控股股东存在“正的激励效应”和“负的侵占效应”，公司的绩效与控股股东的现金流权正相关，而与其控制权负相关。我国股权结构与公司经营绩效的研究结果也与国外类似。Xu&Wang[9]的实证研究表明，股权集中度与公司盈利能力正相关，但不同股东股权性质有不同的作用，公司盈利能力与法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关。孙永祥和黄祖辉[10]对1998年前的上市公司的实证分析也得出了第一大股东的持股比例与公司经营绩效的倒U型关系。但白重恩等[11]的研究结果却表明第一大股东持股比例与公司价值负相关而且二者是呈U型而不是倒U型关系，但其他较大股东的股权比例却有利于公司价值的提高。这些关系都是可能存在的，多数研究都只分析了衡量绩效的变量与股权结构以及股权的性质之间的关系，有些研究控制了公司其他方面的特征，如规模、盈利等因素。但可能忽视了股权结构对公司经营绩效的影响起作用的机制或因素，即已有的股权结构与绩效关系的各种结果可能是由股权结构与不同的机制或因素相结合导致的结果。陈小悦和徐晓东[12]发现基金项目：广东省自然科学基金项目（编号：06300976）。作者简介：曾昭灶（1974-），男，汉族，广东惠东人，博士，广东外语外贸大学国际工商管理学院讲师.余鹏翼（1971-），男，汉族，安徽霍邱人，博士后，广东外语外贸大学国际工商管理学院副教授.3在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业绩效正相关，流通股比例与企业绩效负相关。朱武祥和宋勇[13]也发现，在竞争激烈的家电行业上市公司中，股权结构与公司价值没有显著关系。徐莉萍等[14]在控制行业因素的影响后发现，经营绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。刘芍佳等[15]从“终极产权论”观点出发，他们的实证结果表明了股权集中程度与经营绩效的关系，是由最终所有者的性质和组织形式决定的。Grossman&Hart[16]较早明确提出了私有收益（privatebenefits）的概念，把控制权私有收益定义为在位的管理层或收购者获得的、公司证券的其他持有者不能享有的收益，包括收购者可以实现的协同效应、管理层的津贴，以及极端情况下，管理层或收购者将公司的资源转移给自己。现代企业制度，把经营管理权授予了公司的管理层，股东保留了剩余索取权和剩余控制权，后者实际是选择公司高层管理者、和涉及公司财产重大决策的表决权。在现代治理规则下，如一股一票，简单多数表决原则下[17]，尽管股权有重大经营决策表决权、选举公司管理层的权利，但是分散的、未达到参与投票的简单多数比例的股权，则不能真正行使这种权利。相反如果达到参与投票的简单多数比例的股权，则可以完全行使重大经营决策表决权、选举公司管理层的权利，通过选举自己或自己的代表成为董事长、CEO直接或间接的行使控制权。因此，股权比例的大小直接决定着是否拥有真正的控制权。而一旦拥有公司的控制权，则可以获得控制权带来的私有收益，具体表现为大股东通过资产买卖、转移定价、过高的管理层报酬、信用担保和夺取公司机会等形式的自我交易（self-dealingtransation）①和通过稀释性的股权发行、少数股东冻结（minorityfreezeouts）、内幕交易、收购等没有发生交易的歧视少数股东的财务行[18]②。这些获取控制权私有收益的行为无疑会损害公司经营绩效以及股东价值。已有的研究结果表明，股权结构与公司经营绩效的关系可能是与行业、其他治理机制以及最终股东的性质与组织形式相联系的。本文则是受这些结果启发，引入私有收益（privatebenefits）的作用，即认为股权结构会影响大股东的私有收益，而私有收益则影响公司的经营绩效。关联交易（包括关联资金往来）是我国上市公司大股东获取私有收益的常见形式。刘峰和贺建刚[19]的实证研究发现大股东持股比例越高，越倾向于通过现金股利、关联交易等向大股东输送利益。刘峰等[20]以有名的绩优股五粮液的案例，详细地分析了大股东以股利分配、资产往来、产品往来等方式的向大股东利益输送，侵占小投资者的利益。李春玲和王化成[21]以许荣茂家族控股公司的资本运营为例，说明许荣茂家族通过以上市公司与私人公司之间的资本运作，来获取控制权私有收益。李增泉等[22]以上市公司的关联交易数据，证实了控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系，但与其它股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。这些研究结果表明了控股股东容易利用其控制地位从上市公司牟取私有收益从而损害了公司的价值以及小股东的利益。本文的研究是从我国上市公司的股权结构与大股东控制以及控制权的私有收益相结合来研究其与公司经营绩效的关系，得出的结果表明，在控制了第一大股东所有权的控制效应后，第一大股东的所有权与公司绩效正相关，第一大股东的私有收益与公司绩效负相关。本文以下首先采用新指标，以第一大股东与其余前十大股东持股总和的差，以及股东大会上第一大股东投票权与形成决议所需投票权数的差，对我国上市公司大股东控制的情况进行了实证检验，进而分析大股东控制与私有收益的关系，最后再对股权结构、私有收益与公司经营绩效的关系绩效计量分析。1研究假设（1）大股东控制损害公司价值假设。国外和国内的文献表明，大股东有监督的作用，从①指控制的上市公司与自己的私人公司之间的交易。②控制权私有收益的更多定义和表现形式，详见Ehrhardt&Nowak(2003)[18]。4而提高了公司价值，但是大股东控制使得大股东可以以损害公司的现金流为代价获得私有收益，从而损害了小股东的利益和公司价值。我们通过比较存在大股东控制和不存在大股东控制公司的经营绩效，来判断大股东控制是否损害了公司价值。在经营绩效回归模型中，我们预期大反映大股东控制的变量回归系数为负。（2）大股东持股比例的利益一致假设。国外和国内的理论和实证研究都表明，公司经营绩效与大股东的持股比例成反U型关系，在较小的大股东持股比例下，公司绩效先随大股东的持股增大而上升，当大股东持股大到可以完全控制公司的经营管理时，大股东将转移公司资源使得公司绩效下降。这些结果可能没有对持股比例的控制权效应进行控制，如果控制了持股比例的控制权效应，大股东的持股比例只是表示其占有现金流权的比例，因此显示出利益一致的现金流权效应，即大股东的持股比例越大，公司经营绩效越高。大股东持股比例有正的经营绩效效应，即如果公司的现金流权收益大，大股东将愿意持有更多股份。在经营绩效对大股东的持股比例的回归中，假设大股东持股比例的回归系数为正。（3）私有收益损害假设。在私有收益损害假设下，我们预期公司的经营绩效与大股东的私有收益负相关，即大股东占用了较多资金的上市公司经营绩效较差，较差的经营绩效降低了全体股东的现金流权，直接损害了小股东的利益。因此，我们预期在多变量回归模型中，资金占用指标的回归系数为负。2研究样本与数据来源由于本文研究主要检索了2001年至2003年的上市公司的资金占用数据，因此只以2000年以前上市的公司为样本。国泰安CSMAR数据库，提供了全部上市公司前十大股东的数据。2000年前上市的A股公司，共925家，CSMAR提供了2001年至2004年893家上市公司的股东大会和临时股东大会的数据。我们试图考察上市公司的关联资金往来和股权结构、第一大股东控制情况的关系。CSMAR(2005年版)提供了1997年至2003年上市公司的关联交易和关联资金往来的数据，2001年至2004年的股东大会数据，因此我们主要考察2001年至2003年关联资金往来的情况。由于有些上市公司的关联交易或关联资金往来事项数量很多，包括了多种关联关系（控股股东、股东、关联自然人、子公司、联营企业等等），多种关联交易种类（多种关联资金往来事项（应收资金类、应付资金类、应收账款类、应付账款类、应收票据类、应付票据类、预付账款类、预收账款类、其他应收账款类、其他应付账款类）③。我们要对关联关系进行确认和归类，如果要分析总体情况，工作量非常大，因此我们只对895家2000年前上市的A股公司进行抽样分析。以2000年前上市的925家公司中，至2004年底未发生过控制权转移（第一大股东变更）的575家为总体，从中抽取1/5共115家为样本，考察其关关联资金往来情况。取样方法如下，从每相邻的5个上市公司代码中取一个，并且控制了样本和总体的公司规模和第一大股东持股比例方面的差异。通过比较样本和总体（括号内数据）中其余上市公司的总资产、总股本和第一大股东持股比例——分别为2.36E+09（2.4E+09）、4.23E+08（4.58E+08）、45.8（48.6），差异的t检验都不显著，可以认为样本很好地代表了总体。3股权结构与大股东控制以第一大股东持股比例是否大于30％或其余十大股东持股比例之和来判断是否达到控制地位只是一种逻辑上的推理，上市公司控制的实际情况，主要看股东大会上第一大股东是否有足够的投票权以获得提案或通过提案。我国的公司法规定，股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过，股东大会对公司合并、分立或者解散公司作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。因此实际控制权的情况，要③详见CSMAR关联交易数据库的使用说明。5视乎参加股东大会的投票权的情况。本文以持股差变量表示