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公司治理Shleifer&Vishny(1997,JF)景文財金系吳聰皓大綱公司治理與代理理論公司治理的內部機制公司治理的外部機制—購併市場公司治理與大投資人公司治理與法律制度結論一、公司治理與代理理論何謂公司治理？Shleifer與Vishny（1997,JF）「公司治理」（corporategovernance）指的是研究企業的資金供給者與投資報酬間問題的機制，包括投資人取得報酬的方式、防止管理者貪污或進行不恰當使用的方法、以及控制管理者的機制設計。代理理論Coase(1937)、Jensen&Meckling(1976)、Fama&Jensen(1983)代理理論的本質立基於契約關係，即所有權（提供資金）與經營權分離的現象，導致代理問題的發生，公司治理的相關研究也因此而生。常見的代理問題•高階管理者的特權享受•濫用資金、投資不當的投資計畫•進行大而不當的購併或企業整合行為•管理者佔著毛坑不拉屎如何解決？不論是管理者對資金供給者的剝削，還是管理者故意造成資金使用誤置的管理投機行為（managerialopportunism），均會降低資金供給者的投資意願與資金投入大小（Williamson(1985)、GrossmanandHart(1986)為了解決此類問題的公司治理設計之重點，便在於找出防止管理者從事不具效率行為的方法，不過即使有這些方法的存在，企業的營運效率往往還是低於當管理者本身就是唯一資金供給者時的營運效率。如何解決？(管理者本身)管理聲譽說因為管理者以後還必須進出資本市場作融資動作，所以管理者必須在事前建立起良好的管理聲譽，以降低日後籌不到資金的風險。==Diamond(1989,1991)提出以短期債務的良好清償行為作為建立外部融資聲譽的方式==Gomes(1996)則提出以配發股利作為建立股權融資聲譽的途徑。==Diamond(1989)：為保護債權人免因管理者剝削企業資產招致損失所訂定的其它保障措施，也是外部融資所以存在的另一理由。如何解決？(管理者本身)忠誠責任感管理者本身可能也具有不敢辜負股東的「忠誠責任感」（anAffirmativeDutyofLoyalty），所以能夠強化投票權的功能。雖然有人認為此種責任感與管理者對於員工、社區、社區、政府的責任感會有相牴觸的可能（HoptandTeubner,Eds(1985)），但是在OECD（OrganizationofEconomicCooperationandDevelopment）國家中的法院，還是接受管理者對於股東應該負有責任感的看法。如何解決？(考慮利害關係人)除了股東與管理者間的「管理代理問題」〈managerialagencyormanagerialism〉之外，由於企業對於各種stakeholders的報酬支付結構均不相同，即使是那些同具有決策權的內部stakeholders，其利益一致性的程度亦不盡相同，而且為了追求自己的利益，stakeholders會不惜犧牲其它stakeholders的利益。如何解決？(考慮利害關係人)股東與債權人間的「債務代理問題」〈debtagency〉私部門與公部門間的「社會代理問題」〈socialagency〉公部門內部如立法機關與納稅人間的「政治代理問題」〈politicalagency〉二、公司治理的內部機制1.薪酬契約訂定長期性的連動薪酬契約，只要薪酬的邊際價值高過管理者的邊際私利，即可使管理者與股東的利益達到事前的一致性。但若不能訂定適當的績效標準下界，或是管理者的控制私利遠高於薪酬水準，則此種契約反而會帶來昂貴的代價。薪酬契約(類型)獎金計畫：含入股（shareownership）與現金分紅股票選擇權（stockoption）股票增值權（stockapplicationrights）虛股計畫（phantomstockplans）股利計畫（dividendplans）受限股績效計畫（restrictedstockperformanceplans）解僱的威脅（threatofdismissal）2.董事會董事會的獨立性與成員性質有很大的關係：當外部人員〈outsideorindependentdirectors〉越多時，董事會的獨立性就越高，此與美國實證現象相符，因此，積極的機構投資者多會要求董事會中的外部成員比例要為絕對多數〈supermajority〉。Bhagat&Black(1997)的研究發現：1996年時，美國前百大公司中的一半企業，其董事會只有1至2個「內部」席位。不過對於董事會獨立性、外部董事效能、股東財富、以及對高階管理階層的約束力間關係的實證研究，結論並不一致，因此無法找出最適的成員組合。2.董事會HermalinandWeisbach(1991)嘗試找出董事會、股東結構與公司績效間的關係，他們認為：董事會是解決高階管理者與股東間代理問題工具的其中一種，但是董事會成員性質與公司績效無關，反倒是股東結構與公司績效有關。公司績效與高階經理人持股比例的關係為先升後降；當高階經理人持股比例很低時，經理人與股東目標的一致性會隨其持股比例的增加而上升，且當此比例低於1%時，經理人員受到takeovermarket的約束程度較高；而當比例高於1%後，因為越來越不受到其它機制的牽制或威脅，因此會導致經營的不效率，抵銷掉經理人與股東目標間，因持股比例增加而上升的一致性。2.董事會Yermack(1996)企業的市場價值與董事會規模呈反向關係；同時，與小企業的CEO相比，解僱壓力及薪資結構對大企業的CEO而言，具有比較強的激勵效果。隨著外部董事席位的增加，董事會規模會變的越來越大，實際上，企業的市場價值並不太會受到內部董事人數的影響，反倒是那些「灰色董事」〈graydirectors〉人數〈如主要的原料供應商、銀行、顧問等與企業有私人或生意關係的個體〉，對於企業價值才有不利的影響。當外部董事人數介於4-9人時，公司價值與董事會規模間呈負向關係；超過10人時，兩者間呈中等正相關。這樣的實證結果與一般認為外部董事人數可增加公司價值的想法不一致。3.外部董事薪酬的設計經濟學人〈theEconomist〉當公司績效良好時，給予外部董事更高的報酬才能提昇董事會的效能，而股票形式的報酬，對於提昇董事會的效能最有幫助〈比給與他們perks當作報酬來的好〉。不過董事會與股東的目標一致性，可能會加劇與其它stakeholders間的衝突性，這些都需要更進一步的研究與建議。三、公司治理的外部機制—購併市場惡意接收與購併(好處)在英國和美國這兩個股大股東出現機會較低的國家中，有「惡意接收」（HostileTakeover）的機制可用來整合股權。接收通常能夠增加買方企業與被接收企業兩者的合併價值，如此表示未來獲利的遠景；而且被接收企業的營運績效通常不良，只要接收成功，則這些表現不良的管理者都會走路；Jensen(1986,1988)也指出：接收的機制可以解決自由現金流量的問題，因為接收可使投資者得到利潤的回饋。因此，接收在美國被視為重要的公司治理機制，若是沒有接收機制，就無法有效約束管理者的自由裁量空間惡意接收與購併(壞處)接收本身代價很高，而且當企業績效不良時才比較可能發生，不過倒不是因為要達成接收目的才導致高成本，而是因為買方必須付給目標公司股東在接收成功後預期會增加的利潤，否則目標公司的股東不會願意出售手中股份，會一直持有至接收成功之後才處置，以便享有增值的好處；如果小股東的合法權益受到威脅，買方便可降低收購股權的成本，但是仍須付出一定程度的未來利潤作為代價（GrossmanandHart(1980)）。惡意接收與購併(壞處)第二，如果買方企業付出過高的接收成本，收購行為也會增加代理成本，因為這可能是買方企業管理者為達成一己私利的手段（Shleifer,andVishny(1988)）。一個活躍的接收市場，會使管理者更易於拓展自己的企業帝國版圖。Jensen(1993)發現美國1980年代中的惡意接收，只有很小的比例是因為真正的公司治理動機。惡意接收與購併(壞處)第三，接收行動需要具有高流動性的資本市場之配合，如此才能提供買方便利的管道與足夠的資金。在1980年代時，一些美國企業如Drexel、Burnham、Lambert藉著發行垃圾債券創造出這樣的一個市場，但是這些企業的崩塌也許會是導致接收潮流衰退的一個重要原因。惡意接收與購併(壞處)最後，但並不一定會發生的問題是：惡意接收通常不為政治體系所接受的機制，因為可能經由政治遊說或是反托拉斯法律而加以禁止，這也是美國1980年代接收潮流衰退的另一個重要原因（Jensen(1993)）。至於在其他國家中，對於為何不會發生接收事件的現象，政治因素也有部份的解釋能力，不過僅對英美而言，接收是一個很不完美、同時也是政治因素下，不願被用來集中股權的一個手段。另一個思考方向：替代假說William(1983)與Hirshleifer&Thakor(1994)分別提出了有關「替代假說」〈SubstituteHypothesis〉的理論模型：當外部市場很難購併或接管目標公司時，董事會的公司治理功能會顯的相對重要，因此，當購併市場不發達時，企業的內部機制就顯得十分重要，而且當董事會外部成員比例為絕對多數時，「替代假說」的成立性會提高。相對而言，當購併市場很發達時，該假說認為內部機制的重要性會降低，同時董事會中的內部人員比例會提高。四、公司治理與大投資人1.大股東連結現金流量與控制權最直接的方式就是上升股權集中度，當握有的股權比例高達一定程度之後，股東便有足夠的誘因去蒐集資訊以保護自身權益，因此連帶解決了「搭便車」的問題，同時也握有能夠否決管理者重大決策的的投票權比例。FrankandMayer(1994)德國大股東比例與董事會成員的變更間有正向關係ShleiferandVishny(1986b)大股東能夠扮演一個活躍的公司治理角色。GortonandSchmid(1996)發現德國企業的商銀大股東能夠改善公司績效。1.大股東KaplanandMinton(1994)與KangandShivdasani(1995)發現有大股東的企業，會更傾向於更換掉表現不佳的管理者YadehandYosha(1996)發現大股東的存在，可以降低管理裁量的花費，例如廣告、R&D費用與管理者的享樂支出。Shivdasani(1993)指出外部大股東存在，會提高企業被接收的機會DenisandSerrano(1996)發現如果接收失敗，營運績效不佳之企業管理者的走路機會，會因大股東的存在而提高。2.大債權人大債權人的權力來源有二：1.當企業違反債約條款或無法償債時獲得的控制權力（SmithandWarner(1979)）；2.因為企業營運需要短期債務的機會頻繁，因此短債債主對於企業也有控制權力。挾著這些權力，大債權人也能夠干預企業的重要決策，尤其在許多國家中，銀行或其它投資者本身既是大債權人又是大股東（OECD(1995)）。2.大債權人KaplanandMinton(1994)與KangandShivdasani(1995)研究日本資料，發現因為企業績效不佳而開除管理者的機率，會因為該企業與某一主要銀行往來關係密切，而顯著高過那些與銀行往來不密切之企業。DeLong(1991)發現美國的JPMorgan投資銀行在20世紀初，對於它所投資的企業，的確發揮了公司治理角色；而Gilson(1990)則發現美國銀行在企業破產時，會藉著更換管理者與董事會成員，發揮其重要的公司治理角色。3.大投資人真的有能力改善公司治理？DannandDeAngelo(1983)大投資人有能力、也有動機不將現金流量分配給其他投資人，但是可以特別名義轉入自己口袋之中，例如「支付贖金」（Greenmail）或是「特殊對象之股權買回」（targetedsharerepurchases）的現象WeinsteinandYafeh(1994)發現日本銀行的確從其「聯屬」（af