搜索
第七章证券市场与控制权配置学习内容第一节股票价格、资本市场与控制权配置第二节公司并购与公司剥离第三节证券市场监管第四节强制性信息披露学习目的1.了解证券市场与公司治理的关系、证券市场与控制权配置的联系；2.明确公司并购与公司剥离、证券市场监管、强制性信息披露的基本涵义与主要内容；3.把握我国证券市场外部治理的特点及发展方向；4.掌握证券市场对上市公司的公司治理发挥作用的基本机制。第一节股票价格、资本市场与控制权配置一、市场效率理论：弱式效率：反映了过去的价格和信息半强式效率：包括历史信息，还包括其他公开信息强式效率：不仅包括公开信息，还包括内部信息二、股票价格与公司业绩有效市场理论：证券市场价格是合理的，股票价格反映了所有公司价值有关的公开信息。三、股票价格与公司业绩的差距调整内部改进：利用战略和经营上的机会，实现其资产的潜在价值外部改进：通过资产剥离缩小公司规模，或者通过并购扩大公司规模，等二、控制权市场RobinMarris早在1963年指出，两个市场（产品和要素）的失败可以通过第三个市场—公司控制权市场—的适当作用而加以改正。他的文章成为较早对公司控制权市场在公司治理中的重要作用做出系统论述的文章之一公司控制权市场是指建立在现代成熟的资本市场的有效运作基础上，通过包括公司接管（corporatetakeovers）、杠杆收购（leveragedbuyouts）以及公司重组（corporaterestructings）等在内的公司战略而实现的公司资产控制权力转移的各种市场行为的总称。这里提到的接管包括兼并、敌意和友好邀约收购以及代理权竞争等。控制权市场控制权市场的作用对公司控制权一个较为新颖的观点是，Jensen和Ruback（1983）把该市场视为经理人劳动市场的一个重要组成部分，“它成为不同的管理团队竞争控制公司资源权力的竞技场”。在这里，詹森等显然看到，变化中的技术和市场条件通常对公司资产的重组提出要求，而具有全新管理理念的管理团队往往更容易实现变革。对公司控制权市场更为普遍的看法是，它是资本市场高度发展和完善的结果。在形式上，它为公司控制权的转移提供了可供选择的路径，为实现企业资源的优化组合创造了条件。它的一个十分重要的客观效果是，与接管活动相伴随的经理人被辞退的危险，迫使经理人能够从股东的利益出发，追求企业价值最大化，从而达到公司治理的目的。因而，在公司治理的文献中，除了把公司控制权市场看作是一种融资渠道，更多地把它看作是约束经理人行为的公司治理机制。Grossman和Hart(1980)认为一旦企业的外部环境发生变化，原有的约束经理人与股东关系的和悦将不再适用。经理人可能选择非效率的经营方式，甚至考虑转移企业的部分资产。通过由第三方（接管者）控制企业，重新制定一个适应新环境的合约，接管实现了效率的改善。所以，在格罗斯曼和哈特看来，接管机制以间接方式实现了股东与经理人的重新缔约。有效率接管的实现公司治理的实践中，一个值得关注的问题是，有效率的接管是否在实际中总能发生？格罗斯曼和哈特（1980）表达了股东在转让股份时的“搭便车”行为可能阻止接管发生的担心。如果接管目标公司分散的股东预期到在新的经营管理政策下，企业的赢利将大幅度提高，其可能选择继续持有该公司的股票，直到接管的出价反映了企业赢利水平的增加。预期到小股东上述“搭便车”行为，理性的接管者将基于接管中无法获取收益的判断，做出放弃接管的决定。Shleifer和Vishny（1986）则指出，由于市场信息的不完备，接管者可能在公开市场以仅仅反映原有经营政策下股票价值的价格秘密收购股票，并最终达到实现接管的目的。Shleifer和Vishny为格罗斯曼和哈特的“担心”与现实中存在大量接管活动的差异提供了一种解释。一种新的解释是，如果接管者能够做出“不与拒绝转让股票的股东分享收益”的可信承诺，那么目标公司的股东将有激励接受收购的要约，从而导致接管的实际发生。格罗斯曼和哈特把阻止公司股东分享接管的收益的排他性设计称为“稀释”。接管实际发生的另一个必要条件是，接管者能够战胜接管目标公司经理人的“反接管”措施。通常，经理人可以采取多种反接管措施来阻止公司被接管。三、资本结构、资本市场与控制权配置1、资本结构与资本市场选择使用债务融资还是股权融资----抉择股权融资成为非常重要的方式---资本市场的重要性2、资本结构与公司治理资本市场，“以脚投票”机构投资者的作用按照后者（1988）的观点，接管的约束价值在于，它使经理人的合约补偿建立在私人可观察的真实世界状态。当经理人与股东之间存在信息非对称时，股东无法对企业价值低是由于经理人偷懒，还是由于外部环境恶劣导致做出区分。而接管者作为企业环境的信息知情者可以做出合理的判断，从而减缓了股东为经理人制定激励合同时的非效率。如果企业的价值低是由于经理人偷懒（环境恶劣），无法做出准确判断的股东对股票转让的要价又低于（等于）知情的接管者的出价，那么，接管发生的概率就会提高（降低）。接管活动使经理人合约补偿不是单纯建立在经理人的业绩，而是建立在私人可观察的真实世界状态之上。第二节公司并购与公司剥离从20世纪80年代初开始到20世纪90年代中期，美国大多数州相继通过了反接管立法。20世纪70年代到20世纪90年代中期，美国经历了战后最为活跃的接管浪潮。接管与重组活动高涨的直接背景是，美国从20世纪70年代开始经历的现代产业革命所带来的诸如生产能力的过剩、企业退出的困难，以及来自全球的激烈竞争等经济衰退迹象，迫切要求对公司的资产进行重构。美国国内政治、经济的一系列政策的出台和调整，顺应了时代背景提出的变革要求。这些政策包括反垄断法的修正案中对兼并限制的放松、允许从一些增长缓慢的行业撤出经营资源，以及对金融服务、石油和天然气、交通等领域的管制放松等。（詹森，1993）对于接管浪潮的积极作用，詹森（1993）从经济增长和产业发展的宏观角度，看到了接管在缓解生产能力过剩和退出困难等方面的重要作用。更为重要的是，包括詹森在内的很多经济学家认识到，公司控制权市场提供了一个在产品市场的损失导致危机以前，完成变革的机制。接管浪潮也受到激烈的批评，并导致接管浪潮的最终消退。一些典型的批评认为，接管的收益主要来自享受的税收优惠，与原公司经理人、雇员终止合同，以及非效率的资本市场在价值评估中的错误（ShleiferandSummers,1988），其逻辑推论是，随时面临接管的危险迫使经理人选择短期的行为；公司重组则破坏了一个组织的生产率和企业文化，使一国的经济受到损害。不仅如此，Shleifer和Vishny（1988）从接管发起企业的角度指出，接管同样是接管发起企业的经理人通过把企业的（自由）现金流投向新的项目（如被接管企业），来扩大控制范围最为迅速便捷的方式。这将产生新的代理成本，造成社会资源的浪费。对以接管为代表的公司控制权市场的争论表明，公司控制权市场同样不是一个约束经理人的有效机制。一、公司兼并与收购（一）企业并购战略（二）并购活动成功的要素（三）公司防御与应变戴姆勒奔驰公司并购克莱斯勒公司1998年5月戴姆勒奔驰公司和克莱斯勒公司在伦敦签署合并协议,这起合并涉及的市场金额高达920亿美元，合并后的奔驰一克莱斯勒公司年销售额达1330亿美元并购的规模巨大以至于超过了很多中小国家的国民生产总值,比如当年新加坡的国民生产总值也只有830亿美元,印度尼西亚的国民生产总值也只有770亿美元并购成功的要素：1、收购有利于被收购公司2、必须有一个促成合并的核心因素3、收购方必须尊重被收购方的业务活动4、在大约一年以内，收购公司必须能够向被收购公司提供上层管理5、在收购的第一年内，双方公司的管理层均有所晋升2011年第一季度中国市场并购防御与应变在美国的接管实践中，这些措施从相对温和的公平价格修正案（thefairpriceamendment），到威力巨大的毒丸（poisonpill）。1、公司接管防御（并购行为发生之前）反接管条款：绝对多数条款、公平价格条款、董事会轮换制、授权发行优先股等2、公司应变（并购行为发生之后）诉诸法律、定向股份回购、资产重组与债务重整、毒丸计划等所谓的毒丸指的是通过稀释股权、取消一些股票的投票表决权力，或强迫接管的发起人承担不情愿的财务负担等手段，使接管成本显著提高，以阻止接管发生的各种措施的总称。特别是一些国家的法律规定，毒丸可以不通过股东批准而被直接采纳。毒丸成为最流行的反接管措施之一。中信证券收购广发失败2004年9月17日，中信证券发出公告，以每股净资产溢价10%～14%的价格即每股1.25元向广发证券的所有股东发出收购要约，拟收购51%的广发证券股份。这不仅让市场大吃一惊，也大大出乎广发证券的意料。一周内广发员工曾两度出手购买本公司的股票，从而使员工持股增至12.23％，最终迫使中信的收购计划破产。2004年10月14日，中信证券正式对外公告,由于公司要约收购广发证券的股权未达到51%的预期目标,要约收购因此解除。至此,其通过市场化并购产生本土第一大券商的计划也暂告破灭。思考题：广发防御为什么会成功？二、公司剥离依照法律、行政指令或公司决策，讲一个公司分解为两个或两个以上的相互独立的新公司，或者把某一部分出售1、部门出售2、股权分割3、持股分立不堪盈利压力GE欲剥离电器业务2008年05月16日来源：上海证券报作者：（小安）迫于实现既定盈利增长的目标，美国企业巨头通用电气（GE）正在考虑剥离旗下有着百年历史的家电业务。据称，交易总金额最高可能为80亿美元。华尔街日报周三引述消息人士的话报道称，通用电气计划开始拍卖旗下的电器业务子公司，并且已聘请高盛负责此次交易。据称，交易总金额可能在50亿至80亿美元之间。消息人士称，通用电气可能选择出售家电部门，也可能寻求新合伙人。华尔街日报的报道称，GE出售家电业务，可能为包括中国在内的海外买家提供了一个绝好的机会，因为外国投资人可以“趁着美元贬值的大好时机，抢夺这一在美国家电市场上硕果仅存的知名品牌”。据称，GE和高盛可能在今后几周内向欧洲、亚洲或是其他地区的潜在买家散发相关材料。关于此次家电业务的出售计划，早在GE第一季度季报发布前就已开始酝酿。消息人士称，在任何可能达成的交易中，GE都可能保留在家电子公司中的部分股份。业内人士认为，在美国经济放缓以及楼市危机的双重打压下，美国家电销售也受到较大冲击，此时选择剥离家电业务，可能有助于通用电气实现其利润每年至少增长10%的长期目标。业内认为，伊梅尔特当前的战略就是：放弃增长缓慢的工业业务，将重点放在增长更快的高科技业务上。为了应对经济降温的不利影响，通用电气CEO伊梅尔特已开始陆续缩减消费业务的规模，因为这些部门的增长脚步太慢，已经对集团实现长期盈利目标构成拖累。去年，通用电气曾通过出售塑料子公司获得116亿美元收入。不过伊梅尔特不久前曾表示，通用电气已经出售价值５００亿到６００亿美元的业务，完成了公司历史上“最积极的资产组合转换”。因此，公司不会再考虑剥离业务部门。虽然通用电气的家电部门是消费者最熟悉的业务，但该部门对集团去年总收入的贡献率仅为4.1%。GE的家电业务去年的年收入为72亿美元，而集团的年收入则高达1730亿美元。华晋焦煤有限责任公司分立重组华晋焦煤有限责任公司于2011年5月27日召开的第二届董事会2011年第三次会议通过决议（详见本公司于2011年5月27日发布的《中国中煤能源股份有限公司第二届董事会2011年第三次会议决议公告》），批准华晋焦煤有限责任公司（以下简称“华晋公司”）的分立方案；同意华晋公司采取派生分立方式依法分立为两家由本公司和山西焦煤集团有限公司（以下简称“山西焦煤集团”）各持股50%的有限责任公司。该次董事会会议同时还审议通过了《分立协议》（草案），并授权公司经营层具体办理作为华晋焦煤有限责任公司的股东与上述分立的全部相关事宜并签署《分立协议》。根据分立方案，本次分立将采取派生分立的