搜索
MPRAMunichPersonalRePEcArchiveProtectionofMinorityShareholders,OwnershipStructureandCorporateValuationChen,YanCenterforEconomicResearch,ShandongUniversityNovember2007Onlineat:151中小投资者保护、股权结构与公司价值陈言∗♦(山东大学经济研究院（中心）,济南,250100)内容摘要：本文目的是研究我国投资者法律保护、股权结构与公司价值的关系。近些年的公司治理文献中，“隧道效应”，即公司控股股东牺牲中小股东利益以自利，引起了广泛关注。本文中我们构建了一个简单模型，考察公司治理的内外部机制——内部股权结构与外部法律和监管——对该效应的抑制，并分析了它们对于公司价值的影响。最后利用我国110家上市公司的面板数据检验了理论模型的预测。实证表明，好的投资者保护和适当的股权结构都有利于提升公司价值。关键词：投资者保护法律监管股权结构公司价值面板估计中图分类号：F830.91文献标识码：AProtectionofMinorityShareholders,OwnershipStructureandCorporateValuationChenYan(CenterForEconomicResearch,ShandongUniversity)Abstract:Thepurposeofthispaperistoinvestigatetherelationshipbetweeninvestorprotectionandcorporatevaluation.“Tunnelingeffects”whichmeansthatthecontrollingshareholdersenrichthemselvesbyexpropriatingtherightsandinterestsofminorshareholdersareusuallyreferredinrecentliteraturesofcorporatefinance.Inthispaper,webuildasimplemodelwhichcombinesthefirm’sinsideownershipstructurewithoutsidelawandregulationsurroundinginordertoinhibit“Tunnelingeffects”andthenanalyzetheireffectsoncorporatevaluation.Finally,wetestthepropositionsobtainedfromthemodelusingasampleof110firmslistedinChinesestockmarket.Theempiricalresultsshowthatbetterprotectionofminorityshareholdersandappropriateownershipstructureshelptoelevatethevaluationoffirms.Keywords:Investorprotection,Lawandregulation,Ownershipstructure,Corporatevaluation,PaneldataestimateJEL:G32,G38,K22∗本文写作中，得到黄少安教授，李增刚副教授，韦倩博士，陈屹立博士有益的帮助和评论，本文曾参加第六届中国法经济学论坛，受益很多，一并表示感谢。当然文责自负。♦陈言，男，山东大学经济研究院（中心）博士研究生。通讯地址：山东大学东区新校经济研究院（中心），邮编：250100。电话：0531-88364000，EMAIL:chenyan03@gmail.com.2一、引言良好的金融市场会对经济增长产生促进作用，这一点已为大量的研究所证实（Levine2005）。一个繁荣的金融市场离不开投资者尤其是众多中小投资者的参与。构成市场主体的中小投资者权益保护的优劣，很大程度上决定了证券市场能否有效持续发展。然而，即使在发达的资本市场上，中小投资者的权益经常遭受来自公司内部人（控股股东与管理层）的各种侵害，例如2001年的“安然”和“世通”事件。传统的公司治理文献强调由于股份公司所有权与经营权的分离，引起投资者与管理层与之间的利益冲突（JensenandMeckling,1976），从而导致投资者权益遭受侵害，比如管理者会追求个人利益昀大化，而非股东利益的昀大化。这方面的研究参见AllenandGale,（2001）。国内学者如魏建(2004)研究了在国有企业改革过程中的MBO模式，分析了管理层对于股东权益影响。然而,股东和管理者之间可能存在的利益冲突并不是投资者权益遭受侵害的唯一形式。近年来，另一种形式的利益冲突引起了更多的关注——公司的控股股东为自利而牺牲中小股东的利益。正如LaPorta,Lopea-de-Silanes,ShleiferandVishny(2002)所指出的，“全世界大公司的核心代理问题都是如何限制控股股东侵害小股东的利益”。通过金字塔式或交叉持股的方式，大股东可以用较小的现金流所有权（实际持有的股份份额）获取上市公司的控制权，而这一点在东亚国家中尤其显著（Claessens,DjankovandLang,2000）。公司控制权与现金流所有权的分离，使得公司的内部人有可能获取“私人控制收益”（GrossmanandHart1998），将上市公司的资源转移到自己手中，也就是常提及的“大股东利益输送”1。Johnson，LaPorta,Lopea-de-Silanes和Shleifer(2000)用“隧道效应”（tunnelingeffects）来描述这一现象。“隧道效应”的直接后果将会影响投资者对上市公司的市场估值，而公司价值的下降，又会阻碍公司直接融资，从而导致金融市场发展缓慢。在中国，股票市场自从20世纪90年代初开放以来，截至2006年底，市场规模上升至全球第10位，亚洲第三位。股市市值与当年之比提高至42.69%。然而在我国股票市场上，上市公司普遍是由大股东控制的公众公司，掌握控制权的大股东与外部中小投资者的利益常常发生冲突。“隧道效应”一直伴随我国股票市场的发展，并且与发达股票市场相比尤为严重，这方面的实证研究参见唐宗明、蒋位（2001）。因此，克服或者抑制控股股东的“隧道效应”，有效保护投资者权益是我国市场股票能否有效持续发展的关键因素。本文剩余部分的结构安排如下：第二节回顾文献中关于克服或抑制“隧道效应”，保护投资者权益的理论与实证研究，本文将其总结为内部与外部保护机制；第三节将第二部分中的两个机制统一在一个简单模型中，分析它们各自以及交互的对公司价值的影响；第四部分中将利用我国上市公司的数据来检验模型中得出的命题；昀后为结论部分。二、文献回顾根据传统的公司金融理论，在理想状态下，当不存在控制人与中小投资者的信息不对称与交易成本时，公司价值不受其他法律、社会习俗以及股权结构的影响。公司的价值体现的是公司现在与未来给投资者回报支付的能力，不受公司实际控制人以及经理行为的影响。一旦他们选择偏离昀优，投资者会迅速做出反应，或要求行为人改正错误，或直接选择“用脚投票”，卖出股票，不给与融资。然而理想条件在现实中根本不存在，正式与非正式制度、股权结构、公司治理结构会明1“利益输送”的方式多种多样，比如过高的高管薪酬，贷款担保，转移定价，关联交易，占用上市公司资金等，有时甚至是直接盗取上市公司资源。3显影响公司融资和公司价值。当控股股东利用较少的现金流权（实际持有的股权）而享有公司的控制权时，他的行为可能会偏离昀大化所有股东利益的目标（即公司价值昀大化）,而是追求私人控制收益昀大化(GrossmanandHart,1998)。当公司的控制人不再选择昀大化公司价值，外部投资者就会降低对公司股票的估价，其投资更加谨慎。从而企业将难以获取发展亟需的资金，同时也限制了金融市场的功效（LLSV1998,2002）。当企业一旦很难获取外部融资时，控股股东又会加大对中小投资者的盘剥，从而形成恶性循环。如何才能改变此循环，克服或者抑制控股股东的“隧道效应”呢？现有文献中有两种主要的观点，一种强调通过公司的内部治理机制来保护投资者。公司治理的文献强调通过公司内部治理模式，特别是股权结构，来影响公司价值。LLSV（2002）的研究发现控股股东对现金流的控制权对公司价值存在激励效应，国内的研究如陈小悦、徐晓东（2003）也发现类似的结论。而其他的研究发现，剩余股权（除去控股股东的股权）的分布也同样影响公司绩效和价值。特别地，一个第二股东具有更大股份份额的公司具有更高的公司价值，这是因为剩余股权越集中，其他股东对控股股东行为的监督更有效(LaPorta,Lopea-de-Silanes和Shleifer(1999),PaganoandRoel,(1998))。白重恩等（2005）对中国上市公司的研究也表明其他大股东的持股比例越高,企业的市场价值将会越高。另一种是法与金融的观点，强调法律（法律制度和执行）通过对投资者权利的保障，会改善公司治理，提高公司绩效，提升公司价值。这实质是外部治理的方式。LLSV（2002）的跨国实证研究发现：良好的投资者保护抑制了控股股东对小股东的侵吞行为，对公司价值具有正的效应；投资者的法律保护程度与所有权集中度负相关。投资者权利保护的提高，使得控股股东的私人控制权收益下降，所有权趋于分散和公众化(Dyck和Zingales2003)。其他的研究如Johnson,McMillan,Woodruff（2002）和Beck,Demirgüç-Kunt,Levine(2003)，分析了法律保护与企业融资的关系，都支持法律保护的正向作用。国内一些学者也开始尝试使用法与金融理论来分析中国的资本市场与公司金融。沈艺峰等（2004）分析了投资者法律保护与IPO首日收益率的关系。沈艺峰等（2005）采用多元回归分析方法考察了我国证券市场不同历史阶段里中小投资者法律保护与公司权益资本成本的变化关系。他们的研究认为在我国法律保护具有正向作用。袁振兴、杨淑娥（2006）将LLSV（2000）法律保护对公司红利分配政策的研究应用到中国股票市场，纵向分析了我国现金股利政策。他们的到的结论与LLSV（2000）相同：法律保护是影响公司现金股利政策的一个重要因素。上述文献的研究都支持了法与金融理论的观点——法律对投资者保护的加强，促进了公司金融发展。同时我们发现，股权结构（控股股东和剩余股权集中度）与法律保护对于公司价值都起作用。以上的研究大都集中于法律保护、股权结构对公司价值的某一方面，本文试图将把上述两种机制——内部治理机制和外部法律与监管机制统一在一个模型框架中，分析它们各自、以及交互的对于公司价值的影响。在内部机制上，本文主要讨论了公司的股权结构对于控股股东的“隧道效应”的影响；外部机制则主要考虑相关经济法律与行政监管。三、模型本文参照了LLSV（2002）与Shleifer和Wolfenzon（2002）的模型，在他们的基础上，加入了内部监督与剩余股权结构等因素2，分析了法律制度、股权结构对于公司价值与公司金融的影响。2LLSV（2002）只讨论了控股股东的股权α对公司价值的影响，不过此处的α是外生的；Shleifer和Wolfenzon（2002）的模型将α内生化了。他们在文中提到了剩余股权的集中度会影响公司价值，然而他们的模型并未分析剩余股权对公司价值的影响。4遵照LLSV（2002）的设定，本文假设公司只存在一期，公司的控股股东拥有公司的控制权，可以决定公司的投资计划、红利分配方案以及任免公司经理。我们不区分公司的控股股东与经理人，控股股东通