公司治理、资本市场与产权基础设施

12004年6月讨论稿未经作者同意不得发表引用公司治理、资本市场与产权基础设施香港的经验对中国的借鉴沈联涛肖耿王沅1一、引言本文从香港资本市场发展的经验来阐述中国的公司治理、资本市场发展以及产权基础设施之间的关系。提升公司治理水平要靠三个方面的约束：自我约束、监管约束以及市场约束。其中资本市场约束是公司治理的一个关键环节。健全的资本市场能够为业绩好的公司提供成本低廉的资本，同时阻止业绩差的公司从市场取得资金。一个良好运作的资本市场必须能够清晰地界定产权、顺畅地交易产权、并保障产权的界定与交易能够有效的执行及落实。而这一切得依赖一系列的法律及规章制度来实现。本文将这些与产权有关的法律及规章制度及其它支持市场运作的系统称为产权基础设施（PropertyRightsInfrastructureorPRI）。中国经济要成为被国际社会所接受的真正的市场经济，关键是要建立一个稳固的、功能健全的产权基础设施。产权基础设施是良好的公司治理以及竞争性的市场经济必不可少的基本条件。改革开发25年中，中国经济取得了举世瞩目的发展。伴随着改革开放的深入，经济中的各种深层次问题逐渐暴露出来，金融部门的坏账，公司治理的混乱，及经济犯罪与腐败已经成为社会的焦点。我们认为建立稳固的产权基础设施是解决经济深层次问题、保障经济持续发展的当务之急。香港特区完善的产权基础设施为中国内地制度改革提供了不可多得的知识、人才、及操作层面上的宝贵经验。二、落实公司治理靠三大约束：自我约束、监管约束和市场约束公司治理是协调公司各利益主体之间关系的一种制衡机制及制度安排。支持公司治理的制衡系统的目的是保证公司的管理阶层，包括董事、董事会、董事会下属的各类专职委员会、高级管理阶层、审计师以及公司各类顾问的行为能够奉守诚信的原则，对他们所代表的投资者及其他利益主体负责。公司的相关利益主体中昀主要的包括管理者与投资者。投资者把钱交给管理者来经营企业，并要求有一套有效的制度设计，既保障管理者不能欺骗投资者，又要激励管理者为投资者获取昀大的利润。这样一套制度设计就是公司治理的核心。公司治理的制衡系统可以概括为三大纪律约束：自我约束、监管约束和市场约束。这三个约束通常在三个不同的制度环境下实施：自我约束主要通过职业道德规范来实现；监管约束则在现有的法律及规章制度下，通过既定程序来实现；市场约束则需要通过1沈联涛、王沅任职香港证监会，肖耿任职香港大学。本文只代表作者个人观点，不代表作者工作单位的观点。作者感谢参与北京与上海国际会议的学者对本文的评论与建议。肖耿的研究工作得到了香港特区大学拨款委员会的部分资助（项目号：AoE/H-05/99）。2一定的市场竞争结构来实现。本文用香港的经验来考察在市场经济里，这些不同的制衡方式如何确保企业在遵守既定的道德规范和规章制度的前提下，通过竞争追求利润。（一）通过职业道德规范实现自我约束通过职业道德规范达到自我约束，就是从职业道德上要求公司各阶层的管理人员其行为既要保护公司的利益，又要照顾小股东和公众的利益。公司管理人员的自律能提高公司信誉。而良好的信誉就是一种无形的资本，能够给公司带来巨大的长期利益。但在短期，道德规范的约束与当前利益往往会有冲突。比如，一个药品公司在发现其某一畅销并利润丰厚的产品对人有潜在的危害时，公司往往会主动停止产品的销售并立即召回该产品。从长远来看，公司的这一行为是本着对消费者负责任的态度，可以赢得社会与消费者的信赖，为企业的长远发展建立了良好的社会形象。但短期公司却会蒙受巨大的财务损失。因此，仅通过职业道德的自我约束不一定能够确保公司采取对社会负责的行动及维持良好的公司治理水平。当然，不容置疑的是，职业道德的自我约束是良好公司治理的一个基本要素。按照香港的公司法，公司是一个法人实体，而董事会的全体董事对公司的管理及运作负全责。这就意味着，公司所有董事，无论是执行董事还是非执行董事，都同等地对公司的事务负责。按照惯例，董事会任命高级管理人员，包括行政总裁和审计师。董事会也提出已经达成共识的议案及营运政策并监督它们的实施。通过行政总裁的具体工作，董事会也有责任设立各种制衡机制来加强内部控制并防范欺诈和其他违法行为，如建立内部审计及双重控制系统等等。公司法规定，公司的财务报表必须通过外部审计师的独立审核，但相应的费用则由公司支付。公司可以聘请外部的律师或其他专家作为董事会的顾问对有关重要合约、重大决策提供咨询。一般而言，公司的秘书长是落实公司法各项要求的主要负责人。他有责任保证公司的行为符合公司法所要求的尽职及守法原则。显然，高级管理人员具备高尚的职业道德标准是良好公司治理的必备要素，因为他们在公司的经营方面被赋予很大的决策自主权。（二）通过既定的制度及程序实现监管约束监管约束能否有效实施，制度及程序很重要。监管制度及程序要保障股东、管理者以及职员按照道德规范、规章制度、及法律行事。如果任何一个环节违背了法规，相关的制度及程序要能够及时启动，并对其进行处理。监管机构，司法系统和警察是落实制度及程序的核心，它们依赖既定的程序去执行已制定的规章制度及法律。为了提防及阻止监管与执法机构的权力被滥用，监管及执法过程必须透明。因此，要设置相关的制度及机构来解决各类纠纷：不仅包括个人及公司之间的纠纷，还包括私人及公司与执法者及其它国家机构之间的纠纷。香港廉政公署的操作评估委员会（OperationsReviewCommittee）和证监会的程序评估小组（ProcessReviewPanel）都是用来解决后一类纠纷的机构。香港的公司受到相当严格的监管约束。董事会成员受制于公司条例的约束，承受各种法律责任和义务，要对企业的各类事务负责。首先是尽力做到诚信，公司董事在诚信方面的纰漏会令其失去今后担任董事的资格。管理人员如有触犯刑法或民法，就会被送上3法庭。另外，根据昀近正在修改的公司法，小股东及监管当局将可以通过衍生诉讼程序起诉失职的公司主管。如果公司在香港交易所上市，交易所及其它监管机构将依据上市条例，证券法，税法和刑法规定的程序对个人及公司进行监管。同时，银行通过贷款过程对公司有很大的约束。银行需要对借贷人的存款帐目和信用状况进行独立的真实性审核并出具相关证明材料，使得企业的外部审计人员对借款人帐目的审计更有效、更可信。如果银行没有按照信贷规则对借贷人的申请进行严格的审核而授信，一旦被发现就会受到银行监管当局的制裁。以上的每一个监管环节及功能相互补充，昀终达到一个共同的目的：更清楚地界定产权，更低成本地交易产权，及更有效地保护产权。在香港，银行业良好的信用文化大大减少了企业的不良贷款，也促使公司重视信用及履行偿债的责任。（三）通过竞争性的市场结构实现市场约束为了对公司实施有效的市场约束，有必要发展公司的内部制衡与外部竞争的制度结构。公司的内部制衡制度包括董事、董事会的安排、各种内部控制的组织、及风险管理的政策与执行。外部市场竞争制度不仅包括传统的产品市场、劳动力市场和证券市场，还包括一些更复杂的市场，如经理人员市场、公司控制权市场和公司信息披露等等。内部制衡与外部竞争的制度结构决定了公司在竞争性市场中的压力。在市场环境下，公司治理糟糕的公司很难生存，除非有政府的保护、垄断地位或信息不透明。美国安然公司的垮台证明，糟糕的公司治理在市场经济环境下迟早总会被曝光的。市场约束主要通过竞争和信息透明度来实现。市场竞争需要准确、及时和易于获得的信息，以便于竞争者和投资者评估风险和做出决定。信息的质量取决于所使用的会计标准(如国际会计和国际审计标准)、信息披露规则、信息透明度(如上市法规中的信息披露要求)以及审计的可靠性。拥有准确的信息能够使投资者、债权人、监管当局以及其他的市场参与者做出正确及时的决定，是买进还是卖出、是继续持有还是通过法律来保护其投资利益。好的信息披露制度也可以增进责任感，制约公司经理人员不当或不称职的行为，以及减少政府官员的腐败和滥用职权。由监管机构落实及执行的强制性信息披露制度非常重要。但是，新闻媒体的自由则是对强制性信息披露制度的一个重要的补充。市场运作所使用和产生的信息要比强制性信息披露制度所包含的信息更丰富具体。自由的信息媒体是健康的资本市场和良好的公司治理所不可缺少的。但是，市场有时也会产生误导性信息。股票分析员在美国科技股泡沫时期误导投资公众的丑闻提醒我们市场约束与监管约束相互补充，缺一不可。有了准确及时的信息披露，市场就可以通过竞争政策对公司行为进行约束。如果经济租金或寻租的机会是通过垄断或寡头垄断来分配，大多数人的产权就会被侵蚀。减少这种经济租金或寻租机会的唯一方法是鼓励开放、透明的市场竞争。亚洲金融危机的教训表明，虽然亚洲新兴国家对公司行为有着严厉的自我约束和监管约束，但是政府为了保护个别产业往往禁止外国公司的进入，而极大地削弱了本国公司在市场开放后的竞争能力，昀终导致金融危机。下面我们将讨论昀重要也是昀复杂的资本市场约束。4三、资本市场约束是提升公司治理水平的关键除了产品市场、经理人市场、劳动力市场、及土地市场对公司的约束，资本市场是约束公司行为的昀重要的环节。金融是实体经济的衍生物。功能完备的金融市场能够提高实体经济的效率。同时，金融部门的缺陷往往导致资源配置的扭曲，阻碍经济的发展。反过来，实体经济的低效率，迟早会反映在金融部门的缺陷，如不良贷款与资产泡沫。金融部门有四大功能：资源配置、价格发现、风险管理和公司治理。这些功能的核心是识别优劣公司的能力。一个受到良好监管、功能健全的金融体系，有助于业绩好、治理水平高的公司有效地筹集价格低廉的资金，同时，阻止业绩差的公司在资本市场取得资金。银行对公司行为约束的主要手段是通过信贷配额及风险防备措施，如担保。资本市场则通过资金筹集功能，有效地约束了公司的行为，因此，金融部门的约束是公司治理的重要手段。经济发展的早期，强大的银行业在实施强有力的金融约束和培植良好的公司治理文化上扮演着重要的脚色。例如，历史上，英国在香港的银行在放贷之前，都坚持对财务报表的审计，而且要求提供严格的担保，诸如仓库的收据、信用证等等。那些有不良会计记录、或不良的还款历史的公司的信贷申请很快被银行否决。另一方面，那些业绩良好的公司却很容易取得银行的信贷，不仅成本相对低廉，而且还款方式也灵活。香港的银行业在区分公司的优劣上起到了重要的作用。这样，当业绩差的公司从信贷市场被驱逐出去后，香港的银行能够使用存贷利率差来弥补由于经济周期或其他的商业风险导致的不良贷款损失。即使在亚洲金融危机期间，香港的不良贷款比例仍然很低。因此，没有储蓄保险、也不对资本的流动及利率作任何管制，香港银行业仍然保持稳定。同样,那些想在香港上市筹集资金的公司必须受到众多且严格的审查：投资银行等保荐机构对发行者的审查；交易所对发行者的审查；投资者的考察与选择，因为他们有权利选择投资到其他的公司或其他的市场；政策法规的约束，如必须定期披露商业交易以及公司业绩。香港的证券市场同银行业一样在选择优劣公司上也起到重要作用。经营业绩好的公司筹集资本的成本低，经营业绩差的公司筹集资本的成本相对很高，或者根本就筹集不到资金。若公司业绩下降或出现其他不当行为，股票就会被投资者抛售，股价会急剧变化；而且，如果个人或公司存在不正当及非法行为，监管当局会进行严格调查。为了更有效地防止经济欺诈行为，香港昀近修改了证券及期货条例。证监会、警察局下辖的商业犯罪科和廉政公署也协同行动不断清理那些臭名昭著的违法违规行为。总之，管制严厉和功能健全的金融系统有助于治理好业绩突出的企业得到价格低廉的资金，同时阻止治理混乱业绩差的公司获取资金。随着信息技术和经济全球化的不断发展，金融系统的各项功能变得更透明、更具竞争性。现代金融系统如何界定、交换产权，如何落实产权？5•首先，一个完整的金融系统包括一系列的硬件设施，如计算机网络和其他的交易平台，供参与者谈判、交易金融产品（即交易产权）。而这些交易场所遵循的协议标准、规则就是金融系统的软件。•其次,金融产品按照各种程序规则（诸如用于交易、清算、支付的软件）进行交易。而这些交易过程过去大都采用印刷文本形式，现在则逐