公司治理与掏空

第5卷第4期2006年7月经济学(季刊)ChinaEconomicQuarterlyVol.5,No.4July,2006公司治理与掏空高雷何少华黄志忠*摘要本文采用非平衡面板数据模型检验了公司治理机制对控股股东掏空的影响研究发现,独立董事对控股股东的掏空无监督效果;股权集中加剧了控股股东的掏空;股权制衡对控股股东的掏空无影响;管理者持股与基金持股均能抑制控股股东的掏空;国家控制没有加剧控股股东的掏空;企业集团控制加剧了控股股东的掏空;信息披露透明度和投资者保护均显著影响了控股股东的掏空;产品市场竞争是抑制控股股东掏空的有效机制*汕头大学商学院通讯作者及地址:高雷,广东省汕头市大学路243号,515063;电话:[phone],传真:[phone];Email:[e-mail]或[e-mail]作者感谢匿名审稿人的评审及香港研究资助局的资助(CUHK4437/04H)关键词公司治理,掏空,资金占用一引言LaPortaetal.(1999a)指出作为管理者的大股东能够利用金字塔和交叉持股机制掏空公司,从而剥夺小股东的利益(ShleiferandVishny,1997;Wolfenzen,1999;Dharwadkaretal.,2000;Johnsonetal.,2000;Glaeseretal.,2001;Joh,2003)Claessensetal.(2000)利用亚洲9个国家的公司数据证明大股东对小股东利益的剥夺是普遍现象而非特例BergstromandRydqvist(1990),BarclayandHolderness(1989),Zingales(1994),Bertrandetal.(2002),Baeetal.(2002)以及Atanasov(2005)分别在瑞典美国意大利印度韩国和保加利亚找到了大股东掏空的证据在那些商业法律及其执行对小股东保护较弱的国家大股东的掏空更容易发生(Coffee,2001;LaPortaetal.,1998,2000)尽管有大量证据表明控股股东常常掏空公司,但是也有证据表明控股股东在一定情况下会支持公司Friedmanetal.(2003)证明当公司面临中等强度的不利冲击时,控股股东会支持公司;但是当不利冲击太大时,控股股东会掠夺公司并让其倒闭同时他们的经验证据表明,尽管具有金字塔式所有权结构的公司更容易遭受掏空,但是当面临不利冲击时这类公司也更容易受到支持LaPortaetal.(2003)发现在墨西哥的商业集团内部支持是伴随掏空而存在的江伟(2005)在中国上市公司中找到了证据,证明控股股东对公司的掏空与支持是对称的1158经济学(季刊)第5卷在国内,已有少量文献检验了所有权结构等公司治理机制对控股股东掏空的影响李增泉等(2004)从资金占用的角度找到了控股股东掏空的证据同时他们发现所有权结构是决定控股股东掏空的重要因素,国家控制的和企业集团控制的公司遭受了更严重的掏空唐清泉等(2005)也发现所有权结构是决定控股股东掏空的因素而且他们还发现独立董事有助于阻止大股东通过关联交易(关联采购和关联销售)的方式来掏空公司王琨肖星(2005)发现机构投资者(证券公司和证券投资基金)持股有助于抑制控股股东的掏空然而,这些研究存在一个共同的缺陷:没有区分控股股东的掏空与支持行为,而是将两类行为混同这使得这些研究的可靠性大大下降,研究结论值得置疑本文在清晰区分控股股东的掏空与支持行为的基础上,再次检验公司治理机制对控股股东(第一大股东)掏空行为的影响以前的研究检验过的治理机制,譬如董事会治理所有权结构控股股东的产权性质(是否国家控制)控股股东的存在形式(是否企业集团),将在本文得到更为可靠的检验同时,一些前人没有检验的公司治理机制,譬如信息披露透明度投资者利益的法律保护与产品市场的竞争,也被纳入了研究范畴本文的贡献在于:(1)系统地分析了公司治理机制与掏空之间的关系,并对相关理论进行了提炼和总结(2)在我国特殊的制度环境下,首次提供了信息披露投资者保护与产品市场的竞争等三种治理机制对控股股东掏空行为产生影响的经验证据此外,本文严格区分了控股股东的掏空与支持行为,并采用了更加可靠的非平衡面板数据模型,这使得本文研究结论的可靠性大大提高二公司治理机制与掏空DenisandMcConnell(2003)认为公司治理是企业内部和外部机制的总和,它们可以促使那些追逐个人利益的公司控制者所做出的决策以公司所有者的利益最大化为原则前人的研究告诉我们,要彻底解决控股股东剥夺小股东利益的代理问题,需要完善如下两类公司治理机制第一类是内部机制,主要包括董事会治理的独立性所有权结构控股股东的产权性质控股股东的存在形式与信息披露透明度第二类是外部机制,主要指投资者的法律保护与产品市场的竞争(一)内部机制1.董事会的独立性与掏空董事会的独立性取决于两个方面,独立董事的比例和首席执行官(或总经理)与董事会主席两职的设置状况独立董事比例较高的董事会可以通过第4期高雷等:公司治理与掏空1159发挥其独立董事的声誉维持需要来防止董事会被管理者操纵,从而确保董事会决策的独立性和有效性ByrdandHickman(1992)的研究表明董事会中独立董事的比例与公司绩效正相关Weisbach(1988)发现当公司业绩表现差劲时,外部董事的比例与CEO更换的频率正相关RosensteinandWyatt(1990,1997)发现股票价格对外部董事的任命事件有积极反应唐清泉等(2005)发现在中国独立董事有助于抑制大股东的掏空但持相反观点的人认为外部董事对企业信息了解不足,因此他们扮演的是非对抗的咨询者而不是关键的监督者(AgrawalandKnoeker,1996)于东智(2003)的证据表明在我国独立董事对公司绩效没有显著的影响因此,我们无法预期独立董事是否有效地监督了控股股东的掏空GoyalandPark(2002)的研究表明,当董事长和总经理两职合一时容易导致董事会丧失独立性Dayhaetal.(2002)发现当那些遵循了CadburyCommittee的建议(将CEO和董事会主席两个职位分离)的公司在绩效表现差劲时,CEO更换的频率更高然而,于东智(2003)的证据表明在我国董事长与总经理两职是否分离并不是影响公司绩效的重要因素因此我们认为董事长与总经理两职设置状况对控股股东掏空的影响有待检验2.所有权结构与掏空学者对大股东的作用持两种观点第一种是监督观,即相对于小股东,大股东有更强的动机和能力监督管理者并改善绩效ShleiferandVishny(1986)认为大股东作为监督者,能够产生由所有股东共享的利益GrossmanandHart(1988)HarrisandRaviv(1988)发展了这一观点JensenandMeckling(1976)论证了所有权集中于管理者可以最小化由所有权与控制权分离所导致的代理问题LaPortaetal.(2002)也得出了类似的结果HoldernessandSheehan(1988)的研究支持了监督观DeAngeloetal.(1984)也发现大股东与小股东共同分享了LBO交易产生的大部分收益Mitton(2002)的研究表明在亚洲金融危机期间外部大股东提高了公司绩效第二种是掏空观,即当控股股东可以获得私人收益时,他们会剥夺本属于小股东的资产并掏空公司FamaandJensen(1983)认为在均衡状态下,由大股东控制的公司是不能作为公开上市交易的公司而存在的原理是不受约束的大股东能够剥夺公司所有的资产,从而导致小投资者拒绝购买公司股票,最终由大股东拥有全部股份Burkartetal.(1998)和BennedsonandWolfenzon(2000)的研究采纳了这种观点LaPortaetal.(1999a)发现在股权高度集中的国家,大股东与小股东之间的利益冲突是主要的治理问题后来,LaPortaetal.(2002)发现控制权与现金流量权高度分离的股权结构在世界范围内广泛存在在这样的公司,当控股股东剥夺公司资产的收益超过成本时,他们会不惜损害其他股东的利益以获取私人收益(BarclayandHolderness,1989;Barclayetal.,1993;Nenova,2002;DyckandZingales,2004;Atanasov,2005);当1160经济学(季刊)第5卷控股股东参与公司管理时,他们更有可能追求与小股东利益不一致的目标(Claessensetal.,2000)因此,监督观与掏空观孰是孰非还有待检验一些学者指出控股股东掏空的动机取决于其持股比例JensenandMeckling(1976)认为控股股东拥有的股权越少,其掏空的动机越强一般来说,随着控制权与现金流量权分离程度的增加,控股股东会剥夺更多的资产(ShleiferandVishny,1997)但是,Morcketal.(1988)认为这种效应不能用简单的线性关系来描述李增泉等(2004)的证据表明在中国控股股东的持股比例与资金占用之间是倒U形关系另一些文献(BennedsenandWolfenzon,2000;LaPortaetal.,1999a;PaganoandRell,1998)显示多个大股东的存在可以减轻控股股东的掏空Volpin(2002)的研究表明,大股东联盟的存在,提高了公司业绩恶化时经理被更换的概率MauryandPajuste(2005)则提供了多个大股东的存在与公司价值显著正相关的经验证据因此,我们预期控股股东的持股比例与掏空是倒U形关系;多个大股东的存在可以产生制衡作用,减少控股股东的掏空管理者持股能否激励管理者为所有股东的利益而服务呢?现有的研究有两种相反的观点一方面,JensenandMeckling(1976)提出管理者持股协调了两个不同持股群体的利益,因此可减少公司内部的代理成本(利益协同假说)另一方面Morcketal.(1988)以及McConnellandServaes(1990,1995)认为,当管理者持股超过一定比例后,他们就不惜损害其他投资人的利益,尽量损公利私(譬如与大股东合谋掏空公司),为自己构筑防御壕沟(堑壕假说)可见,利益协同假说与堑壕假说何者成立有待检验机构投资者作为公司股东能否积极地监督公司管理者及控股股东的行为是学术界的一个焦点问题现有的文献中有两种观点:一些学者认为机构投资者能够积极地用手投票并监督高级管理层(积极监督假说);另一些学者却持相反的观点,认为机构投资者仅采取用脚投票的被动方式应对公司差劲的治理(被动监督假说)许多经验证据支持了积极监督假说JarrellandPoulsen(1987)Brickleyetal.(1988)证明机构投资者更可能投票反对减少股东财富的议案Chungetal.(2002)MitraandCready(2005)证明机构投资者持股比例与管理者机会主义盈余管理负相关HartzellandStarks(2003)证明机构投资者能够监督管理者报酬契约的签订王琨肖星(2005)的证据证明在我国机构投资者持股有助于抑制控股股东的掏空McConnellandServaes(1990)Smith(1996)以及DelGuercioandHawkins(1999)报告机构投资者持股比例与公司绩效之间是正相关关系而另一些文献坚持被动监督假说,认为机构投资者的监督有限,搭便车的心理使他们难以采取联合行动(Admatietal.,1994),在公司绩效表现差时他们很可能选择用脚投票而不是积极地采取纠正措施(Coffee,1991)Renneboog第4期高雷等:公司治理与掏空1161(2000)在比利时股票市场没有找到证据支持机构投资者扮演了有效监督者的角色WahalandMcConnell(2000)认为没有证据表明机构投资者对管理者的短视行为有影响DemsetzandLehn(1985)AgrawalandKnoeber(1996)Karpoffet