公司治理与股权分置改革对价的确定1

1公司治理与股权分置改革对价的确定1靳庆鲁原红旗2上海财经大学会计与财务研究院上海财经大学会计学院摘要：本文构建了中国上市公司治理指数，以截止2006年7月31日已经完成股权分置改革（以下简称股改）的890家公司作为研究样本，考察了在股改对价的确定过程中，流通股东是否考虑了公司治理水平的因素。研究结果发现：公司治理水平高的公司，流通股股东会要求较低的对价水平；同时，对于大股东和机构投资者降低对价水平，侵害中小投资者利益的“合谋”行为，公司治理水平高的公司能够显著的降低这种“合谋”带给中小投资者的不利影响。本研究的结论和文献一致，公司治理能够降低对中小股东的剥削，投资者能够对公司治理进行适当的定价。关键词：股权分置改革公司治理对价CorporateGovernmentandCompensationRatioQingluJin,HongqiYuanInstituteofAccountingandFinanceofShanghaiUniversityofFinanceandEconomicsSchoolofAccountancyofShanghaiUniversityofFinanceandEconomicsAbstract:Basedon890firmsofSplitShareStructureReform(SSSR)fromMay9,2005throughJuly31,2006,weexaminetherelationshipbetweencorporategovernmentandcompensationratio,andfindthebetterthecorporategovernment,thelowerthecompensationratio.Priorevidencessuggesttheinstitutionalinvestorsdon’tonbehalfoftheinterestsoffloatingshareholders,theyaremorepossibletocolludewithnon-floatingshareholdersforsomeprivateinterests.Startingfromthispoint,weexaminetherelationshipbetweenthecorporategovernment,institutionalinvestorsandcompensationratio,andfindgoodcorporategovernmentcanpreventthecollusionoftheinstitutionalinvestorsandnon-floatingshareholders.Thesefindingsarehelpfultobetterunderstandtheeffectsofcorporategovernmentinthenon-recurringevents.Keywords:SplitShareStructureReform,CorporateGovernment,CompensationRatio1本研究为教育部人文社会科学重点研究基地重大项目（批准号为05JJD63001）的阶段性成果，同时，作者亦感谢教育部“新世纪优秀人才支持计划”的资助。2靳庆鲁，上海财经大学助理教授，MAIL：[e-mail];原红旗，上海财经大学教授，MAIL：[e-mail]2一、引言股权分置改革是中国资本市场发生的重要事件。以中国证监会（CSRC）于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》为起点，截至2006年7月31日，沪深证交所共有947家公司的股改方案已经实施3，股改公司数量占全体上市公司的64%。股权分置改革的核心是以对价方式对流通股东和非流通股东的利益进行平衡。根据相关的法规4，股权分置方案实行分散决策机制，上市公司的非流通股股东提出股权分置改革的管理办法，然后，征求相关流通股股东意见，协商确定股权分置改革方案，最后，召开临时股东大会分类表决。表决的一项重要约束条件是，须经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。股权分置过程中，对价是非流通股东为取得流通权向流通股东支付的成本。握有投票权的流通股东，是否会根据上市公司治理水平的不同而要求不同的对价？根据Gompersetal.(2003),Baietal.(2003)的研究，公司治理好的公司，由于投资者利益保护的程度大，投资者在购买股票的时候会给一个公司治理的溢价，这些研究发现，公司治理水平高的公司，托宾Q比公司治理差的公司高。Chenetal.(2003)的研究发现，公司治理好的公司，融资成本比较低，有一个公司治理的成本折价。这些研究表明，投资者可以对公司治理的水平进行恰当的定价。那么在中国上市公司的股改过程中，流通股东是否能够对不同的公司治理水平做出区分，从而要求治理结构水平高的公司支付较低的对价，而要求治理水平差的公司支付较高的对价？同时，根据靳庆鲁等（2006），Chenetal.(2006),吴世农等(2006)都发现，在对价确定的过程中，机构投资者比例越高，非流通股东支付的对价越小。这表明，在对价确定的过程中，机构投资者和个人投资者有不同的利益和动机，机构投资者并不能代表普通投资者的利益，在流通股东利益受到损害的时候，公司治理是否会对机构投资者的行为有所约束？我们利用截止2006年7月31日，沪深证交所已经实施股改方案的890家公司为研究样本。对公司治理在对价确定中的作用进行了检验。研究表明：流通股东在要求对价的时候会有一个公司治理的折价，即公司治理水平高的公司，会支付较低的对价（H1）。同时，公司治理水平高的公司，会对机构投资者降低对价的行为有所约束（H2）。本文的主要贡献表现在以下三个方面：其一，相关的文献表明良好的公司治理水平可以保护中小投资者利益，提高公司的价值，降低公司的融资成本，制约公司的盈余管理行为，公司治理的这些正面作用是投资者同管理层或者控股股东的长期博弈中实现的。但是，在中国上市公司股权分置改革这个特殊的不可重复的事件中，公司治理的作用是否能够体现出来？我们的研究验证了公司治理对股改对价的确定影响。这可以增加对公司治理作用的认3资料来源：Wind数据库4中国证监会（CSRC）于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》和中国证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部于2005年8月23日发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。3识。其二，同国内的其他大多数研究公司治理作用的文献相比，我们没有采用单一的公司治理指标作为解释变量，而是采用了能够反映公司治理水平的综合指数。同时，在构建公司治理指数的时候尽可能的选取全面的指标。其三，理论文献表明大股东和中小股东利益不一致而存在复杂的利益博弈，本文的研究则提供了一个大股东和中小股东博弈的经验证据，这对观察和理解博弈双方行为有重要的参考意义。本文的结构安排如下：第二部分讨论相关的公司治理文献和股改文献；第三部分，提出本文的研究假说；第四部分是样本选择和变量说明；第五部分是实证结果，包括变量的描述性统计和多变量分析；第六部分是敏感性检验；最后是本文的结论。二、文献综述1、公司治理和股票价值、资金成本相关文献这一领域的研究大多数把托宾Q作为公司价值的变量，考察公司治理和托宾Q的关系。早期的研究是把单一的公司治理变量和公司价值联系起来，如Yermack（1996）研究了董事会的规模和公司价值的关系，发现董事会规模小的公司的价值较高。Morck,Shleifer,andVishny(1988)考察了管理层持股比例同公司价值的关系，发现二者并非线性关系。最近的一些研究采用综合的公司治理指数来考察公司治理和公司价值的关系。Gompersetal.(2003)用24项投资者保护指标构建了一个公司治理指数，作为投资者保护水平的替代变量，以1500家大公司为样本讨论公司治理指数和投资回报率的关系。他们的研究表明，如果买入投资者保护水平最高的公司股票，同时卖出投资者水平保护最差的公司股票，则会取得8.5%的超额回报率，同时，公司治理指数越高，公司的价值越大。Baueretal.(2003)以欧洲最大的300家公司为研究样本，利用公司治理评级作为公司治理水平的替代变量，考察公司治理和公司价值的关系，发现公司治理评价越高，公司的业绩和价值越大。BrownandCaylor(2005)以51项内部和外部治理指标构建了一个公司治理指数，发现公司治理指数越高，托宾Q越大。Larkeretal(2004)采用主成分分析方法，将39个公司治理的指标分成14类，来考察这些指标和经营业绩和公司价值以及会计选择行为的关系。他们发现公司治理的指标可以解释未来的经营业绩，在解释应计项目、托宾Q和超额报酬率时，证据并不一致，而对法律诉讼和会计重述（restatement）却没有解释力。Sondaetal(2003)对公司治理和盈余管理的关系进行了讨论，他们发现，有效的董事会和审计委员会能够约束公司的盈余管理行为，即公司治理水平差的公司盈余管理的程度高。Chenetal.(2003)以亚洲9个新兴市场国家的公司为样本，发现无论是披露方面还是非披露方面的公司治理机制都可以降低公司的融资成本，相比较而言，非披露方面的治理机制对融资成本的影响更大；同时他们还发现，国家层面和公司层面的公司治理机制对降低公司的融资成本都有重要意义。Baietal(2003)以8项投资者保护指标构建了公司治理指数，来考察中国上市公司公司4治理和股票价值的关系，他们的研究表明，公司治理指数越高，公司的价值越高。中国的投资者能够给公司治理水平高的公司溢价。从上面可以看出，无论国外还是国内的研究，都发现了公司治理保护投资者利益，从而影响企业价值，降低融资成本的结论。这些研究对本文的研究提供了一些理论和方法的支持或启示，其一，公司治理是投资者决策的一个重要变量，在中国上市公司股权分置改革的过程中，投资者是否也能够区别不同水平的治理结构吗？其二，公司治理指数是综合反映公司治理水平的衡量变量，本文因此也利用中国的数据构造公司治理指数。但是，同Baietal(2003)不同的是，我们将采用更多的公司治理治理变量来构造指数，以使这一指标更能代替公司的治理水平。2、股权分置改革的相关文献靳庆鲁和原红旗（2005）对股权分置改革中影响非流通股股东支付对价的基本因素进行了研究，同时对机构投资者在对价确定中所起的作用进行了考察。他们的研究表明：在股改中，对价的确定反映了公司的盈利能力和风险，公司的盈利能力和盈利质量越高，非流通股股东支付的对价越低；股票回报率风险越高，非流通股股东支付的对价越高。但是，盈利和风险这些基本信息在对价中的反映主要是由机构投资者的参与所导致，即机构投资者参与程度越高，盈利能力和股票回报率风险反映到对价之中的能力越强，表明机构投资者在对价谈判中考虑了公司信息的基本面，而非机构投资者为主的公司，其对价支付主要依据于非基本面的信息。靳庆鲁和原红旗（2005）、Chen,JinandYuan（2006）以及吴世农等（2006）的研究结果表明，机构持股比例越高，对价越低。他们对这一发现的解释是，机构投资者与非流通股东存在“合谋”的行为，从而在股改过程中侵害了中小流通股东的利益。另外，这些研究也都控制了其他影响对价比例的变量。比如，非流通股东在对价时的承诺事项越多，公司的对价水平越低；非流通的限售期越长，公司的对价越低；非流通股的比例越高，公司的对价越高。但是上述文献均未从公司治理的角度来考察对价的确定。本文将考察在对价确定过程中公司治理方面的信息是如何为投资者使用。三、研究假说的提出从上述文献可以看出，无论国外还是国内均发现了投资者能够对公司治理水平进行合理定价的证据。公司治理水平高的公司之所以能够产生价格溢价，主要在于这些公司对投资者的保护程度较高，原红旗和张瑶（2006