公司治理改革的国际趋势

公司治理改革的国际趋势张春霖内容提要：目前，公司治理的改革实际上已经成为一个国际性的趋势。本文从分散型和集中型所有权结构以及股东和利益相关者关系的角度简要说明了公司治理的概念，从融资和改革两个方面分析了公司治理对中国企业和经济发展的重要意义。此后本文着重介绍了国际上公司治理改革的一些基本情况，并讨论了其对中国企业的意义。关键词：公司治理国际趋势与企业的所有制等概念相比，公司治理1即使在发达市场经济国家也是一个很新的概念。不过，在过去一二十年中，公司治理在英美、欧洲大陆和日本已经成为一个引起人们持续关注的政策问题。90年代以来，公司治理也是转轨经济国家政策研究的中心问题之一。亚洲金融危机之后，公司治理进一步成为东亚地区的热门话题。目前，公司治理的改革实际上已经成为一个国际性的趋势。世界银行、经济合作与发展组织等1“公司治理”以及“公司治理结构”和“法人治理结构”最初都是同一个英文词corporategovernance的中文翻译。最近十多年来，人们在使用“法人治理结构”一词时，逐渐赋予了与“公司治理”或“公司治理结构”略有区别的含义。在多数场合，“法人治理结构”指的是公司股东大会、董事会和经理层的集合，其含义比国际上通用的corporategovernance的含义的要狭窄一些。1国际组织都把推动国际性的公司治理改革作为自己的重要工作。本文将简要说明公司治理的概念和重要意义，介绍国际上公司治理改革的一些基本情况，并讨论其对中国企业的意义。一、公司治理的概念狭义而言，公司治理可以看作是企业内部界定和调节股东和管理层关系的一套规则和机构（IskanderandChamlou,2000），主要是股东大会、董事会、经理层及界定它们相互关系的一套运行规则。中文中的“法人治理结构”基本含义也是如此。公司治理之所以必要,是因为现代公司的所有权和经营权是分离的。经理层对公司具有实际控制力，但他们有的不是公司股东，有的只持有少量股份。公司的资本绝大部分来自外部股东，但他们又不能有效控制公司。由于经理层和股东的利益实际上不可能完全一致，在信息不对称、股东监控困难的情况下,公司的经理们就有可能为追求自身利益而牺牲股东和公司的利益。公司的所有权和控制分离，是由于公司规模巨大，股权高度分散。在英美等国，股权分散的大公司有成千上万的股东，即使最大的股东经常也只持有公司不足5％的股份。在这种情况下，股东不大可能对经理层进行有效的监督。但是，这种分散型的所有权结构主要是英美公司的特征。在世界其他地方，包括欧洲大陆、亚洲，更常见的所有权结构是集中型结构。在这种结构中，通常有一个大股东持有公司较大份额的股份，对公司进行着有效的控制。与公司控制分离的仅仅是其他中小股东。2一些经济学家最近的经验研究证明（LaPortaetal，1998），无论是发达市场经济国家还是发展中国家，大公司股权的分散程度都不象人们想象的那样高，家族控制仍然是公司控制权分配的主导形式。若以持有20％（10％）的股份作为控制一个公司的标志，在27个国家和地区1995年底按市值排列最大的20家上市公司中，没有控制性股东的公司只占36.4％（24.1％），而家族控制的公司占30％（34.8％）。在这27个国家和地区市值最小的10家上市公司中（市值小于5亿美元的除外），若以持股20％（10％）作为控制性股东的标志，没有控制性股东的公司占23.7%（10.7％），家族控制的公司占45.2％（52.5％）。在家族控制的公司中，家族成员参与高级管理的至少占69％。图1（WorldBank,2001）形象化地描述了世界各国人均GDP与公司所有权结构的集中程度。其中横轴衡量人均GDP的高低，纵轴衡量公司所有权集中程度的高低。从图中可以看出，除了图的右下方少数几个高收入、低集中程度的国家，其他国家无论人均GDP高低，所有权集中程度都比较高。集中型的所有权结构在一定程度上解决了股东对经理层的监督问题，因为大股东可以比较有效地监督管理层，甚至亲自参与管理公司。但这种所有权结构带来了一个新的问题，就是控制性股东与其他股东的关系问题。由于信息的不对称和监督的困难，控制性大股东也可以为自己的利益而牺牲其他股东和公司的利益。这样的例子在我国的上市公司中已经有很多。在这个意义上，公司治理也是调节控制性股东和其他股3东之间关系的一套规则和机构。虽然对公司治理概念的上述理解为很多人所接受，但也有人认为公司治理的含义应当规定得更为宽泛一些，不仅包括调节股东与经理层的关系，大股东和中小股东的关系，还应当包括调节股东(stockholders)和利益相关者（stakeholders）的关系。利益相关者就是那些与公司有利害关联关系的利益主体。比如债权人虽然不是公司股东，但如果经理层或大股东损害公司利益，“掏空”了公司，导致公司破产，他们也要受损失；社会公众虽然不是公司股东，但如果公司为了盈利而污染环境，社会公众的利益也会受到损害。公司雇员、消费者、供货商等也属于利益相关者的范畴。考虑到这方面的意见，越来越多人倾向于认为，公司治理的要义应当是在履行公司的财务、法律和其他合同义务（即保护各利益相关者的利益）的前提下使公司价值最大化（即保护股东利益）。（IskanderandChamlou,2000）构成公司治理的一套规则和机构范围相当广泛，如图2所示。公司治理的内部框架包括我们通常比较熟悉的所谓“新三会”：股东大会、董事会和经理层。这些机构的运行规则可以体现在公司法、证券法规、上市要求之中，也可以体现在公司章程和股东合同等公司内部规定之中。公司治理的外部框架首先包括法律、法规和各种规则，如会计准则。4在发达经济中,这种外部环境旨在通过更大的透明度，协调机制和监管系统，达到缩小企业的的经营目标与其社会回报的差距，减少代理成本的目的。其中主要的措施有竞争政策的法律框架,实施股东权力的法规，会计审计制度，监管良好的金融体系，破产制度和公司控制权市场。在公司治理的外部环境框架中,还包括竞争性的市场，健全的银行信贷体系和透明的、有效率的可转换证券和票据市场是必不可少的。此外，公司治理的概念还包括一系列所谓“名誉性机构”即靠名誉生存的机构，如会计师事务所、律师事务所、投资银行、财经媒体等。近年来，我国的财经媒体如《财经》杂志上市公司的治理结构方面发挥的作用就是一个例子。公司治理在实际运行中主要依托如下几种机制：1)信息披露。公司治理的必要性部分地产生于信息不对称，而信息披露制度的目的就是最大限度地消除信息不对称，使易受损害的一方能享有尽可能充分的信息，作出“信息充分的决策（informeddecisions）“，以便尽可能地自我保护。2)股东大会。股东大会是股东包括中小股东行使自己所有权的主要形式。股东大会的最重要功能是选举或罢免董事。3)董事会。董事会是公司治理的核心机构，董事受股东之托管理公司，是保护和实现股东利益的主要依托。董事会的职责是确保公司的长远利益。董事会最重要的职能包括任命和更5换公司高级管理层，作出战略决策，监督管理层的工作，评估其绩效并决定其报酬。在有些国家,董事会还必须确保企业的经营符合各项法律法规,包括财务报告等责任.当企业处于财务困难时,董事会则要向企业的债权人负责.4)公司控制权市场。所谓公司控制权市场，就是买卖对公司的控制权的市场，主要是购并市场。公司控制权市场的主要功能是，在股东大会和董事会不能充分发挥作用时，通过购并更换经理层和董事会。二、公司治理的重要性公司治理的基本内容是保护投资者利益，包括股东尤其是中小股东，在广义上也包括债权人。由此不难看出公司治理对一个企业的重要性。投资者只有在确信自己的利益能够受到保护之后才会向一个企业投资。因此，企业之间在资本市场上为获得融资而进行竞争，实际上就是公司治理方面的竞争。公司治理健全的企业可以得到投资者的青睐，可以比较容易地以比较低的成本筹集到比较大数额的资金，从而能够比较快地发展自己；而公司治理不健全的企业则比较难以筹集到资金，筹资成本比较高，能筹集的数额比较小，从而也就难以发展自己。这样的企业当然会在竞争中处于不利的地位。随着资本流动的全球化，这已经不再仅仅是理论概念。1999－2000年，著名咨询公司麦肯锡对主要来自欧美、管理着32500亿美元资金的6一批机构投资者进行了三次调查，这些投资者的投资对象包括亚洲、欧洲和拉美的公司。调查结果显示，在公司治理总体状况较差的经济体如印度尼西亚，投资者愿意为一个公司治理比较健全的公司支付27％的溢价（premium），也就是说公司治理不健全的公司其融资成本要比公司治理健全的公司高出27％。表1列出了投资者对其他亚洲经济体的评价。表1：国际投资者对若干亚洲经济体公司治理的评价：麦肯锡的调查结果经济体公司治理的总体状况评分（满分5分）投资者愿意支付的溢价（％）日本2.620台湾2.520韩国2.024泰国1.726马来西亚1.525印度尼西亚1.127美国4.118亚洲平均24资料来源：Achi,2001。根据一些著名国际投资银行的分析（胡祖六，2001），国际投资者对中国在海外的一些上市公司的公司治理也不够满意，使这些公司的价值不能充分实现。比如中国大陆在香港上市的电力公司华能、大唐，2001年的市盈率（股票市价和盈利的比率）约在7－8之间，而经营状况与之类似的几家香港公司的市盈率则在10－15之间。换句话说，同样是为1元的盈利，投资者愿意出10－15元买后者的股份，而只愿意出7－8元买前者的股份。在香港上市的大陆电信、石油公司也存在类似的问7题。公司治理不仅仅关系到一个公司的发展，也关系到一国国民经济的成败兴衰。1997之后公司治理之所以在亚洲成为热点话题，就是因为人们普遍认识到，亚洲金融危机本质上是一场公司治理危机。危机的根本原因是有关经济体在公司治理方面存在严重缺陷。公司治理与金融体系的安全有多方面的联系。其中之一是，当上市公司的公司治理有严重缺陷、投资者利益得不到充分保护时，投资者就无法投资于公司的基本盈利能力，而只能转向短期炒作，以致市场投机成分加剧，泡沫增加。由于泡沫的爆裂只是一个时间问题，所以当投机很严重、持续时间很长时，泡沫的爆裂往往就会导致金融危机。健全的公司治理的一个含义是，一个企业要想发展，必须下真功夫降低成本，提高效率，而不能靠走歪门邪道，侵害股东、债权人利益来谋取自己的利益。所以，公司治理越健全，企业的预算约束也就越硬化，整个经济的效率也就越高，长期的经济增长也越容易实现。相反，如果公司治理不健全，走歪门邪道的企业就会得到事实上的奖励，下真功夫提高效率的企业会发现得不偿失。长期下去，整个经济必然走向衰落。三、世界各国改革公司治理的实践尽管公司治理这个概念引起人们注意只是最近一二十的事情，改革和完善公司治理的历史却已经持续了300多年。公司治理改革的历史所呈现出的一个重要特点是，这种改革和完善经常是由危机和丑闻所推动8的。第一个公司治理的丑闻是1700年代发生在英国的“南海泡沫“。这次丑闻引起了英国经济立法和实践的一场革命。在美国，证券法的很大一部分内容也都是在1929－33年的大危机之后才形成的。1990年代英国的Maxwell集团窃取镜报集团员工养老金事件，BCCI银行破产案，都推动了公司治理的改革。在我国，“基金黑幕”、“银广夏”等事件也正在发挥着类似的作用。纵观国际上公司治理改革的潮流，可以发现如下重要特点：1)法律和监管制度的完善与自律性行为规范相结合改革公司治理当然首先需要改革和完善法律和监管制度。但公司治理的改革和其他改革相区别的一个重要特点是，各国普遍采取了建立和发布自律性、指导性行为规范的办法，促进企业改善公司治理。这些“规范“、”准则“通常并不具有强制性，但它们给那些愿意改善公司治理的企业提供了一个参照系，使它们知道如何做才能满足投资者在公司治理方面的要求。表2列出的就是一批在国际上有一定影响的“指引”和“准则”。在我国，上海证券交易所于2000年发布了我国第一个类似的指引，2002年1月，中国证监会和国家经贸委从政府角度发布了一个具有强制性的公司治理规范。表2若干国际组织、