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信息技术业/通信及相关设备制造业公司跟踪研究报告2006年06月19日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。G中兴（000063）中兴通讯股东大会内容及近期跟踪分析李太勇电信行业首席研究员电话：020-87555888-689eMail：lty@gf.com.cn公司正在积极推进管理层激励方案的出台，出台后将成为股价催化剂，但出台之前会限制股价的上扬。公司表示正在加快推进管理层激励方案，相关方案正在报批过程中，方案参考了目前上市公司已出台的管理层激励方式，公司修改了公司章程，对股份回购及高管持股规则进行了修订，为管理层激励方案出台预留了制度空间。06年不排除公司进行定向增发的可能。国际业务拓展顺利，发达国家市场将会在07年开始产生规模收益，07年国际业务市场将会获得质的突破。目前国际业务在发达国家市场拓展比较顺利，尤其是在北美市场获得了较大的突破，公司表示北美市场、欧洲市场将会在07年产生规模收益。国际业务CDMA收入06年将会获得大幅增长，无线通信业务收入比重将会上升到40%左右。预计公司半年报业绩同比下滑28%左右，业绩预警的可能性较小，维持06年A股EPS1.32、2.25元的预测，维持买入的投资评级。受2季度无线通信业务收入上升、补贴收入环比大幅增长、坏帐准备转回等因素影响，预计公司2季度业绩同比与去年基本持平，上半年业绩预警的可能性较小，预计同比下滑在28%左右。全年维持06-07年A股EPS分别为1.32元和2.25元的预测。建议买入。预测及评估来源:中兴通讯股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心公司评级当前价格(元)26.18目标价格(元)35.00前次评级买入股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅-2.89%-6.67%9.01%上证综指-2.61%27.77%51.55%股票数据总股本(万股)95,952.17流通A股(万股)53,643.70主要股东:中兴新主要股东持股比例37.41%流通A股比例55.91%财务比率ROE11.80%ROA5.48%资产负债率51.35%每股净资产(元)10.552005年报数据.2004A2005A2006E2007E2008E主营收入(百万元)22,69821,575.9224,700.0033,800.0040,500.00EBITDA(百万元)2,071.772,238.222,370.002,683.002,865.00净利润(百万元)1,008.871,194.341,271.402,157.042,481.04净利润增长率34.07%18.38%6.40%40.00%15.00%每股收益(元)1.0501.2401.3202.2502.580市盈率25.4222.4023.0012.8711.27市净率2.792.632.502.071.97EV/EBITDA14.7215.2915.7613.2512.15每股红利(元)0.250.000.300.500.50股息率(％)0.940.001.301.701.70PAGE22006-06-19公司深度研究报告中兴通讯股东大会沟通及近期跟踪分析公司正在积极推进管理层激励方案的出台，管理层激励方案出台是未来股价催化剂，但出台之前可能会限制股价上扬。公司在股东大会上表示目前正在积极推进管理层激励方案的出台，相关方案还需要国资委和证监会的批准，从目前进展情况来看，目前在报批过程中。同时公司表示管理层方案参考了目前上市公司已出台的方案。从目前上市公司的管理层激励方案来看，管理层激励股票来源主要分为两类：一是二级市场回购，二是向管理层定向增发。不管是二级市场购买，还是管理层定向增发，其执行价格都是以参考目前的股价为基础，因此从理性的角度出发，公司并不希望近期股价的上杨。从目前上市公司已公布的方案来看，管理层实施的条件都是以一定业绩增长承诺为基础的，虽然中兴通讯受电信运营商的投资结构变化影响较大，业绩波动也较大，但预计也会以变相的方式使用业绩承诺，管理层激励方案的出台将会有利于稳定投资者对公司的业绩预期，这将构成公司未来股价上升的重要动力。但同时我们预计管理层激励方案出台前，可能会限制公司股价近期的上扬。此次股东大会上修改了公司章程的部分条款，为公司实施管理层激励预留了制度空间。如公司增加了股份回购的条款，并对公司高管持有公司内资股票后的买卖操作时间、高管转让公司所持股份等进行了时间限制，这都为公司实施管理层激励创造了制度条件，。海外业务仍是公司稳定的增长点，发达国家市场07年开始将会产生规模收益，近期海外营销费用仍较大。发达国家市场拓展顺利，预计07-08年将会产生质的突破。公司表示，目前公司在发达国家市场拓展方面前期工作进展顺利。尤其是在北美的加拿大、美国市场都取得了较大的进展，预计加拿大06年下半年将会产生部分订单。同时公司进入了一家美国主流CDMA运营商的CDMA2000EV-DO独家技术测试权，该运营商前期选择了朗讯和中兴，但最后选择了中兴作为技术试验的独家测试权，如果技术测试顺利，后期将会产生较大的订单。我们认为，北美市场是CDMA设备在全球最大的市场，中兴通讯在CDMA方面具有较大的竞争优势，北美CDMA主要设备提供商朗讯及北电近年来财务状况不佳造成竞争力下降，这将有利于中兴通讯在这一市场取得突破。公司的观点也证明了本人的推断，公司表示北美市场将会在07年产生规模订单。前期公司通过了沃达蜂的技术认证和公司认证，中兴通讯已经成为潜在的合作伙伴，近期将会在手机方面取得突破，目前已经向沃达蜂提供了几款WCDMA手机和GSM/GPRS手机样机进行选型，后期将会产生系列订单。加上前期与法国电信、西班牙电信、和记电信、荷兰电信等欧洲运营商的合作，公司表示在欧洲市场将会从06年下半年开始产生规模收入。PAGE32006-06-19公司深度研究报告印度CDMA收入将会快速增长，GSM存在增长潜力。印度调查事件是印度方面的例行调查，对公司业务拓展不构成影响，公司在印度的CDMA业务将会出现大幅增长。由于目前公司希望对印度公司进一步增资，增加公司的业务经营范围，因此需要更新注册资料，而印度对公司注册一般都需要进行例行的调查，公司认为这不会对公司在印度市场业务的拓展造成影响。公司近期在印度的业务拓展理想，获得了印度私营第二大CDMA电信运营商TATA3000-4000万美金的CDMA2000合同，成为公司CDMA农村通信的独家供货商。同时也获得了印度第一大CDMA运营商Reliance的CDMA1X的部分合同。由于公司的CDMA手机在印度市场良好的品牌效应，预计公司在印度CDMA手机方面06年仍将出现较大的增长。公司对参加BSNL4400万线的GSM招标，对是否会中标表示低调。公司确实参加了印度最大GSM运营商BSNL4400万线GSM设备的竞标。公司表示由于这个标的印度方面作了较多的限制，商务条件并不优惠，公司认为公司参与竞标只是象征性地参加。印度是一个价格敏感性市场，也是一个民族主义非常强势的市场，印度政府希望此次竞标能给本地企业带来利益。中兴也与BSNL成立了合资公司，中兴在价格竞争上还是有一定的优势，但预计中标后此合同执行的毛利率会较低。公司董事长参加了此次上海合作组织的会议，预计将会在中亚或俄罗斯市场后期将会产生较大订单。此次中兴通讯是国务院指定的少数几家参加上合峰会的企业，公司董事长在此次股东大会上中途退场，表示因参加上合峰会，并表示与公司的业务有关。这次上合峰会会议上合组织成员也签署了多项经贸合作协议，其中电信合作协议也是重要的组成部分。公司国际业务部相关人员表示，将会在上海合作组织成员国中签署较大的订单。公司首次披露了国际业务的营销费用，公司表示受拓展发达国家市场力度加大的影响，国际业务的营销费用近期难以出现下降，国际业务的毛利率将会与国内市场逐步趋于一致。公司表示国际业务与国内业务的毛利率将会趋于一致，表1中也呈现这种趋势，1季度时的毛利率差异已经缩小到5个百分点。华为和国际通信设备大厂毛利率近年来也一致基本呈下降趋势。但毛利率的下降还受公司业务结构的变化有关，同时各个季度差异也会较大。公司表示今年无线通信系统的收入比重将会占到收入比重的40%，而且表示CDMA系统设备的业务将会出现大幅增长，因此预计无线通业务的毛利率将会逐季上升，这预示着后几个季度整体毛利率将会呈上升趋势。表1：中兴国际业务与国内业务毛利率变化200220032004H120042005H120052006Q1国内业务毛利率28.96%24.64%34.06%21.87%34.35%32.50%30%国外业务毛利率66.29%37.11%49.75%35.99%45.17%40.52%35%国内与国外毛利率差距37.33%12.47%15.69%14.12%10.82%8.02%5%数据来源：中兴通讯定期报告与广发证券发展研究中心。公司第一次正式披露了国际业务营销费用的情况，如表2所示。国际业务的营销费用占到了总营销费用的51.51%,占国际收入的比重为21.27%，高PAGE42006-06-19公司深度研究报告于国内1115%的水平。公司表示06年受发达国家市场拓展力度加大，预计整体营销费用不会出现下降，但受国际业务收入增长影响，营销费用率预计会下降。表2：中兴通讯国际业务与国内业务营销费用比较国际业务国内业务营业收入（万元）77016138743营业毛利（万元）3120745091毛利率40.52%32.50%营销费用（万元）1638115470营销费用率21.27%11.15%管理费用及研发费用扣除前营业利润1482629621管理费用及研发费用扣除前营业利润率19.25%21.35%数据来源：公司定期报告与广发证券发展研究中心。关于TD-SCDMA的试验：8月底结束技术测试，测试结果正常。公司预计TD-SCDMA实验将在8月底结束。目前试验结果一切比较正常，没有发生致命的问题，公司参与了青岛和厦门的外场商用试验，公司认为今年将会转回部分TD-SCDMA试验网设备收入，但公司表示规模会非常小。本人预计虽然牌照发放还存在一定的不确定性，但为了支持国产标准的发展，国家相关部门预计将会采用扩大商用试验网的方式来支持TD-SCDMA的发展和商用试验。公司06年提出了从技术型单位向经营型单位的转变将会预示研发费用率06年有所下降。公司06年提出了经营重点的三个转变，其中一个转变为从业务型/技术型单位向卓越的经营型单位拓展，这里预示着公司将会在技术研发与经济效益之间寻找更好的平衡点，可能会裁减长期难有盈利的预研产品，公司也通过统一研发的基础平台来提升研发效率。目前公司已在战略性产品如3G、NGN、IPTV、WIMAX等方面有成熟的产品，目前这些产品正在推进商用，还没有产生大的收益，但未来几年这些产品将主导整个电信设备市场，可以在一定程度上支持公司业务及盈利的持续性，06年适当放缓研发的投入也是合理的。因此预计06年公司的研发费用占营业收入比重将会有一定的下降。半年报业绩及全年展望：半年报下滑28%左右，全年略有增长。公司预计今年上半年收入相对稳定，本人预计上半年业绩发生预警的可能性较小，下半年收入同比会出现一定增长，全年仍维持业绩与去年基本持平略有增长的预期。z上半年收入预计与去年持平或略有增长。公司预计上半年收入与去年同期持平或略有增长，但公司利润方面由于相关结算未完成，还难以预计。z本人预计2季度公司的无线系统业务收入受海外收入增长的影响，预计无线通信业务相对于1季度会有较大的增长，因此整体毛利率将会得到提PAGE52006-06-19公司深度研究报告升。全年公司预计无线通信业务的收入将占到40%左右，而相对较高毛利率CDMA将会出现大幅增长，预计无线通信业务的毛利率后几个季度将会回升。z手机业务，公司表示全年比较乐观，但毛利率会存在一定的波动，本人预计手机毛利率全年难以保持在1季度