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通过成功购并获得卓越的股东回报德隆上海二OO二年九月二日THEBOSTONCONSULTINGGROUPTHEBOSTONCONSULTINGGROUP-1-大部分购并损害价值...论证购并损害价值的部分研究名单DavidRavenscraftPaulHealyRichardRubackDennisMeullerStevenKaplanMarkSirowerJoelHoustonElazarBerkovitchJeffreyJaffeSueCartwrightJulianFranksScottLinnMichaelBradleyJamesBrickleyBernardBlackMichaelPorterAprilKleinRichardRollPremJainGordonAlexanderMichaelJensenUNCatChapelHill麻省理工学院哈佛U.ofVienna芝加哥大学纽约大学U.ofFloridaU.ofMichigan沃顿U.ofManchester伦敦商学院U.ofIowaDukeU.ofRochester斯坦佛哈佛CUNYUCLA沃顿U.ofMinnesota哈佛199819971997199719951995199419931992199219911988198819881988198719861986198519841983教授学校年-2-...不管按照哪种衡量标准成功率(%)成功标准：投资回报自我评估股东回报Bain33%麦肯锡23%PA20%MMC37%KPMG17%BCG33%0%10%20%30%40%首席财务官调查25%Mitchell30%C&L34%会计衡量标准-3-全球的兼并活动正经历史无前例的增长而2/3的兼并未实现预期收益05010015020025030035040019921993199419951996199719981999434333239179131534183200047720012841222002交易额在10亿美元以上的案例数量-4-缺乏明确的公司发展战略互补性不够出价太高谈判技巧差缺乏明确的兼并后整合计划•对收购方的能力和外部环境有着错误的认识•对收购对象或合作伙伴的分析不够深入•确定和评估协同效应时不够严密•缺乏创造协同效应的计划•把它当作一笔交易来出价，而不是看它对收购方的价值•过份乐观而且与发展战略和运营实质脱节的财务分析模型•准备欠充分•不知道哪些可以谈判，哪些不能谈判的•在谈判中没有能够获得充分的信息和深入的实质性内容•忽略了人的因素•不敢说“不”•未明确兼并后整合的责任人•未制定兼并后整合计划（谁、做什么及怎样做）•缺乏降低成本和实现协同效应的一套衡量和跟踪系统•缺乏文化上和组织机构上的敏感性大部分交易在开始之前就注定会失败购并失败的典型原因-5-造成购并失败的三个普遍因素战略、价格与整合战略不一致整合不成功融资不当出价太高谈判中放弃了最关键的利益选择不恰当的兼并对象战略价格兼并后整合低高重要性因素举例：BCG研究-6-真正创造价值的购并需要的不仅是交易能力购并战略、筛选、估价和整合都是成功购并必备的关键能力对于投资银行家，律师，会计师：我们如何完成一宗交易？法律批准意向书及公开声明条款谈判保密协定与目标接触价格和融资机会现有的机会购并后整合谈判及交易支持/购并前计划目标评估/财务评估搜寻机遇战略发展及改进但是，要真正创造价值：交易是否有意义并且我们应如何实现价值？银行家将交易达成视为成功；而成功的企业只有创造并且维持了自身的价值和战略优势才能算成功-7-交易是否创造价值，怎样实现价值？投资银行深入了解市场评估和交易条款•打败其它收购方所需的价格•交易结构对税费和会计的影响•金融和资本市场的反应快速评估大型交易的财务状况•兼并后企业的财务状况/倍率等(如：股权收益减损，市盈率)如何达成这笔交易？全面的市场信息合理的估价范围这两个方面都很重要备份投资银行和战略顾问的作用有很强的互补性战略顾问/公司明确分析最优机会空间，用以拓展客户的能力深入了解行业运营基础•怎样评估客户和竞争者的成本收益/反应•怎样估算自下而上协同效应的来源•怎样实现兼并后整合的协同效应成功的、实现价值创造的交易主要根据•兼并后整合的绩效与客户的利益一致•费用不取决于交易-8-在征求投资银行家的意见以前必须完成的工作避免在确定范围和优先级以前就得承受压力对交易的结果心中有数了解交易对股价可能带来的影响以及价值评估的主要驱动因素完全准备好进行交易时再委托投资银行-9-GECAPITAL的成功部分归功于有效的收购(1)财富杂志,1997年11月10日,“GECapital”(2a)国际零售银行,1997年10月31日,“GE’sRecipeforGlobalGrowth”;(2b)GE1999年年报,第17页;GE网页(3)货币营销,1998年4月2日,“Sky’stheLimitfortheTakeoverKings”(4)销售与营销管理,1998年7月1日,“GECapital”(5)今天的业务,1997年2月7日,“WillM&ABeGECapital’sRedAsset?”状况GECapital主要侧重增长•“我们处在一个成长的行业中”MichaelNeal,执行副总裁(4)拥有“中央情报局都无法企及的市场情报”并能“开拓控制风险的方法”(1)行动这些条件促进了不间断的收购的进行经理们不断寻找可能的战略性收购目标•“我对员工们说，寻找下一次机会是他们的责任”-GaryWendt,首席执行官,GECapital(1)•“我们认为我们的核心能力之一就是分析整个市场及市场上的各家公司，并迅速成为他们的合作伙伴或收购他们。我们拥有100多位专门从事寻找、收购并把新的全球性消费融资平台整合到GECapital的专业人员。”-DavidNissen,首席执行官,GlobalConsumerFinance,GE的子公司之一(2a,b)•1999年共耗资170亿美元在全球各地进行了75次收购(3)结果这带来了财务上的成功•2000年的收益为52亿美元，比1999年的44亿美元增加17%(GECapital1999年的总收入为558亿美元)(2b)•它的业务收益占GE收益的39%(1)•许多股评家认为华尔街对Capital的信任是GE股价上涨的主要原因•它是“全世界最多元化、最具盈利性的金融服务公司。”(5)GECAPITAL-10-(1)财富杂志,1997年11月10日,“GECapital”(2)公司保险,1998年4月20日,“GECapitalAheadofCurveWithStrategy”(3)战略与公司,1997年二季度,“GrowthbyAcquisition”合理的战略正确的目标正确的价格和交易结构恰当的兼并后整合计划和执行•以增长为中心的前瞻性战略–收购是增长的主要部分（购并经验）•他们对全球化以及全球范围内金融服务和业务的整合有着深入的了解-拥有“中央情报局都无法企及的市场情报”(1)•获得AAA信用评级(有人说这代表收购、收购、再收购)•全面的审慎调研流程包括文化方面的评估和收购对象的优势/劣势分析(3)•对现金周转不灵的公司感兴趣•寻找想要补充其现有业务的公司•集中于在租赁或销售融资上的后台式运营•寻找能提供交叉销售机会的公司(2)•几乎每笔交易都创造了价值(3)•整合是成功的关键(3)•整合始于审慎调研阶段(3)•明晰的整合管理小组能够实现团队合作成果(3)•决策与实施都在几天内完成(3)•公司的技术和文化两个方面都需要实现融合(3)•所有28家公司的领导人都致力于邻近的市场和他们所熟悉的领域-“他们用不着跟我在一起，而应该跟他们的客户在一起。”-总部首席执行官Wendt(1)•业务单位可以自主经营，但要完成具有挑战性的目标GECAPITAL成功收购的主要因素GECAPITAL-11-定义明确的购并流程和职责事业部：财务分析员业务拓展经理(1)事业部负责人/财务总监整合购并分析员购并管理人员购并副总裁首席执行官/首席财务官公司：交易流程交易流程职能与责任：分析员•收购对象搜寻•初步评估和推荐对象•财务评估业务拓展经理/购并主管•交易寻源•收购对象评估和建议•谈判高级管理层•战略制定•收购对象设定•谈判•决策•整合整合工作组•公司审计小组-财务和资产验证-项目管理•事业部经营小组-运营/组织整合小交易事业部经营小组公司审计小组事业部的运营职能部分将积极参与审慎调研和整合阶段大交易(1)事业部不会有频繁的购并交易，购并工作主要由财务部处理，并直接向首席财务官汇报资料来源：GE访谈-12-正确的作法：成功的购并必须与效益预测和兼并后的营运模式紧密联系如果失去这些联系就无法解决一些问题公司和经营战略筛选机会有选择的评估财务评价兼并后的整合优良的企业发展要放弃不适宜的发展机会而利用最好的机会最大限度地提高股东价值失去联系一：效益预测失去联系二：营运模式交易风险过渡风险-13-ScreeningAcquisitionHold/restructureSale7.1Stack2价格/EBITDA9.0购并对象筛选•在100家潜在交易中选择1个•专攻某些产业/地域•积极更新“收购业务这真正关键的是能看见投出的球。成功的公司会静待时机，当他们看到自己喜欢的球时，就挥棒”LBD基金的平均出售价格/公司收购价格LBD基金的平均收购价积极的管理•激进的出售/重组•解聘/聘用最高管理层•持有公司平均5-10年退出•以较高的股权价格出售给战略性收购方•1995年LBD基金的平均回报为25%左右积极的筛选提高了发现有价值的机会的可能性LBD基金实现了优异的业绩LBD举例筛选收购持股/重组出售-14-使您的公司从“被动地反应”转变为“主动出击”确保选择了适当的收购对象对机会空间的成本收益建立深刻的认识积极地选择能够促进业务组合和价值创造的机会明智地对机会做出反应–不一定需要白手起家确保制定一套实际的兼并后整合计划–买下公司后我们要做些什么给投资者、员工和董事会树立信心-15-第四阶段(兼并后整合)第三阶段(交易准备)A)公司AD)确定机会的优先级A)完成前的计划B)交易与谈判支持A)前期控制B)兼并后整合C)公司CA)评估现有数据B)了解选择收购对象的经济原理C)战略实施A)具体的收购对象评估和财务评估B)机会/推荐对象比较战略性筛选是成功购并流程关键的第一步BCG支持购并的方法第二阶段(交易前分析和决策)第一B阶段(收购确认和筛选)第一A阶段（战略验证和修订)随后的审慎调研，以及选择最终收购对象所需的谈判实现兼并价值的整合计划收购对象选择、筛选和优先级确定的完善的、合理的流程收购机会筛选最终选择收购对象和交易准备交易后的执行工作B)公司B-16-战略性筛选方法可以快速评估某一机会空间不同的收购方案内部讨论进一步筛选了解背景初步筛选项目范围/机会空间联系公司发展战略和行业价值动因考虑过往的收购历史考虑收购以外的其它方案检查信号问题考虑财务合作方案评估组织能力筛选应该做到：有效、慎重、时间充裕并使错误信息减至最少制定全面的总体收购对象名单–谨慎选择信息来源把“机会空间”与公司战略紧密联系起来只收集必要的信息（最大信息量）只收集筛选所必需的信息•如：基本财务数据，核心能力，产品组合•在这一阶段不需要具体的背景情况考虑收购以外的其它方案制定共享的关键电子数据表详细制定战略备选方案并进行分类如有必要，对公司进行全面了解根据与战略备选方案的互补性对公司进行分类并确定优先级选择可操作的筛选但仍然保持慎重（不要主观）深入评估公司能力•通过与分析人士的访谈，对话，如有必要再进行文献检索详细讨论各家公司•行业专家和客户工作小组参与讨论•各项交易的优缺点•财务状况：合资公司的财务状况如何？•交易是以哪一类型的战略为根据的？考虑各项交易方案的兼并后影响建立考虑其它陆续出现的机会的框架澄清收购对象评估的问题和流程按照筛选流程所确定的机会开始行动•如：与销售队伍协调新的客户发展前景BCG最佳经验公司数量NA