成功的经营管理绩效是获得较高的股东权益报酬率

第三篇进阶篇成功的经营管理绩效是获得较高的股东权益报酬率，而不只是在于每股收益的持续增加。经理人与投资人必须养成阅读“经典企业”年报的习惯。小心检查企业经营的成绩单。致经理人——应用财报增加竞争力的十大建议。致投资者——避开财务报表陷阱的九大贴士。第8章踏在磐石而不是流沙上——谈资产质量与竞争力远在1835年，年轻、才气纵横的法国思想家托克维尔(1805～1859)，在其名著《论美国的民主》一书中提出了一个问题：为什么当时欧洲和美洲之间的贸易，大部分被美国的商船所垄断?他的答案是：美国商船渡海的成本，比其他国家商船的成本低。但是，想要进一步解释美国商船何以有这种成本优势时，可就有点儿困难了。美国商船的建造成本不比别人低，但是使用时间比别人短：更糟糕的是，美国商船雇用船员的薪水还比其他国家的商船高，表面上看来真是一无是处，毫无优势。托克维尔却认为：美国商船之所以拥有较低的成本，并非来自有形的优势，而是因为心理与智力上的优势。为了印证这个论点，托克维尔在书中生动地比较了欧洲水手与美国水手航海行为的不同。欧洲水手做事谨慎，往往等到天气稳定时才愿意出海；在夜间，他们张开半帆以便降低航行速度；进港时，他们反复地测量航向、船只和太阳的相对位置，希望避免触礁。相较之下，美国水手似乎爱拥抱风险。他们不等海上风暴停止就急着拔锚起航，日以继夜地张开全帆以增加航行速度．一看到显示快靠近岸边的白色浪花，就立刻加速准备抢滩。这种不畏风险的航海作风，使得美国商船的失事率远高过其他国家的商船(这种风险颇能解释为什么要支付水手较高的薪资)，但这种航海作风确实能缩短漂洋过海的时间，并大幅降低成本。以19世纪初在波士顿进行的茶叶贸易为例，美国商船在将近22个月的航行中，除了到达目的地——中国广州采购茶叶之外，整个航行途中都不再靠岸补给，水手们只以雨水及腌肉果腹。相对地，欧洲商船一般会停靠几个港口，补给淡水与新鲜粮食。这种艰苦的航海生活，让美国商人的茶叶比英国商人的每磅便宜5分钱，取得价格优势，进而扩大了市场占有率。至于为什么美国商船建造质量不良，托克维尔在访问一个美国水手后豁然开朗。那位水手理直气壮地说：“航海技术进步得这么快，船只可以用就好，质量不必太好．反正用坏了就换。”看到美国商船狂热地追求速度及拥抱风险的行为，托克维尔当时就大胆地预测：“美国商船的旗帜现在已经使人尊敬，再过几年它就会令人畏惧……而我不得不相信，美国商船有一天会成为全球海权霸主。美国商人注定要主宰海洋，正如古代罗马人注定要统治全世界一样。”如同托克维尔所预言的，百年之后，美国果真成为全球第一大经济强权。无形姿产决定长期竞争力托克维尔的观点是进步的，现代会计学界的研究也指出，对企业的经营而言，无形资产比有形资产更为重要。19世纪时。美国商船的竞争力主要来自于他们的企业家精神。试想如果没有这种无惧沉船的冒险精神，他们如何与拥有经验丰富的水手、设备精良的欧洲商船竞争?又如何能以些微的成本优势，在大西洋的贸易战争中胜出?美国水手所拥有的无形资产，是他们身为新兴民族自然流露的冒险犯难性格，并不需要额外的投资。然而，现代的企业如果想拥有高竞争力的无形资产，必须进行系统的、持续的投资。例如企业用于研究发展(R&D)的支出，虽然其未来效益的不确定性太高，基于会计学的谨慎性原则，被归类为当期费用而不是资产，但是研发活动确实是创造无形资产的重要来源。著名的会计学者莱夫曾估计，每1元的研发支出．在未来平均可产生20％左右的投资报酬率，效益能延续5至9年。因此，为了加强竞争力，国际级企业莫不积极从事研发活动。(表8—1汇整了2005年部分知名企业研发支出占营收的百分比。)因此，所谓企业经营的“磐石”，不是财务报表上的土地、厂房、设备，而是企业家精神和良好的管理制度，离开了这些，有形资产便很容易变成“流沙”。不论是有形资产还是无形资产，它们的价值都建立在“能为企业创造未来实质的现金流量”之上。针对这个观点，本章稍后将进一步阐述。“内在价值与资产评估在资产价值评估中，最重要的观念是“内在价值”，也就是资产价值中可以用未来获利能力合理解释的部分。更具体地说，内在价值指的是资产在它存续期间所能产生的现金流量折现值。我们不妨用以下的例子，说明内在价值、折现等概念。以及如何衡量一个资产或一项投资案的内在价值。释例：如果你想报考北京大学光华管理学院EMBA课程。但不知道这项投资是否划算，不妨计算一下EMBA的内在价值。假设一旦进入EMBA课程，你每年的所得会增加人民币5万元，而这笔金额会在每年年底收到：你目前为45岁，如果预定65岁退休，仍然有20年的工作时间。为了简化计算，假设光华管理学院的EMBA课程学费为25万元，且必须于入学当年的1月1日一次性全部支付。试问，你的EMBA教育投资的内在价值为多少?如果只考虑接受EMBA教育所增加的总薪资所得，往后20年工作时间所获得的加薪总金额为人民币100万元。远比学费25万元高得多。但是，未来的钱比较不值钱。为什么?如果你想在1年后拿到5万元，而假设你能使资金获得每年10％的投资报酬率，目前你只要拥有45454.545元(也就是50000除以1.1)就能达到这个目标。换句话说，1年后的5万元，只相当于目前的45454.545元，因为以45454.545元为本金，再加上1年10％的投资报酬率，1年后正好可获得5万元。这种以投资报酬率来降低未来现金价值的过程叫作“折现”(discounting)，而45454.545元(经过折现的数字)则叫作“折现值”。同理，2年后的5万元，只值41322.31元(50000除以(1.1)的2次方)。按照这个逻辑，20年后的5万元，只值7432.18元(50000除以(1.1)的20次方)。更夸张的是，40年后才获得的5万元，只值1104.75元(50000除以(1.1)的40次方)，可见长期折现对未来现金价值的杀伤力。利用折现的观点，本例EMBA教育的内在价值可计算如下：在这个计算过程中，读者也可由会计或财务学教科书现成的表格中查出，每年拿到1元，连续20年，则第1年到第20年折现值的加总为8.5136元。由上述计算得出的内在价值来看，显然EMBA课程是个不错的投资，因为产生的内在价值425680元远远大于教育投资的25万元。不过，仍有下列几项关键因素会影响EMBA教育的内在价值：1．对未来薪资增加金额的假设是否正确。如果你每年平均薪资的增加金额只有29364.78元，那么你这笔EMBA教育投资就是不赚不赔；高于29364.78元，算是有利可图；低于29364.78元，就赔本了。这个数字是如何计算出的呢?假设让EMBA教育不赚不赔的薪资增加额为一个未知数，按照上述折现的过程，让教育投资打平的关系式为：250000等于损益平衡薪资增加额乘以8.513564，因此：损益平衡薪资增加额等于250000/8.5136约等于29364.78另一种估算错误的可能，来自于你低估未来加薪的幅度。假设第一年的加薪金额是5万元，以后每年加薪的幅度是5％，那么你EMBA投资的内在价值可计算如下：由以上的计算可以发现，只要持续5％的加薪幅度，EMBA教育的内在价值就能由原来的人民币425680元增加到593438元，增长幅度约为39.41％。2．对自己资金未来投资报酬率的假设是否正确。如果你认为未来的市场普遍不佳，你的平均年投资报酬率只有5％而不是10％，根据上述的折现计算方法，EMBA教育的内在价值就会上升(请看以下的计算)。EMBA教育的内在价值由于投资报酬率出现在折现值计算式的分母，在分子(薪资增加额)固定的情况下，资金在其他地方的投资报酬率(经济学所谓的“机会成本”)越低，则EMBA教育的内在价值越高。相对地，如果你的投资报酬率越高，则EMBA教育的内在价值便越低。假设你相信自己能产生22％的投资报酬率，相关的计算如下：EMBA教育的内在价值这个数字比你必须付出的学费少了人民币26985元，显然EMBA教育的投资已经变成不值得。若用财务专用计算机精算，可以发现当投资报酬率为19.41％时，折现值趋近于25000元。因此我们可以推断。凡是自己能产生年投资报酬率超过19.41％的经理人，若念书后每年薪资增加额只有5万元，便不值得念EMBA学位；若是年投资报酬率小于19.41％的经理人，就值得念EMBA学位。3．薪资报酬与外汇汇率是否有关。假设你服务的是外国企业，老板给你薪水是以美元计算。在汇率是8元人民币兑换1美元的情况下，5万元人民币相当于6250美元。如果人民币对美元汇率升值到了7比1，而你的年度加薪始终以美元计算，则6250美元等于43750元人民币，EMBA教育投资的内在价值会因人民币升值而降低，相关的计算如下：我们清楚地看到，由于美元贬值，EMBA教育的内在价值由原来的人民币425680元，下跌至372470元，损失金额为53210元(12.5％)。巴菲特强烈地主张，利用折现的概念来衡量投资案，是财务上最适当的做法，所有会计或财务学的教科书也和巴菲特的观点一致。但是，由本节的讨论可以发现，未来薪资、投资报酬率，甚至汇率变动等因素，都会造成内在价值的改变。‘内在价值’的广泛应用内在价值有非常广泛的应用，凡是能产生未来预期现金净流入的资产，都适用通过折现来评估内在价值的方法。如果一台机器每年可产生5万元的净现金流入，并且效益可持续20年，在市场利率水平为10％的假设下，这台机器的内在价值应该是多少?我们可套用前文将5万元现金折现20次后再全部加总的程序，计算出该机器的内在价值为425680元。凡是理性的投资人，都会要求卖方以不高于内在价值的金额出售该机器，否则就不愿购买。折现的道理也能用在企业购买其他公司股票(即转投资)的决策中。在第四章中，我们讨论了商誉的计算方法——购买其他企业股权的金额，超过它合理的账面净值(重估后的资产减去负债)，超额就是商誉。如果一家公司每年能为你带来5万元的净现金流入，并且持续20年，在假设10％的投资报酬率之下，利用对未来现金流量的折现，推算出这个企业的内在价值是425680元。如果你真的以425680元购买这个企业，而它的财务报表的账面净值只有200000元，便必须承认225680元的商誉。内在价值的观念也可用于负债金额的衡量。假设某公司发行一种特殊的债券，借以在资本市场筹措资金，这种债券不必还本，只要每年年底支付债权人5万元，连续20年，则发行此债券对企业真正的经济负担是多少?在这20年之间，虽然该企业总共必须支付债权人100万元。但就折现的角度来看，把5万元现金折现20次再全部加总，此债券对企业的实质负担是425680元。又例如企业租用一台机器20年，每年必须支付租金5万元，而资金的机会成本(如市场利率水平)为10％，按照折现的计算方法，该租约对企业造成的负债也是425680元。利率的变动对资产与负债都会造成重大影响。如果你拥有的资产使你享受每年年底固定5万元的净现金流入，而市场利率由10％下降至5％，则资产的内在价值会从425680元上升到593438元(请参阅之前EMBA教育折现值的计算)。相反地，若一个保险公司必须支付保险人每年5万元退休金，连续20年，当市场利率由10％下降至5％。该笔负债会由425680元大幅增加到593438元。由此我们可以看出，即使没有交易发生，只要利率或汇率发生变化，就会对企业资产及负债产生重大影响。有时候。资产与负债同方向变动，且金额相当，如此就能抵消利率变动对公司财务结构的影响。企业通常会使用衍生性金融商品，以缓和利率或汇率对企业造成的财务冲击，这种行为称为“避险”。不过，如果衍生性金融商品操作不当，有可能越避越险，产生巨额亏损。》企业会计准则第八号公报-资产减值中国财务部于2006年2月公布、于2007年开始适用的《第八号公报——资产减值》，引起了企业界极大的关注。第八号公报的精神很简单：资产如果不能获利，甚至发生潜在损失，应该立刻承认：资产如果有增值利益，基于谨慎性原则，还是不能承认利得。具体来说，企业必须确保资产账面价值不超过“可回收金额。当企业资产的可收回