公司治理的环境基础

制度设计的观点东华大学吴炯第6章公司治理的环境基础制度设计的观点东华大学吴炯6.1市场环境系统6.1.1资本市场及其治理机制6.1.2信贷市场中银行的公司治理参与6.1.3产品市场和经理市场6.2监管环境系统6.2.1法律规范6.2.2政府管制6.2.3舆论监督6.3服务环境系统6.3.1信息中介与信息披露制度6.3.2金融中介及其功能本章贯穿一个重要理念——公司制度是社会文明的产物，是社会经济文化协同发展的内生物。本章将公司治理的外部环境分为三类，一是市场环境，涉及到资本市场、信贷市场、产品市场和经理市场，二是监管环境，涵盖法律规范、政府管制、舆论监督三个领域，三是服务环境，主要介绍信息中介和金融中介。这种分类是基于表达的需要，现实世界里的交互影响、互为条件，它们共同成为公司制度运行的约束条件。制度设计的观点引导案例为何来到中国就不安分？《朗讯涉嫌在华行贿，资助中国官员旅行314次》《四跨国IT巨头卷入建设银行原行长张恩照受贿案：IBM、日立、思科、NCR》《辉瑞自曝行贿，中国成跨国公司行贿“重灾区”》《西门子三家子公司在华行贿，涉10亿美元地铁项目》《UT斯达康行贿中国电信官员，被罚300万美元》《强生花7000万美元和解受贿指控》《美药企礼来中国行贿细节：胰岛素献金一年3千万》《雅芳在中国陷“贿赂门”，董事长曾试图掩盖行贿调查》《大摩前高管：我不是行贿，我只是入乡随俗》制度设计的观点6.1市场环境系统一方面，外部治理系统也可以理解为公司治理运行的环境系统，而公司制度是社会文明的产物。另一方面，内外部治理是不可分离的，不仅外部治理机制要通过内部治理或者同内部治理一起发挥作用，而且内部治理系统的构建也要以外部治理环境为权变因素。市场这个概念的核心是市场机制，市场是市场机制的实现过程或场所。而市场机制指的是通过市场竞争来配置资源的机制。以下所讨论的各种公司外部市场，如果说存在所谓的外部治理机制的话，其本质可以归为一点，就是市场机制。不过不同的市场类型，其市场机制会从不同侧面对公司制度运行施以不同治理作用。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制公司治理系统中，资本市场是重要的组成部分。但是在不同的文献中，学者说指的资本市场并不统一。一、资本市场的结构与治理机制治理力量一般微不足道货币市场金融市场资本市场信贷市场证券市场债券市场股票市场一级市场二级市场场外市场交易所市场信贷机构的直接或间接治理低风险要求、硬约束的治理发行流程中的合规性治理市场机制不成熟反映机制与纠正机制制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制一、资本市场的结构与治理机制货币市场的公司治理作用，基本可以认定其作用微不足道。资本市场就是中长期资金的融通市场以商业银行为市场主体的中长期信贷市场由股票市场和债券市场为主组成的证券市场资本市场起着沟通资金提供者和企业间的信息，在企业间配置资金的作用，同时决定着资金提供者对企业进行监督的方式与企业风险及经营成果的分配方式。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制一、资本市场的结构与治理机制信贷市场以及债券市场不同于股票市场的特点是，债务存在一个还本付息的概念，这对于公司而言是一个强大的硬约束。这是治理力量中最强大的手段。当然，这种硬约束的治理也相对简单。信贷市场与债券市场存在差异。银行所承担风险要大许多，且与公司有较长期的合作。于是，银行是具有治理公司的动力和能力的。所以，无论是研究层面还是实践层面，银行是否应该参与公司治理，以及如何参与公司治理是一项重要课题。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制一、资本市场的结构与治理机制很多研究资本市场或证券市场的文献其实专指的是股票市场，特别是上市公司的股票二级交易市场。一级股票发行市场的主要治理功能，是确保公司在信息披露制度、程序保障制度等方面尽到合规职责和自治职责。公司治理研究有一个传统，特别关注上市公司的公司治理。消极地看大概缘于学者的“懒惰”，因为上市公司的数据最公开、最易获得。积极地看则是因为上市公司代表了公司制度的典范，是科学研究的“理想坐标”。以下也将重点讨论这类市场对公司治理的影响。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制一、资本市场的结构与治理机制一般来说，股票市场的公司治理机制体现在两方面：股票市场的反映机制。它指的是一个有效率的股票市场可以准确地用股价反映公司的经营情况，表示公司的价值。该机制有利于股东判断公司的经营状况，降低监管公司的信息成本；股票市场的纠正机制。它指的是如果股票市场具有足够的流动性，则公司的控制权就会由效率低的所有者转向估价比较高的收购者。这就是通过变更股东，继而变更经营者的方式，对公司行为的彻底扭转。这一机制，又可称为接管机制。在接管机制下，股票市场又可以称为控制权市场，即配置控制权的市场。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制二、股票市场的效率股票市场的反映机制和纠正机制可以成为治理公司的重要手段，但是前提是这个股票市场是有效率的或者基本有效率的。什么是有效率的？如何测定股票市场的效率？实证测定后，现实中的股票市场是有效率的吗？制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制二、股票市场的效率法玛于1965年正式提出了资本市场效率研究的有效市场假说（EfficientMarketHypothesis，简称EMH），并随后在1970年和1991年的两篇文献中进行了重要完善。有效市场假说认为资本市场效率取决于股票价格对市场信息的吸收程度。所谓的有效，体现在当股票投资者得到公司价值的有关信息后立即行动，并且所有的投资者都如此行动，则市场上的股票价格将正确反映所有这些与公司价值有关的信息。也就是说，如果市场是有效的，则企业的真实价值层面和市场价值层面就具有即时的、同步的变化关系。有效市场假说理论是衡量市场信息分布、信息传递速度、交易的透明度和规范程度的重要标志，反映了市场调节和分配资本的效率，是判断资本市场资源配置效率的一种可行的途径。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制二、股票市场的效率现实世界不可能都是理想化的，法玛把有效的资本市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种：所谓弱式有效，是指股票价格已充分反映出所有过去历史的股票价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等。这时使用历史价格的技术分析无助于发现价值被低估的股票；所谓半强式有效，是指股票价格不仅反映了历史价格所包含的信息，而且反映了所有其他公开的信息，包括盈利情况、管理状况及其它公开披露的财务信息等。这时在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，但内幕消息有可能获得超额利润；所谓强式有效，是指股票价格反映了所有公开信息和内幕信息，任何人都不可能持续地发现价值被低估的股票。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制二、股票市场的效率法玛对股票市场有效性的全面界定，也推动了市场有效性测定方法的开发。对于国外情况，研究基本表明，美国的纽约证券市场至少是一个半强式有效的市场，甚至它还能通过一些强式效率的检验。英国的伦敦证券市场则是一个弱式有效的市场。中国股票市场是否有效尚未有定论，不过基本都认同中国股票市场正向着完善的方向发展。个别研究提供证据表明，沪深两市都基本达到弱式有效。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制二、股票市场的效率实践界利用股票市场开始了大量的治理实践。其中最突出的活动有两类：其一是充分利用股票市场的反映机制，应用股价作为指标的各种股权、期权激励；其二是发挥股票市场的纠错机制的控制权市场活动。于是，摆在人们面前的课题从实证问题变为规范问题，也就是如何提高股票市场的效率。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制二、股票市场的效率提升股票市场效率的原则：所谓股票市场的有效性，本质就是接近完全竞争状态，让资源配置是有效的及接近最优的。市场的根本又在于“竞争”二字。所以，建设股票市场要尊重市场规律，更多地让市场的“无形的手”自我调节、自我约束，管制和干预的力量应放在维护市场公开、公平、公正的竞争方面。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制二、股票市场的效率让股票市场回归到市场的本质：保证股票市场的流动性，继续消除股权分置制度人为造成的市场流动壁垒。完善信息发现和传递机制。规范市场参与者行为，特别要杜绝内幕交易。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制二、股票市场的效率股票市场效率不高情况下，公司一成不变地引入“先进”的治理方法显然是不理性的。没有什么规范的、现代的公司治理制度，公司治理是定位后的制度设计。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制三、控制权市场机制能够发挥股票市场的反映机制和纠正机制的最大效用之处，就是控制权市场机制，至少在英美市场环境之下。控制权市场的作用机理一般情况下，往往直接用控股权来代表控制权曼尼认为公司应该追求股东价值最大化，股价则反映了公司实现这一目标的状况。当企业经营不善，偏离了本应达到的收益状态时，其股价就会下降，就反映出公司价值被市场价格低估，收购该企业便有利可图。这时，资本市场上就会有人以等于或略高于市场的价格向股东收购股票。在达到控股额，进而具有足够的股东大会投票权比例后，就会改组董事会，任命新的经理，使公司重新回到正常的经营轨道上，创造正常的利润，继而股价上升，接管者从中受益。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制三、控制权市场机制控制权市场的作用机理从公司控股权的接管和被接管的意义上看，这类控制权市场机制可称为接管市场。接管有善意和恶意的区分。接管市场，特别是恶意接管的公司治理功能在于，最终替换不称职的经理和董事会，使公司重新回到正常运营状态。即便接管不成功，也有积极作用。在位的经理和董事会犹如被“踢了一脚”，会引来资本市场上最严苛的目光。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制三、控制权市场机制控制权市场的作用机理控制权市场的公司治理机制可归纳为三点控制权转移将直接导致公司内部权力结构的重整控制权转移有利于公司资产的重组控制权市场构成激励约束经理的持续压力制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制三、控制权市场机制控制权市场的作用机理控制权市场的治理功能的发挥在于控制权的两个特征控制权的可流动性控制权的可收益性控制权的收益——红利收益、控制权买卖价差收益以及控制权私人收益控制权私人收益往往就是控制股东剥夺公司利益的来源，因而应该是被避免制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制三、控制权市场机制公司并购股权接管的方式称为公司并购，而控制权的获取、保护不仅仅局限于直接作用于股权转移，除了并购之外，还有代理权竞争、托管运营和司法裁定等。并购是兼并和收购的总称兼并是指两家或者更多的独立公司合并组成一家新公司收购则指一家公司用现金或者有价证券购买另一家公司的股票，以取得该公司大部分股权，从而占据控制地位兼并和收购同属公司接管机制的范畴，但收购更能体现公司控制权的转移，直接反映了公司控制权的争夺。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制三、控制权市场机制公司并购收购包括要约收购和协议收购，等要约收购：收购方通过向目标公司的所有股东发出购买其所持该公司股份的书面意见表示，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购股份、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份。协议收购：发生在证券交易场所之外控制权转移活动，收购方与目标公司的控股股东或其他大股东就股票价格、数量等方面进行场外协商，达成并签订股份收购协议，以期达到对目标公司控制的目的。制度设计的观点6.1.1资本市场及其治理机制三、控制权市场机制公司并购杠杆收购杠杆收购是传统公司收购的衍生形式，是投资银行家和战略投资者面向价值低估公司，争夺公司控制权的重要方式，具有显著的公司治理力量。杠杆收购下，收购方通过大量债务融资获得资金而收购目标公司。而债务融资，或者是向各种金融机构举债，或者是大量发行各类债券，但一般都会利用收购目标的资产及未来收益作为债务抵