控股股东为什么与上市公司建立关联的内部资本市场？——从地区

控股股东为什么与上市公司建立关联的内部资本市场？——从地区治理环境和控股股东特征得到的证据郑国坚魏明海中山大学管理学院报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现研究动机我国1999-2004年541家IPO上市公司中，80％左右的控股股东为企业集团或者承担集团公司职能的产经营性单位。约有一半集团公司与上市公司建立关联的内部资本市场（郑国坚，魏明海，2005）。少数的非集团公司控股股东也与上市公司建立起关联的内部资本市场。研究动机IPO前，控股股东的股份制改革和资产重组行为——关联内部资本市场的建立IPO后，关联的内部资本市场——关联交易——控股股东的利益输送或者其他目的因此，控股股东的内部资本市场——上市公司的表现——投资者保护由此引发的思考控股股东（主要是集团公司）为什么要与上市公司建立关联的内部资本市场？地区的治理环境（市场环境和公共治理）是否影响内部资本市场的形成？控股股东的特征是否影响内部资本市场的形成？控股股东的特征是否以及怎样制约地区治理环境对内部市场形成的影响？报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现制度、市场与企业：一个金字塔分析框架CountryInstitutionsThelegalsystem(thecourtandthelaw)Thegovernment(regulations,publicsectorgovernance)Thesociety(religion,ideology,custom,socialnorm)MarketsProduct,labor,manager,rawmaterial,financialcapitalFirmsFirmboundary(verticalintegration,diversification)OwnershipandcontrolstructuresGovernancestructures(accounting,boardsofdirectors,executivecompensation,reputationmechanisms)Fan(2005)已有的证据研究表明，公共部门治理是企业行为第一位的影响因素，尽管它经常被忽略。在亚洲国家普遍存在的寻租行为（rentseeking）对企业组织结构和行为具有重大影响（Fan，2005）。公司股票估价（Claessens,Djankov,Fan,Lang,2002）公司融资（Fan,Titman,Twite,2004）内部治理（Chen,Fan,Wong,2004）公司透明度（PricewaterhouseCoopers；TransparencyInternational）组织结构，如企业集团和多元化组织（Claessens,Fan,Lang,2004）因此，单纯从企业层面上研究其行为是远远不够的。从制度、市场和企业由上往下的研究其相互关系将是一个成果丰硕的研究领域。中国的制度背景和市场环境国家层面的主要特征：法律不完善、法院的执法能力有待提高政府在经济中占据主导地位、地方政府对企业的干预行为普遍存在各种市场尚不发达“关系交易”是主要交易形式地区层面的主要特征：地区间法制化进程明显不同步地区间政府干预行为有较大差异地区间市场化程度严重不均衡外部环境、微观特征与企业组织结构：以企业集团为例宏观制度和市场环境地区制度和市场环境企业集团的内部组织结构和运作企业集团我国企业集团形成和发展的宏观因素几乎所有发展中国家的实践均表明，企业集团这种组织结构总是与一国经济的早期发展阶段相联系。在发展中国家，它们被认为是用来代替不发达的市场和制度的一种组织结构(Aoki,1990，KhannaandPalepu，1997,2000)。我国企业集团的形成和发展同样受到宏观市场环境的影响。然而，我国特殊的经济和政治体制决定了企业集团的形成更多是政府行政干预的结果，确切地说，是国有企业和经济体制改革的产物。宏观经济体制改革与企业集团的形成和发展根据中促会（2003）的总结，我国企业集团主要有以下五种组建方式和发展途径：对大型企业进行集团改革，并对企业集团的核心企业实行国有资产授权经营改革国家行业性公司对行政行业主管部门进行机构改革通过集中国有股权管理，组建国有控股公司通过投资体制改革，组建和发展企业集团制度和市场因素的地区差异与企业的内部组织结构我国企业集团的形成主要受国家宏观制度和市场环境的影响，与地区差异没有直接联系。根据市场化程度高低进行地区分组检验表明，企业集团在不同地区的分布并没有明显差异。但是，集团公司的内部组织结构和运作则很可能受地区层面的制度和市场环境的重要影响。集团公司建立关联的内部资本市场可能与所在地区的环境密切相关微观特征与企业组织结构企业集团自身特征也可能对其内部组织结构和运作产生重大影响。终极控制人的产权性质和级别与内部资本市场企业集团特征的差异可能导致其对外部环境的不同反应。我们主要考察在关联内部资本市场建立的过程中，地区环境因素与控股股东特征的各自影响及其相互制约。控股股东利益的实现IPO之前的资产重组行为控股股东的关联内部资本市场基于交易费用的效率促进基于目标函数的利益输送IPO前控股股东的综合利益考虑地区治理环境控股股东特征渠道保障形成报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现地区治理环境与基于交易成本的效率动因假说地区治理环境与交易费用交易费用与内部关联交易关联交易与关联的内部资本市场以产品市场和资金市场为例假设1：地区治理环境越差，控股股东越可能与上市公司建立关联的内部资本市场。控股股东特征与基于目标函数的利益输送动因假说控股股东的组织形式和产权性质与目标函数目标函数与利益输送动机利益输送的实现与关联内部资本市场的建立假设2：控股股东为集团公司时，更可能与上市公司建立关联的内部资本市场。假设3：控股股东为国有企业时，更可能与上市公司建立关联的内部资本市场。地区治理环境和控股股东特征的相互制约与关联内部资本市场的形成假设4：国有企业相对于非国有企业，其关联内部资本市场的建立更容易受到政府干预水平的影响。假设5：集团公司相对于非集团公司，其关联内部资本市场的建立更容易受到地区市场化程度的影响。报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现地区治理环境的衡量樊纲、王小鲁（2001，2003，2004）编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》Marindex：地区市场化程度指数。Govindex：地区政府干预水平指数。Legindex：地区法制水平指数。Comindex：地区综合治理环境指数。样本地区治理环境和控股股东特征的分年度描述性统计地区治理环境和控股股东特征对关联内部资本市场的分组T检验和卡方检验模型Relation=β0+β1地区治理环境指数+β2Group+β3Gov+β4Special+β5Lnsize+β6Eps+β7Cashps+β8Saleprofit+β9Leverage+β10行业变量+β11年度变量+ε全体样本公司2004年度各主要财务指标的分组T检验和秩和检验报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现主要结论控股股东关联内部资本市场的形成，主要受地区治理环境和股东自身特征的影响。当地区治理环境较差（表现为市场化程度较低、政府干预严重以及法制水平低下），控股股东为集团公司和国有企业时，其更可能与上市公司建立关联的内部资本市场。集团公司股东（国有企业）相对于非集团公司股东（非国有企业），在关联内部市场的形成过程中，前者更容易受到地区市场化程度（政府干预水平）的影响。对上市公司IPO后的部分财务指标、重大资产收购和资金占用行为的事后检验分别进一步支持了关于内部资本市场与交易费用和利益输送动因的关系假说。本文的贡献及其政策含义本文的研究首次从实证角度分析了（企业集团）内部资本市场的形成机理，验证了地区治理环境和控股股东特征对上市公司关联交易的根本性影响。其结论对于了解上市公司关联交易的起源及其治理对策，以及如何完善我国企业集团内部资本市场将提供有益指导。减少我国上市公司的关联交易、增强对中小投资者的利益保护，除了必须进一步深化国有企业改革、减少政府干预之外，还应该大力发展落后地区的经济，提高其市场化程度并规范政府部门的运作，缩小地区间治理环境的差异。That’sall！Thankyou！内部资本市场的边界内部资本市场的传统理解：侧重于内部融资Williamson（1975，1985）、Stein（1997）在我国的特殊背景下，从控股股东实现其综合利益的角度来看，内部融投资只是内部资本市场运作的一个方面或一种表现形式，其他内部交易不但与内部融投资密切相关，而且构成了内部资本市场运作从而控股股东利益实现的基本途径Triantis（2004）就认为内部产品或服务的购销也是内部资本市场的重要运作渠道。我们并没有拘泥于传统文献对内部资本市场的狭义理解内部资本市场的类型两类内部资本市场：上市公司的内部资本市场控股股东的内部资本市场控股股东及其控制或控股的其他企业与上市公司之间由于发生产品、服务、资金等日常交易以及资产重组等非经常性交易而形成的内部市场网络。控股股东的关联内部资本市场根据控股股东是否与上市公司在供、产、销等重要经营环节上存在重大关联，我们把控股股东的内部资本市场分为“关联的内部资本市场”和“独立的内部资本市场”两种类型。关联的内部资本市场独立的内部资本市场关联内部资本市场的界定控股股东与上市公司在经营业务上存在重大关联的标准控股股东及其控制的其他公司在IPO前一年与上市公司的关联原材料采购（接受服务）或者关联产品销售（提供服务）占主营业务成本或者主营业务收入的比例超过10％；或者关联原材料采购（接受服务）与关联产品销售（提供服务）之和占主营收入和主营成本之和的比例超过10％。返回