搜索
重庆大学硕士学位论文我国上市公司第一大股东变更动机及行为特征研究姓名：武娟申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：李豫湘20050401重庆大学硕士学位论文中文摘要I摘要目前国内上市公司第一大股东变更日渐频繁，参与主体趋于多元化，第一大股东变更的动机也随之复杂化。本文从第一大股东变更的动机入手，根据利益相关者理论和博弈理论，分析了促使参与者在控制权交易过程中相互博弈的利益动机：利益关系能否实现有效均衡，是第一大股东变更能否成功的关键因素。由于交易动机各有不同，在上市公司第一大股东变更当年，投资方也表现出不同的行为特征。本文以2000年到2003年间发生第一大股东变更的上市公司为样本，对第一大股东变更行为特征进行实证研究：采用统计学方法和二元Logistic回归，分析了投资方的股权质押融资行为和重大资产重组行为；为探悉投资方在重组过程中改变主营业务方向的行为特征，以及不同性质投资方的行为特征，对这两项内容进行了多元Logistic回归分析。经研究，本文得出以下结论：在第一大股东变更当年，62%有股权质押行为的投资方将其所持股份全部质押，且在净资产收益率越高、资产负债率越低的目标公司，投资方股权质押的倾向越大；对目标公司进行重大重组的投资方，所受让的股权比例较大，对公司的控制力也较大，通过盈余管理操纵目标公司净收益的现象比较严重；投资方对公司的控制力越大，采取资产置换的倾向越大；投资方改变主营业务方向的目标公司，通过盈余管理操纵净收益的幅度以及对董事会的调整幅度都比其它公司的大；不同性质投资方的行为具有不同特征，民营企业入主上市公司后，股权质押行为比例是一般法人股股东的两倍多，国有股股东进行重大资产重组以及改变主营业务方向的行为最多；三类投资方中，民营企业受让的股权比例较小，对目标公司的控制力较大，其目标公司的董事会成员离任率较高，民营企业入主上市公司当年，通过盈余管理操纵净收益的现象比较严重，公司主营业务利润率的增加幅度较大。本文通过建立效用模型对大股东不当行为产生的机理进行了分析，并得知控制权与现金流权的分离是大股东谋取控制权私有收益的基础。对于第一大股东变更的不当行为，需采取建立控制权市场、削弱大股东权利等有效措施来防止。关键词：第一大股东变更，股权质押，重大资产重组，改变主营业务方向重庆大学硕士学位论文英文摘要IIABSTRACTAtpresent,thechangingoftheLargestshareholderinlistedcompaniesisfrequent,andthekindsofinvestorstendtowardsdiversification，whiletheirmotivestochangethelargestshareholderbecomecomplicate.Inthispaper,themotivesofthechangingareanalyzedfromtheviewofstakeholdersandgametheory:theequipmentoftheinterestisasignificantfactor.Duetodifferenceoftheinvestors’tradingmotive,theyalsoperformdifferentcharacteristicofbehaviorintheyearofthechangingofthelargestshareholder.Sampleofthestudyisthelistedcompaniestakenplacethechangingfrom2000to2003,andtheexperimentalstudyisusedtoanalyzethecharacteristicofbehaviorsofthechangedlargestshareholder.BystatisticmethodandbinaryLogisticregression，thebehaviorsoffinancingandgreatrestructuringareanalyzed;Inordertofindoutthecharacteristicofbehaviorthattheinvestorchangesthemainoperation,andthecharacteristicofbehaviorofdifferentidentityinvestors,multinomialLogisticregressionisused.Andthemainconclusionshasbeendrownasfollowing:intheyearofthechangingoftheLargestshareholder,amongtheinvestorsthatpledgedtheirshareright,62%pledgealltheirshares,theratioofreturnonnetassetishigher,andtheasset-liabilityofthetargetcompanyislower,theinclinationthattheinvestorpledgesitsstockisgreater;Theinvestorscarryingongreatrestructuringtrademorestock,andtheircontrollingrighttotargetisrelativelyheavier,buttheyhandlenoncommercialincomethroughearningmanagementmoreseriously;Especiallyamongthetargetchangedthemainoperation,therangeofhandlingincomethroughearningmanagementandtheturnoverofboardaremorethanothercompanies;theinvestors’behaviorsaredifferentbecauseoftheirdifferentidentity,aftertheprivateenterprisebecomingtheowneroflistedcompany,itsproportionoffinancingbehavioristwiceofthegeneralcorporateshareholder’s,itisthestate-ownedshareholdersthathavethemostbehaviorsofgreatrestructuringevenchangingofmainoperation,theprivateenterprisetradeslessstock,butthecontroltoitstargetisheavier,andtheratioofdirectorsleavingone'spostislargerinitstarget,theprivateenterprisehandlesnoncommercialincomemoreseriously,andithasgreaterimpactontheincrementofprofitmarginofmainoperationofthetarget.Inthispaperautilitymodelismadetostudymechanismofthebigshareholderactingimproperly,andlearn:theseparationofcontrolrightandcashflowrightisthe重庆大学硕士学位论文英文摘要IIIbasisthathecouldseekprivateinterestsofcontrolright.TheimproperbehaviorofthechangingoftheLargestshareholderneedstotakeeffectivemeasurestoprevent,suchasestablishingmarketofcontrolright,weakeningtherightofthebigshareholder.Keywords:thechangingofthelargestshareholder;thepledgeofshareright;thegreatrestructuringofasset;thechangingofmainoperation重庆大学硕士学位论文1绪论11绪论1.1问题的提出及研究意义目前，对于中国证券市场诸多问题的探讨多集中于“一股独大”，例如国有股减持、独立董事、“三分开”等政策和制度都是针对“一股独大”的。其实，某种形式的股权集中和占主导地位的大股东普遍存在于世界各地。在美国这样具有典型伯利－米恩斯式股权结构的国家中，许多上市公司的大股东拥有持股比例超过5%，而在以德国为代表的欧洲大陆国家、日本、东南亚以及拉丁美洲，银行和家族的持股比例更高。但是，由于中国具有与西方发达资本主义国家截然不同的经济及社会制度背景，我国上市公司的股权结构有着迥然不同的特征，那就是占绝对或相对控股地位的国家股和法人股“一股独大”且不能流通，在我国上市公司中，非流通股占总股本的三分之二左右。股权集中的动力在于：一方面，大股东有动力和机会增加所有股东可以共享的预期现金流量，从而产生控制权的共享收益；另一方面，大股东也可能会通过消耗公司资源来获得小股东无法分享的控制权私有收益。由于大股东的这种两面性，在我国的实务与理论界对于“一股独大”的利弊众说纷纭。有些人认为，在“一股独大”的情况下，独大的股东无“便车”可以搭乘，尽心管理好公司是其最优选择，并有研究表明在“一股独大”的公司治理模式下，集中了我国一大批优秀的上市公司，这些公司业绩稳定，是市场的中流砥柱[1]。与之相反，有些人则认为，国家股和法人股不能流通及“一股独大”的状况，给上市公司治理、经营管理以及资本市场的发展带来了许多困难，制约了中国资本市场尤其是股票市场的健全和发展，这些人极力提倡改变当前上市公司存在的股权结构，包括促进不可流通股份的流通、国家股和国有法人股的减持以及更多持股主体的引进，以此促进我国上市公司股权结构多元化，优化配置上市公司资源。由此，近年来资本市场上的股权转让事件日益频繁，导致控制权转让的第一大股东变更也不断发生。此处，第一大股东变更是指，上市公司原第一大股东将其所持有的股份通过场外转让的方式转让给新的持股主体(下文称其为投资方)。目前我国的上市公司不论是否出于引进可能更有效的投资主体，促进公司发展，还是出于降低第一大股东持股比例，提高公司治理水平，常常通过并购、重组方式来实现公司的第一大股东变更。据统计，1997年我国上市公司发生控股权转让的有33家，而2002年上升到了168家，其中第一大股东变更占据主要比例，2001年和2002年深沪两市第一大股东发生变更的上市公司占同期进行重大资产重组公司的比例分别为43.5%和39.6%。重庆大学硕士学位论文1绪论2在当前公司治理脆弱、股市供求失衡、权益融资成本普遍低于负债成本的情况下，取得上市公司的“壳”资源，为大规模的权益融资预设平台，已成为许多企业争夺上市公司控制权的直接动因。而对于上市公司在位的第一大股东来说，进行控制权转让不仅能够取得控制权买卖溢价，还能为摆脱上市公司经营困境，寻求适时脱身的逃逸通道。有研究表明，第一大股东变更一方面能使目标公司和收购公司的股东因此获得超额回报率[2]，另一方面也能为上市公司提供引入新的管理机制、改善公司治理结构的机会[3]。在我国上市公司中，高度集中的股权结构使大股东不仅可以影响股东大会决议，更可以通过选举“自己人”为董事来影响董事会运作，使董事会成为大股东的掌中之物[4]，可以说中国上市公司的行为在很大程度上取决于其控股股东的行为。由于大股东能够从其它股东那里重新分配财富，所以大股东使用公司控制权的过程中，会