TIPS市场、收益率与通胀风险管理

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债券研究策略报告海外债券市场系列专题研究之一美国篇(上)债券研究小组联系人:陈宝强86-755-82943292chenbq@cmschina.com.cn2009年7月4日TIPS市场、收益率与通胀风险管理上半年浮息债表现优异-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%09-0109-0209-0309-0409-0509-06中债总指数涨跌幅%中债浮动利率债券指数涨跌幅%资料来源:WIND国内通胀预期拟合-20-15-10-50510152025303506-0306-0706-1107-0307-0707-1108-0308-0708-1109-03CPI_MOM_sa%maturitiesSpreadaverage%资料来源:WIND相关报告债券市场2009年中期投资策略-通胀之忧,防御至上2009/6/25债券市场2009年二季度投资策略——利率周期筑底,短期通缩中更关注防御2009/4/7中国债券市场机构投资者系列研究之一——商业银行债券投资概述、比较及展望2008/8/28债券市场周报——通胀预期来袭,关注浮息债防御价值2009/4/13内容摘要:‰TIPS市场概况——1997年美国政府开始发行通胀指数国债,从而为投资者提供了长期真实的无风险收益率,多数欧洲国家以及日本也自80年代陆续开始发行通胀指数公债。名义国债与TIPS收益率之差,一般称为平准通货膨胀率。‰TIPS的指数化原理与定价——TIPS债券基本特征是固定息票率和浮动本金额,本金按照劳工部的月度非季调城市CPI指数调整,TIPS债券可以进行本金和票息的分离交易(STRIPS),由于TIPS债券的RefCPI为先前第3个月的CPI指数,3个月的滞后期会对TIPS债券本金和利息的计算产生一定影响。‰TIPS交易及买卖基差波动——目前TIPS债券的期限共分为5年、10年、20年三种,采用单一价格拍卖和非比例配售的方式,二级市场交易通过多边交易商OTC市场进行,交易分为平准通胀率和换券交易等多种方式;有诸多因素对TIPS债券交易量和买卖基差波动产生重要影响,这些重要的经济事件包括劳工部公布CP指数、就业报告、联邦公开市场委员会政策声明(FOMC)以及TIPS的拍卖结果,其中TIPS拍卖结果对其交易量的影响最大。‰TIPS收益率解析、通胀预期及偏差——TIPS债券收益率仅由真实收益率、流动性溢价和其本身的其它风险溢价构成,其隐含的平准通货膨胀率与通胀预期有偏差,原因是忽略了通胀风险溢价和流动性溢价两个因素。可以一般美国国债流动性溢价作为TIPS流动性溢价的替代,对于TIPS通胀风险溢价的度量,采用扩展的欧文·费雪方程及引用Grishchenko的研究成果,基于历史平均CPI和核心CPI估计的通胀风险溢价绝对值在11BP~25BP之间。‰TIPS在经济周期中的价值表现——在经济衰退和滞缩下,一般固息债的价格表现优于TIPS和浮息债,而在滞胀环境下TIPS债券表现优于固息债和浮息债,高增长高通胀和高增长低通胀下浮息债价值占优。‰国内浮息债市场及通胀预期度量——目前国内能有效抵御通胀的指数化债券仍是空白,能较好地防御利率风险的债券品种仅有浮动利率债券。今年上半年浮动利率债券表现优异,目前通过浮动利率债券收益率与固息债利差走势,可以对目前国内的通胀预期作出衡量,我们发现基于1年期定存利率的国债浮息债与固息债利差与CPI环比趋势更为吻合。从收益性来说目前基于定存利率的浮息债相对占优,但从利率灵活性和防御性来说,基于货币市场利率的浮息债具有相对优势。在通胀预期大幅回升、IPO重启造成货币市场利率上升的背景下,我们依然看好浮息债的防御价值。敬请阅读末页的免责条款债券研究敬请阅读末页的免责条款Page2正文目录引言..........................................................................................................................5一、TIPS市场概况................................................................................................5各国通胀指数公债概况5二、TIPS的指数化原理与定价............................................................................9TIPS的基本指数化原理9TIPS指数的例外事项10TIPS价格计算原理——固定息票率和浮动本金额10付息日之间TIPS价格的计算12TIPS债券的分离交易(STRIPS)13TIPS参考指数的滞后性13三、TIPS交易及买卖基差波动..........................................................................14TIPS发行、交易方式与波动14四、TIPS收益率解析、通胀预期及偏差..........................................................18TIPS债券收益率基本分解18TIPS的税收及期权价值特征20TIPS隐含的平准通货膨胀率及预期偏差21TIPS通胀风险溢价的度量23五、TIPS在经济周期中的价值表现..................................................................26不同经济周期中TIPS债券的久期效应和收益表现26六、国内浮息债市场及通胀预期度量................................................................27国内浮息国债和金融债市场概况28利率周期触底与通胀预期回升——上半年浮息债防御价值凸显29国内通胀预期的拟合——基于定存利率的浮息国债利差与CPI环比吻合30国内通胀指数债券展望——货币政策前瞻性的重要工具32债券研究敬请阅读末页的免责条款Page3图表目录图1:美国通胀指数公债占政府公债和GDP比重........................................................6图2:英国TIPS公债占政府公债和GDP比重...............................................................6图3:美国10年期TIPS与一般国债收益率差缩窄......................................................6图4:98年以来英国通胀指数债券与一般国债息差平稳.............................................6图5:06年以来TIPS价格的波动率显著上升...............................................................7图6:06年以来UKIIG价格的波动率高于名义公债.....................................................7图7:08年平准通胀率的波动性飙涨与美联储QE政策及机构因素有关.......................8图8:08年英国央行的定量宽松政策同样加剧了平准通货膨胀率的波动性.................8图9:名义国债、TIPS资产收益及其平准通胀率与美国股指的相关性.........................8图10:名义国债、TIPS资产收益及其平准通胀率与英国股指的相关性.......................8图11:按照发行期限分类的TIPS交易量...................................................................15图12:按照剩余期限分类的TIPS交易量...................................................................15图13:各期限TIPS新债交易量..................................................................................15图14:各期限TIPS旧债交易量..................................................................................15图15:TIPS新债拍卖前后的交易量分布...................................................................15图16:10年期新债上市首日交易量分时分布...........................................................15图17:TIPS新券与旧券的买卖基差总体差距不大.....................................................16图18:重要事件对TIPS交易量的不同影响...............................................................16图19:CPI公布当日的TIPS分时价格波动................................................................16图20:CPI公布当日的TIPS分时买卖基差波动.........................................................16图21:就业报告公布当日的TIPS分时价格波动........................................................17图22:就业报告公布当日的TIPS分时买卖基差波动................................................17图23:FOMC政策申明当日的TIPS分时价格波动....................................................17图24:FOMC政策申明当日的TIPS分时买卖基差波动.............................................17图25:拍卖当日的TIPS分时价格波动......................................................................17图26:拍卖当日的TIPS分时买卖基差波动...............................................................17图27:名义收益率分解图.........................................................................................19图28:公司债、一般国债和TIPS债券收益率构成.....................................................19图29:不同通胀预期的衡量及偏差...........................................................................22图30:10年期TIPS平准通胀率与SPF通胀预测......................................................22图31: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