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上市公司并购重组业务操作要点东北证券投资银行管理总部2009年09月一、我国上市公司并购重组的主要方式上市公司收购重大资产重组吸收合并与分立股份回购分拆上市二、买（借）壳上市（一）借壳上市在我国的现实基础在我国，企业上市资格是一种相对稀缺的资源。与发达国家资本市场的上市公司相比，我国上市公司的股权结构、治理结构及所处的经济环境和法律环境都具有一定的独特性。探讨和发掘“壳”资源的价值内涵及功能，并加以充分利用，是资本运作业务中的重要内容，具有重要的现实意义。（二）买壳上市的基本涵义买（借）壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。买壳上市和借壳上市的比较：共同点：都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。不同点：买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。（三）上市公司“壳”的价值上市公司具有从证券市场融资、投资、再融资、再投资的功能，具有准金融属性。上市公司一旦具有相应的资格和条件，就可以不断地从证券市场上再融资。上市公司准金融属性发挥的条件是以证券市场为依托的上市资格取得、保持，其基础是上市公司实体经济层面的运作和经营业绩的持续稳定提高所体现的良好信用等级。上市公司“壳”的价值内涵价值表现形式：不是有形资产，而是上市公司所具有的一系列优势以及这种优势可能产生或带来的现实效益和未来经济效益；价值内容：融资价值、资本增值价值、无形资产价值、政策扶持价值价值影响因素：直接IPO的可行性（审批难易度、时间、成本）再融资能力：借壳上市的最终目的之一是利用上市公司的融资平台从资本市场获取低成本、低风险的资金上市公司的资本高价定位的溢价效应（资本利得）政策扶持力度（产业政策、信贷、业务发展支持、税收优惠）上市公司的知名度和品牌形象人才吸引力和手段（四）我国上市公司“壳”资源的利用模式“壳”资源的利用：“壳”的控制主体对“壳”资源功能的开发与利用，以及使之恢复、维持上市公司的融资能力的活动。具体模式如下：1、“壳”资源控制权不发生转移的利用模式（1）以上市公司为核心，组建企业集团模式：（2）资产出让模式：（3）资产置换模式：（4）购并发展模式：2、“壳”资源控制权主体发生转移的利用模式：这是真正意义上的买“壳”或借“壳”模式。实践中按照上市公司控制权转让、上市公司现有业务资产的不同调整方式可归纳几种模式：（1）控制权（股权）全部转让模式：上市公司控股股东转让全部控股权，变现退出上市公司，重组方承接上市公司全部资产、业务、负债和人员。（2）净壳模式：上市公司控股股东转让全部控股权，同时承接上市公司全部资产、业务、负债和人员。（3）定向增发模式：上市公司向重组方定向增发股票，购买重组方的业务和资产，重组方成为上市公司的控股股东或实际控制人。（4）控制权（股权）部分转让＋定向增发模式：（5）其他组合方式（六）净壳模式的主要操作步骤净壳模式一般要经过4个步骤：第一步，寻找合适的净壳目标选择合适壳目标因素：股本大小净资产规模控股股东持股比例近期股价高低及波动股权及资产质押情况第二步，收购或受让控股股东股权（股权并购）1、直接并购与间接并购股权（1）协议转让（无偿划转、有偿协议转让、换股（定向和非定向）、托管）（2）要约收购及豁免（3）合并或分立第三步，收购方与上市公司资产置换（资产重组）将壳公司原有的资产和业务置出上市公司，卖给关联公司，同时将优质资产和业务置入或注入到壳公司。定向增发、发行股份购买资产、吸收合并等第四步，价款支付目前有六种交易支付方式：①现金②整体经营资产（资产置换）③股权④债权（债券等）⑤投资设立新公司⑥司法过户⑦以上方式的组合前三种是主要支付方式。但是现金支付对于收购方是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采用资产置换支付和债权支付方式或者加上少量现金或保留一定股权的混合支付方式。（七）净壳重组上市的成本效益分析1、净壳重组上市成本买壳方成本置换注入资产的股权稀释成本2、净壳重组上市效益股权升值收益注入资产评估增值效益二级市场投资效益后续融资效益（八）净壳重组案例1、背景资料：A上市公司截至2006年末的有关数据为：股本总额30,053万股，净资产109,767.24万元，控股股东B持12,223.33股，持股比例40.67%，其他股东合计持股数17,829.67万股，持股比例59.33%。近20日股票均价3.54元/股。A上市公司已完成股权分置改革，采取10送3.4的股改方案，全体非流通股股东合计送股4,420万股，其中控股股东B送股4,276.667万股。控股股东B拟将A上市公司净壳重组，正在和一家生产经营钨矿的C公司商谈重组方案。C公司财务总监就净壳重组A上市公司的成本效益分析如下：2、净壳重组成本测算（1）置换资产的稀释成本重组方置换资产的稀释成本与净资产规模、股权比例的变化情况有关。具体测算如下表。（2）买壳成本控股股东B在实现对A公司的“瓤”和“壳”分离后，向买壳方C转让其持有的A的股权需要向买壳方收取壳费，以弥补B的成本支出和符合国资管理部门的审核要求。项目定向增发前定向增发后重组方股权比例40.67%57%60%65%70%股本30,05341,464.3544,574.1850,941.9159,432.23重组方所占股本12,223.3323,634.6826,744.5133,112.2441,602.56其他股东所占比例59.33%43%40%35%30%其他股东所占股本17,829.6717,829.6717,829.6717,829.6717,829.67重组方需新增股本11,411.3514,521.1820,888.9129,379.2320日均价（元）3.543.543.543.543.54重组方需新增净资产40,396.1751,404.9673,946.76104,002.49重组方最低净资产109,767.24150,163.41161,172.20183,714.00213,769.73重组方的每股持股成本（元）8.986.356.033.613.59置换资产的稀释成本总额65,121.6164,570.2764,468.8864,299.9064,130.92重组方的每股稀释成本（元）5.332.732.411.941.543、净壳重组成本效益测算买壳方买壳上市后的效益主要来源以下方面：（1）可流通股权的股改成本为了完成A的股权分置改革，B送股4,276.667万股。买壳方本次拟受让的其所持的12,223.33万股股权自2007年3月22日起可在深圳证券交易所公开流通交易。按照近20交易日的平均收盘价3.54元/股测算，B付出的股改成本为：4,276.667×3.54=15,139（万元）（2）受让股权升值收益在买壳方完成资产置换后，A主营业务将调整为买壳方注入资产所对应的经营业务，A的二级市场股票价格也将按照注入资产的盈利水平和未来发展前景而重新调整定位。按照C拟注入资产的规模，参考国内同行业上市的目前股价和市盈率水平，C受让的股权将大幅度升值。截至2008年2月6日，国内同行业上市的目前股价和市盈率水平如下表：上市公司20日均价2005年每股收益市盈率备注中钨高新16.89元/股0.02元/股844.5备注1厦门钨业14.11元/股0.71元/股19.87备注1：中钨高新的股价存在异常原因，不予考虑。如果按19倍市盈率标准且假定资产置换后A每股收益水平分别为0.5元/股、0.6元/股和0.7元/股，则C受让的B所持的A的12,223.33万股股权升值如下：EPS指标0.5元/股0.6元/股0.7元/股预计市盈率19倍19倍19倍预计二级市场价格（元/股）9.511.413.320日均价（元/股）3.543.543.54股价变动（元/股）5.967.869.76股权升值（万元）72,84996,073119,296（3）注入资产评估增值效益根据有关政策规定，C本次拟置换注入A的资产可以按照评估价值与A的现有资产进行置换。因此C可以获得大幅资产评估增值的效益。具体评估增值大小取决于注入资产的类型和未来盈利能力。（4）后续融资效益买壳方在借壳上市后可以利用上市公司的再融资政策进行融资，从而获得新增净资产。现按重组方再融资前净资产为15亿的规模进行测算如下：项目定向增发前定向增发后重组方股权比例57%55％50%45%40%股本41,464.3542,972.1447,269.3652,521.5159,086.70重组方所占股本23,634.6823,634.6823,634.6823,634.6823,634.68其他股东所占比例43%45%50%55%60%其他股东所占股本17,829.6719,337.4623,634.6828,886.8335,452.02再融资可新增股本1,507.795,805.0111,057.1617,622.35平均市价（元）3.543.543.543.543.54预计筹资额23,370.8189,977.64171,385.98273,146.40重组方分享的新增净资产12,024.6642,086.3172,147.97102,209.62重组方每股新增净资产（元）0.511.783.054.32（九）关于成功开展借壳上市业务的建议1、寻找合适的壳目标2、寻找有丰富经验的中介机构和项目经理3、制定详细、多赢的操作方案4、做好必要沟通和信息保密协议收购上市公司流程三、上市公司并购主要操作流程图示协议收购5%以上30%以下超过30%30日内3日内要约公告后30日内国资部门未批准报送取消收购文件并公告2日内详式权益变动报告书证监会交易所派出机构公告简式权益变动报告书20%-30%3日内5%-20%申请豁免3日内3日内详式权益变动报告书过户，公告未过户，公告说明理由国资部门批准证监会批准要约收购流程自行取消收购取消申请、公告公告之前不得收购同一上市公司要约期满15日之前2日内一年内要约开始生效董事会建议、独立财务顾问意见20日内报告、公告要约期满30-60日，期满前15日内不得变更条件竞争要约延长要约期不少于15日不超过竞争要约最后期限15日内过户3日内不符合上市条件终止上市交易同等条件收购其余股东股票证监会交易所派出机构公告摘要编制要约收购报告书无异议有异议公告不得公告15日内补充/修改要约收购报告书法律意见书财务顾问专业意见取得相关批准未取得相关批准取消收购计划报告2日内上报、抄报、抄送、通知、公告上报、抄报、抄送、通知、公告要约收购间接收购上市公司流程间接收购5%以上30%以下超过30%30日内3日内全面要约公告后30日内详式权益变动报告书证监会交易所派出机构公告简式权益变动报告书20%-30%3日内5%-20%申请豁免30日内3日内详式权益变动报告书过户，公告未过户，公告说明理由3日内减持3日内国资部门未批准报送取消收购文件并公告2日内国资部门批准证监会批准外资协议收购上市公司流程协议收购5%以上30%以下超过30%30日内3日内要约公告后30日内国资部门未批准报送取消收购文件并公告2日内详式权益变动报告书证监会交易所派出机构公告简式权益变动报告书20%-30%3日内5%-20%申请豁免3日内3日内详式权益变动报告书过户，公告未过户，公告说明理由商务部未批准国资部门批准商务部批准证监会批准四、关于当前形势下加强资本运作工作的建议1、制定科学的资本运营战略2、积极研究借壳上市路径，实现资产和业务的证券化3、现有上市公司要充分利用新的融资工具（公司债券、配股、定向增发）4、现有上市公司要通过资产注入实现整体上市5、现有上市公司利用发行股份购买资产方式进行