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董事会投资决策朱武祥公司金融教授清华大学经济管理学院金融系一.产品市场竞争结构演变与上市公司董事会投资决策产能变化需求变化需求不确定需求明确和上，供给小于需求需求增长放缓供给超过需求需求下降，或更替上市70年代后期－80年代末1988年，813家啤酒企业地域分散,企业规模小,大多是1-2万吨。90年代初－1998年,分化时代全国啤酒企业分化出三个层次。青岛、燕京和珠江为第1层次；地方名牌啤酒企业为第2层次，其它为第三层次1998年－现在,并购、资本圈地大啤酒集团展开产能规模及全国市场布局战略竞争，从地区垄断到全国垄断。以营销为主的全国市场垄断竞争时代实现产能利用率和市场份额最大化消费驱动的营销竞争将异常激烈，利润率下降。啤酒业竞争格局演变上市公司的主要投资行为上市公司希望持续发展投资现有主业，扩大产能规模：增加产品线，拓展市场区域；投向相关新的业务(技术和市场不确定)，例如，中兴通讯投资小灵通，3G；投向相关程度差，但市场增长且规模大的新业务领域：市场明确，竞争激烈(新希望投资乳业)；投资热点新兴科技行业（VC角色）；投资金融领域。产品市场竞争日益激烈，市场变化快。差异化时间短，同质化速度快，营销、管理等成本上升幅度大，利润率迅速下降；投资决策不仅仅是项目评估层次，需要考虑的因素日益复杂和综合（市场定位，竞争策略，营销策略，财务策略）。国内股票市场融资约束，兼并收购工具少。需求不明朗/开创阶段早期的小灵通，3G。投资分析和决策要点：评估投资价值和风险、自身承受能力评估与风险分配（投融资方案设计）融资：内部股权资本在自身财力和风险承受能力之内。争取外部股权融资：发行新股，VC股权资本，战略投资者。一些企业以债务，特别是短期债务支持风险投资，在项目建成的前几年，因市场尚未开发，需求规模小，利息负担重而陷入困境。需求明朗和快速上升随着需求明朗和上升，竞争者迅速崛起，瓜分市场份额，100%的行业集中度很快会降低，行业中最大3家企业的市场份额总和很快会降至10%~30%这是一个扩大规模的阶段投资评价及决策要点：采取一切积极措施，包括在股权融资受到约束的条件下，激进的债务融资，扩大规模和市场份额、关注、重视营业额甚于利润。需求增长放缓，供给能力超过需求残酷竞争阶段：产品差异化时间短，同质化速度快，投资战略趋同，营销、管理等成本上升快速上涨，产品迅速供过于求或者处于供需基本平衡，价格战加剧，营业额与利润增长不成比例，利润率迅速下降。成功的企业经验：推出新产品，销售收入、现金流、利润的结合；财务保守，储备融能力；通过收购竞争对手、扩大势力范围；掌控—然后是加速—并购进程以扩大销售量和市场份额。并购需要花费时间，越快获得这方面的技能，越有机会成为未来的市场领导者。公司应开始锤炼自身在收购整合方面的技能，这将是下两个阶段成功的关键。B公司A公司不退出退出不退出NPVA＝326NPVB＝－82NPVA=560NPVB=0退出NPVA＝0NPVB=450NPVA=0NPVB=0B公司A公司不退出退出不退出NPVA＝－114NPVB＝－522NPVA=405NPVB=0退出NPVA＝0NPVB=59NPVA=0NPVB=0产品市场未来竞争程度与企业当前债务负相关。当企业预期产品市场未来竞争日益激烈，收益下降，而当前又必须加大投资，扩大产能和抢占市场份额时，倾向选择股权融资，减少债务，降低财务杠杆。燕京啤酒财务保守1997年6月上市以来，盈利能力强，净资产收益率平均水平一直在10%以上，符合证监会关于配股资格的认定。燕京啤酒资信等级高。燕京啤酒可以在银行贷款和发行新股方面自由选择。燕京啤酒选择了股权融资。1998年9月配股8.18亿元；2000年5月再次配股10.4亿元。2002年10月，发行7.5亿元可转换债券。持续股权融资使燕京啤酒负债率从1997年初59.13%下降到2000年末的10.85%和2001年末的12.7%，其中，1999年只有为4.41%，1997-1999年，长期借款一直为0；2000年，长期负债仅占总资产的1.15%。大大低于行业水平；而流动比例和货币资金又明显超过行业平均水平。2000年，现金和有价证券占总资产22.48%，而行业平均水平仅有14.58%。分化整合经过第二阶段的残酷竞争，业内企业分化为不同层次的集团，最大的几家公司开始突显出来，大踏步地超越竞争对手。行业整合加快，行业中前三位公司将控制35%~50%的市场份额。在这个阶段，仍会有10家主要竞争者存在。这是一个大规模兼并和收购的时期，企业的目际是成为行业巨头之一。家电零售业：国美、苏宁、永乐、大中等。优势企业需要锻炼自己的兼并技能，包括：学会如何在吸纳新公司的同时，谨慎地保持自己的核心文化以及想方设法留住被兼并的公司中最优秀的员工；在掌控全局的稳定下，公司要将注意力集中在对竞争对手的洞察力上—监控他们的竞争战略并寻找在行业演进曲线上击倒它们的方法。能在最重要的市场中俘获最主要的竞争对手。运用内部和外部资源建立起在产业进行并购整合的诀窍；建立起良好的投资者关系以及时获得最优的融资。为产业整合最后之战做好准备，采用坚实的攻击型战略（赢家通吃）和防御性战略（退出该行业）。注重利润，调整成本结构。对于公司的弱势业务，要么大力扶持，要么干脆放弃。已站稳脚跟的企业对业绩不佳的公司发动攻击。分辨出那些能生存至下一个(也是最后一个)阶段的竞争对手，并为第四阶段的较量保存实力。平衡与联盟行业巨头割据的时期，行业前三位的公司占据市场70%左右的份额；增长变得更加艰难，大公司也许会和同行组成联盟。优势公司为捍卫领导地位，必须找到发展核心业务的新途径，创造新一轮的增长机会，必须对行业监管保持警觉，同时保持清醒的头脑，不能因为自己在行业中的主导地位而麻痹自满。了解竞争对手和即将出现的具有竞争力的技术，考虑可能给现有业务带来的潜在威胁和对未来发展的影响。重新检查其业务组合中是否有可供分拆的业务。1、企业长期发展能否成功取决于它是否能和行业整合曲线同步发展，速度决定一切，兼并方面能力也至关重要，尤其在行业整合周期的中间阶段。2、最成功的企业对每一个战略和运营举措的评价标准是:该举措是否有利于在整合的各个阶段推动企业进步，即是否有利于企业尽早占据有利位置，以最快的速度沿着曲线发展。那些慢了一拍的企业最终会成为兼并收购的对象，并可能从此消失。绝大多数公司由于想置身于这场兼并竞赛之外，或者更糟糕，完全不在意行业整合的规律，必然会早早出局。电冰箱01002003004005006007001993199419951996199719981999200020012002企业个数总销售收入（亿元）总利润（千万元）1995－2001年冰箱行业利润率变化051015201995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年总资产利润率销售利润率净资产利润率1993-1999年，先后有9家冰箱企业上市，其中6家因经营业绩恶化而被ST，2000年以后，4家企业转变主业，退出冰箱行业。1993－2003年冰箱行业上市公司演变02468101993年1994年1996年1998年1999年2000年2001年2002年2003年新上市累计上市ST公司转变主业公司主营利润率-150.00-100.00-50.000.0050.001993199419951996199719981999600633600831600835000669净资产收益率-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.001993199419951996199719981999600633600831600835000669存货周转率0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.001993199419951996199719981999600633600831600835000669总资产周转率0.0050.00100.00150.00200.001993199419951996199719981999600633600831600835000669资产负债率0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001993199419951996199719981999600633600831600835000669二.董事会投资决策中的问题决策信息充分投资项目的市场分析和定位分析准确市场调查细致和准确定位是投资分析和决策的首要依据。考虑公司资源和能力：管理执行能力，财务能力(包括财务资源是否支持投资，以及是否能够承受投资失败的风险)。风险因素和风险管理措施信息很不充分公司管理层提出投资计划，提交董事会讨论的投资项目可能在管理层讨论充分，但提交董事会讨论往往只有议案和由规划院或设计院撰写的可行性报告中乐观预期的财务结果。战略/经营分析与财务分析脱节财务分析功能决策辅助，而不是决策替代。财务分析不能替代企业家的商业判断，但企业家敏锐的商业直觉和丰富的经验需要有效的财务分析支持。财务分析在于为企业决策者提供投资机会潜在价值和风险的充分信息，特别是项目实施对企业整体价值和风险的影响，而不是给出可行性结论。财务分析不是精确预测会发生什么，不要希望通过分析，精确地预测会发生什么，而是进行情景分析。即分析“如果发生某种情况，将出现何种财务后果？”，从中识别出关键的风险因素，为制定风险管理措施提供依据。投资决策分析包括预期收益与风险(项目风险及其对企业整体的风险影响)分析，投资项目分析过程需要建立在严格的市场调查分析基础上，从宏观环境、商业环境分析到行业发展、公司竞争能力分析以及市场需求规模、销售量、竞争于价格行为预测等整个过程条理分明，步骤简单实。通过分析，认清问题关键所在，构造多种方案，分析不同假设条件下投资方案的财务后果(预期收益、投资价值与风险)根据公司评价标准(收益基准和风险约束)，进行比较，为制定风险管理措施提供依据。投资项目可行性报告通常由专业规划设计院(主要由受过传统的技术经济培训的工程师、经济师负责)，按照国家计委或行业可行性报告分析规范编制，重大项目由中国国际咨询公司提供财务可行性报告，给出拟投资项目财务上是否可行的结论。可行性报告在投资决策支持方面基本上沦落为一种无实效而又必要的形式，可行性报告分析理念和内容规范属于报批动机而不是决策辅助和风险管理动机。没有为企业投资决策提供投资项目投资价值和风险方面的有效信息，没有为企业制定投资风险管理措施提供有效依据，甚至误导决策，与企业现实需要的差异显著加大。形同虚设，已不为企业、商业银行等相关机构所重视和信任。可行性报告财务评估问题“一五”时期“技术经济论证”,只做一些简单的静态指标分析:单位生产能力投资、固定资产形成率等实物指标。1978年改革开放后，为加强投资项目前期的决策分析，引进了可行性研究技术。1983年，国家计委制定颁发了“建设项目进行可行性研究的管理暂行办法”，将可行性研究纳入基本建设程序，并第一次对可行性研究的经济评价内容作了规定。1987年9月，国家计委发布了《建设项目经济评价方法与参数》，对经济评价的程序、方法、指标等做了明确规定和具体说明，并第一次发布了各类经济评价参数，在全国大中型基本建设项目和限额以上的技术改造项目中试行。80年代末和90年代初，价格体制、财会税收制度和外汇管理体制都进行了不同程度的改革，为适应这种形势，针对通货膨胀问题、影子汇率、货物的影子价格和比价体系等问题进行了专题研究，及时地测定了一批国家参数和行业参数。1993年由国家计委和建设部联合发布《建设项目经济评价方法与参数（第二版）》。项目经济和财务评价指标变化87年之前(静态分析)第一版(87年)第二版(93年)单位生产能力投资投资利润率内部收益率(税前、税后)固定资产形成率投资利税率净现值（以行业基准收益率为折现率）固定资产积累率内部收益率投资回收期（静态、动态）生产能