中国的利率与货币政策

1中国的利率与货币政策1武汉大学金融研究院江春刘春华摘要：本文运用方差分解方法考察利率对我国货币政策最终目标的贡献度，运用脉冲响应函数考察利率对我国货币政策传导机制相关经济变量的影响，并从产权制度视角深入分析，从而认为：（1）由于利率未完全市场化，利率目前在我国货币政策中的作用非常有限，对货币政策的影响集中于短期；（2）国有产权制度是利率在我国货币政策中表现欠佳的制度原因。（3）要充分发挥货币政策中的利率效果，必须继续深入推进利率市场化，并进行合理、彻底的产权改革。1.引言利率与货币政策的关系问题历来是理论界争论的热点。在金融自由化浪潮之前，由于各国政府对金融业严格管制，利率与货币政策的关系问题并未得到足够重视。近年来，随着世界各国纷纷开展了以利率市场化为核心的金融深化改革，关于究竟该如何看待利率在货币政策中的地位，以及如何更好地发挥利率在货币政策中的作用问题，已越来越多地引起世界各国研究者和货币政策决策者的关注。作为实体经济中最基本的价格之一，利率对经济基本面在广度和深度上都有深刻的影响。利率对货币政策的影响及在货币政策中的作用只是利率发挥经济杠杆作用的重要领域之一。利率对货币政策的影响，其核心是利率对货币政策相关变量的影响，而从更本质的制度层面考虑，则是利率按照货币政策思路对社会财富的分配发挥“杠杆”调节作用。目前，国内外学者从不同角度对这一问题已进行了大量的研究，但是，很少有研究者对中国20年来利率在货币政策中的表现1江春(1960-),男，湖北鄂州人，经济学博士，武汉大学金融研究院院长，教授，博士生导师。刘春华（1980-），武汉大学金融系硕士研究生。此项研究得到国家自然科学基金（项目批准号：70273030）的资助。2进行较系统、完整的研究，更是很少有学者深入制度特别是产权制度层面进行解剖，因而很难对利率在我国货币政策中的作用问题提出建设性结论。特别是在我国目前利率市场化改革的攻坚时期，理论与现实都亟需解决这一问题。这是本文研究的出发点，本文集中研究20年来我国利率对货币政策相关变量的影响，并从制度视角对这一影响进行解释。2.相关文献回顾目前，有许多研究者在利率与货币政策的关系领域展开了新的实证研究。总的来看，诸多研究主要沿着三条线索展开：一是利率作为货币政策中介目标的研究；二是利率在货币政策传导机制中的作用，以及利率对货币政策相关经济变量的影响；三是通过计算和比较利率的泰勒规则值与实际值，以评价一国的货币政策。在利率作为货币政策的中介目标上，McCallum(1983)以及Litterman和Weiss(1985)认为利率能够吸收货币总量的预测力，从而比货币供应量更能充当货币政策的中介目标。随后，在Bernank和Blinder（1992）以及Friedman和Kuttner（1992）的研究中发现，在利率体系中，运用短期利率（联邦基金利率）以及长期与短期之间的利差，能够更好的预测经济目标。Estrella和Mishkin(1996)考察了货币供应量与货币政策最终目标之间的关系，发现二者的相关关系较差，而联邦基金利率与最终目标的关系比较密切。这为将利率作为货币政策的中介目标提供了实证依据。在利率作为货币政策的传导机制上，对于是名义利率或实际利率在传导机制中发挥主要作用，存在着两种不同的观点：Mishkin（1996）认为，货币政策传导机制的重要特点在于强调实际利率而非名义利率对实际消费和投资支出的影响，而实际利率主要是指长期实际利率而不是短期实际利率，因此中央银行对短期名义利率调整的效果关键在于它对长期实际利率的影响。在粘性价格的条件下，即使理性预期存在，利率的调整也能够对实际经济活动产生影响。同时Mishkin认为，在货币政策中，单纯以名义利率的高低来衡量货币政策的松紧是非常危险的。但是，Fuhrer和Moore(1995)运用美国的季度数据，从实证角度研3究利率与货币政策目标的关系。他们的研究发现，实际产出与短期名义利率存在着负相关关系，运用短期国债利率能够很好的预测6个月后的产出水平，短期国债的高利率与12个季度后的低通货膨胀有显著的相关性。对于货币政策传导机制中利率渠道的影响，也存在几种不同的观点：Taylor（1995）的经验研究发现，利率通过影响资本成本，从而对消费和投资支出具有显著的影响，利率渠道是货币政策传导渠道的一个重要组成部分。但是Bernanke和Gertler（1995）却认为在实证研究中很难通过资本成本来量化利率对实体经济的重要影响。Chirinko（1993）的研究也发现，相对于数量的调整，价格（利率是资金的价格）调整对固定投资的影响是微小和不显著的。Cover（1992）和Karras（1996）的研究还发现，利率政策效果具有很大的不对称性，利率上升能迅速有效的抑制物价，而利率下降对物价的影响不仅比较迟缓，而且效果也不是很显著，这与凯恩斯主义的观点一致。根据凯恩斯主义理论，货币政策在危机时期是无效的，而在其他非危机时期则不同程度的有效，因为危机时期的利率下降不足以刺激总需求。有的研究者将时间段划分长期和短期两个期间，例如Calvo和Vegh(1995)理论上研究了一个弹性价格的小国开放经济体。他们发现，如果中央银行暂时性的提高利率，虽然它能在短期降低通货膨胀，但是长期来看，它不可能真正的抑制通货膨胀，甚至通货膨胀会超出原有的水平；而永久性提高利率，虽然在短期内能抑制通货膨胀，但是它不仅抑制了短期内的产出，而且长期内对通货膨胀也不会有实质性的影响。因此他们认为中央银行保持良好的信誉对实现利率政策目标至关重要。泰勒规则被认为是关于利率与货币政策关系的经典规则。在利率作为货币政策规则上，Taylor（1993）做了开创性的贡献，他认为根据产出的相对变化和通货膨胀的相对变化而调整利率的操作方法能够很好实现货币当局的政策目标。在Taylor工作的基础上，许多经济学家对利率规则做了深入的研究，Giannoni和Woodford（2002a；2002b）在一个动态的线形理性预期模型中，认为最优的货币规则应该对外来的冲击是最优的，并独立于特定的静态冲击。他们进一步研究还发现，一般化的泰勒规则可以被认为是最优货币政策规则，但是其中利率变量和其他目标变量的关系并不是绝对的同步。Khan、King和Wolman（2002）在非完4全竞争厂商的价格粘性和存在交易成本的条件下，发现在最优的货币政策规则中，名义利率的平均水平应该非常低，并且在对实际部门和货币部门发生大量冲击的条件下，价格水平应该尽量保持稳定。国内学者和研究机构对于中国的利率与货币政策问题也做过一定的研究（北京大学中国经济研究中心，1999；中国人民银行研究局课题组，1999；陈学彬、杨兰，2000；夏斌、廖强，2001；万解秋、徐涛，2001；王召，2001；国家计委宏观经济研究院课题组2001）。从最新研究来看，谢平和罗雄（2002）检验了泰勒规则在我国货币政策中的表现，认为泰勒规则（利率规则）能够为我国的货币政策提供一个参考尺度。李春琦（2003）认为影响中国货币政策有效性的一个重要因素就是我国数次调低的只是名义利率而非实际利率，而影响投资和储蓄的主要决定因素是实际利率的变动。赵英奎（2004）对利率作为货币政策中介目标问题进行了研究，他认为，目前以利率作为中介目标有一定困难，原因在于我国的利率长期以来由央行管制，利率决定权在政府而非市场。更进一步地，他认为应放弃货币供应量作为中介目标，而改为以通货膨胀率、利率和信贷规模（或存贷差）三者组成复合型货币政策中介目标。本文在前述研究的基础上，进一步深入研究：综合实证分析了利率在我国货币政策的表现，及我国金融渐进自由化背景下利率对货币政策最终目标的影响，并从深层次的制度层面分析其原因。第三部分对我国货币政策中的利率效应展开实证分析；第四部分从制度层面分析我国货币政策中利率效应的原因；第五部分是结论。3.我国货币政策中利率效应的实证分析3.1实证方法、模型和变量为了定量研究20年来我国货币政策特别是利率政策变化的效果，并为未来我国货币政策制定以及更好发挥利率在我国货币政策中的作用提供依据。本文将实证分析目前利率在我国货币政策中的作用，即利率变动对货币政策相关经济指标包括最终目标（产出GDP、物价、就业）、传导机制变量（如货币供应量、投资、储蓄、消费）等相关变量的影响程度。在研究方法上，我们运用方差分解方5法考察利率对我国货币政策最终目标的贡献率，运用脉冲响应函数考察利率对我国货币政策传导机制相关经济变量的影响。这对于进一步认识和发挥利率在我国金融持续深化条件下货币政策中的作用具有积极的借鉴意义。3.1.1脉冲响应函数（IRF：ImpulseResponseFunction）脉冲响应函数（也被称为刺激反应函数）主要用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。其基本原理是：在X和Y组成的向量自回归模型VAR（1）系统中，当X的新息（随机扰动）发生变化时，不仅当前的X值会发生变化，而且还会通过当前的X值影响到变量X和Y今后的取值。考虑含X、Y两变量的VAR（1）模型：Yt=α11Yt-1+α12Xt-1+ξ1,t(1)Xt=α11Xt-1+α12Yt-1+ξ2,t(2)在由（1）式和（2）式组成的VAR（1）模型中，如果（1）式的ξ1,t（新息）发生变化，不仅当前的Y值会发生变化，而且会通过VAR（1）模型的动态过程传导给X。3.1.2方差分解（VD：VarianceDecomposition）方差分解是一种研究模型动态特征的方法，其思想是：把系统中的每个内生变量的波动按成因分解成与各方程新息（随机扰动项）相关的各个组成部分，从而了解各新息对模型内生变量的贡献率。国内有部分研究者运用类似方法进行研究，例如刘斌、黄先开和潘红宇（2001）以基础货币作为政策变量，利用向量自回归（VAR）方法研究了工业总产值、价格水平、贷款等对于货币政策冲击的反应。陈飞、赵昕东和高铁梅（2002）则运用该方法分析了货币政策工具变量冲击对国内生产总值的影响及其贡献率。本文研究与其不同之处在于：以利率作为冲击变量，考察利率对各货币政策变量的贡献率以及货币政策变量对利率冲击的反应。3.1.3相关变量本文实证分析所用的相关变量主要包括2：2由于篇幅限制，对于详细数据，有兴趣的读者可向作者索取：[e-mail]。若6(1)利率：我们根据Fuhrer和Moore(1995)的研究，取用名义利率，即人民币一年期储蓄存款利率。(2)GDP:按当年价格计算的国内生产总值。(3)M2:M2=M1+企业单位定期存款+自筹基本建设存款+个人储蓄存款+其他存款。(4)固定资产投资：为全社会固定资产投资，是反映各种经济类型固定资产投资规模、速度、比例关系和使用方面的综合性指标。(5)居民储蓄存款:城乡居民储蓄存款年底余额。(6)银行贷款：指金融机构信贷资金平衡表（资金运用）中的各项贷款（1996年以前为国家银行各项贷款，1996年以后为金融机构各项贷款）。(7)居民消费：最终消费的一部分，按市场价格计算，即按居民支付的购买者价格计算。(8)国际收支（用净误差与遗漏代替）：用“净误差与遗漏”数据可以在一定程度上反映出国际短期资本在我国的流动规模。(9)物价(CPI)：由于它直接反映一定时期居民的购买力，因此，利用该指标可以观察和分析商品和服务的价格波动对城乡居民实际生活费用支出的影响程度。(10)失业率：主要指中国城镇失业率。上述指标均为变动率。3.2利率在货币政策最终目标的贡献率我国对货币政策最终目标的确立经历了一个过程。1995年以前，我国的货币政策以“发展经济、稳定货币、提高社会经济效益”为目标；1995年以后，我国货币政策的最终目标确立为“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”，即双重目标。虽然充分就业、国际收支平衡等目标并未纳入其内，但是，随着我国经济体制改革的进一步深化和我国对外开放的进一步扩大，就业和国际收支等没有特别说明，主要数据和说明均来源于《中国统计年鉴》、《中国经济