搜索
【安信策略·雄文选译】猛人RayDalio的“三部曲”（之一）徐彪、刘名斌、江金凤、刘晨明翻译：聂萍全球殿堂级对冲基金BridgewaterAssociates的创始人RayDalio绝对是当世名列前端的金融超级巨头，我们无需再详细介绍这位猛人，不了解的朋友可以在互联网上搜索一下。RayDalio可谓投资大师，我们不妄自评论，一是因为面对这样一位猛人，我们并没有资格精准而客观地做出令人信服的评论；二是这里的重点不是评论这位猛人，而是要向大家推荐这位猛人公开发表过的三篇雄文（按作者创作的时间先后顺序编排）：1、《经济如何像机器一样运行-理解经济运行的框架》2、《论国家经济成败的原因》3、《关于去杠杆化的深入理解》BridgewaterAssociates是全球宏观对冲基金，能够成长成为全球NO.1，其创始人关于宏观经济的理解绝对值得细读和借鉴。这三篇雄文都是烧脑级作品，精心创作的结果，费时费力之事，基本上应该反映出作者对经济的真实认识。对冲基金是资金管理的实际执行者，对宏观经济的理解应当不会只停留在理论层面，还应该融入对实际投资经验的理解和总结。当然，RayDalio的文字当然不止这三篇，但这三篇雄文，我们在前几年就曾认真学习，读时艰苦但震撼，心里默认为RayDalio的“三部曲”，对我们理解宏观经济，是很好的启发性文章。因此，一直念念不忘，早存向朋友们推荐之诚心，但缺少一个满意的契机。所幸的是，近期，得同事聂萍（英语专业八级）允诺，把这三篇雄文一并翻译为中文，读来清晰流畅，因此籍机第一时间推出，与广大朋友共赏。猛人RayDalio的“三部曲”之一：作者以交易为基础去理解经济运行方式，出发点的不同让我们从中能够看到跟传统教科书上不一样的东西，自下而上的角度或许更能接近真实的客观世界。经济如何像机器一样运行——理解经济运行的框架RayDalio创作于2008年10月31日|更新于2012年3月翻译：聂萍经济的运行就像机器的运行。从本质上来说，它就像是一个相对简单的机器，尽管这并不容易理解。我写这篇报告就是为了描述我是如何理解经济的运行方式。我的描述和一般的经济学家的描述略有不同，您要自己判定我说的是否合理。我会从简单入手，逐渐铺展，所以还请耐心地往下看。若您耐心地跟随我的思路，便可以理解和评估我的描述。经济如何像机器一样运行：“一个以交易为基础的运行方式”简单来说，经济实际上就是大量交易的总和。诚然，单独的一笔交易过程很简单，但由于经济是由大量交易组成，所以它看上去要比实际更显复杂。如果我们不是自上而下来研究，而是从交易的角度自下而上的来研究的话，理解起来将会容易得多。一笔交易就是指买方支付给卖方货币（或信用），同时卖方给买方提供物品、服务或者金融资产的交易过程。所有的买方和卖方为同一种物品进行交易，这就构成了一个市场——例如，小麦市场就是由持有不同目的买方和卖方做出的各种交易组成。所以，尽管看似复杂，经济其实不过就是由大量的简单交易共同运行组合在一起而已。对于一个市场（或对于经济），如果你知道花费的总资金量（或信用量）和总销售量，你便获得了用于理解它所需要的所有信息。也就是说，一种物品、服务或金融产品的价格等于买方的总支出(total$)除以卖方的总销售量(totalQ)。因此，想要了解一个东西的价格，你只需要知道总支出和总销售量就足以。虽然在任一市场都会有很多持有不同交易目的的买方和卖方，但其中最主要的买卖方的交易目的通常较易理解，如果从交易的角度自下而上来研究，把它们加总起来来理解经济就不会那么困难。下面用简单的图表来进行说明。这个供需观点不同于一般的传统观点，传统的观点用数量来衡量供给和需求，并且采用弹性系数来描述供需之间的价格关系。这种差异对理解市场具有重要意义。要了解这个框架，需知道的另外一件最重要的事情，就是消费既可以通过货币又可以通过信用来实现。好比你去商店买东西时，你可以用信用卡或用现金付款。如果你用信用卡付款，那么你就创造了信贷（承诺未来支付），反之，如果你用现金付款，你就没有这种负债。简单来说，不同的市场、不同类型的买方和卖方，以及不同的支付方式共同构成了经济。为简明起见，我们接下来把它们分组，然后总结经济如何像机器一样运行。基本点如下：经济活动和金融市场价格的所有变化都归因于1）货币的变化，或2）支付的信用量（total$）的变化，以及这些被出售的物品、服务和金融产品的总量（totalQ）变化。总支付额（total$）的变化通常比总销售量（totalQ）的变化对经济活动和价格的影响更为显著。那是因为货币和信用供给量（total$）比任何东西都更易发生变动。为方便起见，我们把买方分为以下两大类：1）私人部门，2）政府部门。私人部门包括“家庭”，以及国内外的企业。政府部门主要包括：a）联邦政府，主要购买物品和服务，以及b）中央银行，它是唯一能够创造货币的机构，主要购买金融资产。比起生产或供应物品、服务和投资性资产，创造（或停止创造）货币和信用以及产生通过这两者满足的需求较为容易，于是产生了经济和价格周期。资本主义制度如前所述，经济主体购买和出售：1）物品和服务；2）金融资产，并且他们可以选择以下两种方式之一来支付：1）货币，或者2）信用。在资本主义制度中，这个交易通过自由选择来进行——构成“自由市场”，物品、服务和金融资产的买卖双方根据自身利益需求来进行交易。金融资产的创造和购买（即借贷和投资）的过程被称为“资本形成”。之所以能产生资本形成是因为金融资产的买卖双方都相信达成这些交易对自身有好处。债权人之所以愿意提供货币或信用给债务人，是相信债务人在未来会偿付更多。所以，经济得以良好运行的前提是有大量资本供应者（即投资者/贷款人），向大量资本接受者（借款人和股权卖方）提供货币和信用，以换取有信用的债权，并且相信这个债权在未来可以带来比投入更多的回报。虽然货币由央行控制，但是信贷能够被凭空创造出来——即任何有意愿的双方都可以约定用信贷来做交易，即使信贷会受央行政策影响。在经济泡沫中，被创造出来的信用超出将来可偿还的能力范围的话，就会造成破产。当资本紧缩时，经济随之紧缩，用于物品、服务和金融资产交易的货币和/或信用出现短缺。紧缩通常在两种情形下发生，即衰退（即短期债务周期下的紧缩）和萧条（即去杠杆下的紧缩）产生时。衰退通常比较好理解，因为它经常发生而我们大多数人都经历过，而萧条和去杠杆较难理解，因为不常发生，很少有人经历过。短期周期（通常称为商业周期），产生于a）消费支出的增长（S,即基于货币和信用增长的总消费支出）快于产量的增长（Q），导致价格（P）上升，直到b）消费支出的增长因货币和信用紧缩而变慢，这时便产生了衰退。换言之，紧缩的央行政策（通常用以对抗通胀）造成私人部门债务收缩，由此引起经济紧缩从而产生衰退，当央行实行宽松政策时，衰退结束。当央行降低利率来刺激对物品和服务的需求和信用的增长时，衰退结束，因为更低的利率会1）降低债务偿付成本；2）减少因用信用付款而产生的每月偿付额（实际上是成本），这会刺激对信用的需求；以及3）通过以更低利率贴现现金流的现值效应来提高像股票、债务和房地产这类产生收入的资产的价格，造成消费支出上的“财富效应”。而相应的：长期债务周期，产生于债务的增速快于收入和货币的增速时，直到债务偿付成本过高时才结束，因为利率已经降到最低限度。去杠杆是一个减少债务负担（即相对于收入的债务和债务偿付成本）的过程。去杠杆的过程一般会通过以下组合方式来进行：1）债务减免，2）紧缩，减少支出，3）财富再分配，以及4）债务货币化。萧条是去杠杆化下的经济紧缩阶段，它产生的原因是因为中央银行已经无法通过降低货币成本来扭转私人部门债务收缩的状况。在萧条期，a）大量债务人必须偿还比他们原本的债务更多的货币；以及b）货币政策在降低债务偿付成本和刺激信用增长方面都是无效的。通常，货币政策在刺激信用增长上不管用，这要么是因为利率无法再降低（因为利率已经接近0%），再降低会碰触到影响消费和资本形成的经济状况的临界点（这造成紧缩性去杠杆），要么是因为大量货币涌入购买通胀对冲资产，而不是增加信贷，这造成通胀去杠杆。萧条通常通过中央银行印刷货币以使大量债务货币化来结束，用来抵消债务减免和紧缩带来的通缩性萧条效应。需要明确的是，虽然萧条是去杠杆化的紧缩阶段，但是如果管理得当，去杠杆化过程（比如减少债务负担）并非一定会出现萧条。（详见我们的另一篇报告《关于去杠杆化的深入理解》）政府在衰退和去杠杆两个问题上采取的不同应对措施，可以帮助大家判断当下是属于哪种情况。例如，在去杠杆化过程中，央行一般通过“印刷”货币来采购大量的金融资产，来弥补私人部门信用降低，而在衰退阶段绝不会听说采取这类措施。此外，在去杠杆化过程中，中央政府通常扩大消费支出更多是用来弥补私人部门消费的减少。请不要太操之过急。这两种类型的紧缩实属于两个不同周期，在本框架中将会对此进行更为完整的说明，请继续耐心跟随我来看看这个框架。框架：三大力量我认为大多数的经济活动主要是由以下三大力量驱动：1）生产率增长趋势线，2）长期债务周期以及3）短期债务周期。如图所示：以下内容将对这三大力量进行解释，并且诠释如何通过把“商业”周期叠加到典型的长期债务周期之上，以及把它们两个同时叠加到生产率趋势线之上，以便获取一个能跟踪主要经济/市场运动的好框架。这三个力量适用于所有国家经济，但在这个研究框架中，我们把过去100年美国经济作为一个例子进行考察。在《关于去杠杆化的深入理解》和《论国家经济成败的原因》中，我们将研究不同国家的周期。一、生产率增长如下图1所示，过去100年来，真实人均GDP以略低于2%的平均速度增长，且变化幅度都是在2%左右。（若想了解不同国家的经济在一定时期内如何发生变化以及变化的原因，请参见相关报告《论国家经济成败的原因》）。这是因为人们的技术随着时间的推移不断发展，生产率和生活标准也随之提升。正如本图所示，这个趋势线从长期来看只有相对非常小的变化。即使是在1930年代的大萧条时期，它的变化看起来也相当小。因此，我们确信随着时间的推移，经济将回到正常轨道上。然而，短期来看，这些偏离趋势的变化可能是非常显著的。例如，通常在萧条中，实际经济从波峰到波谷下降大约20%,金融财富破坏程度通常超过50%，而股票价格通常下降80%左右。对于那些在萧条刚开始时获取金融财产的人来说，金融财产的损失通常大于这些参考数字，因为还存在财产拥有者的大量转移。围绕这个趋势的波动主要并不是因技术知识的扩张和收缩而产生。例如，大萧条不是因为人们忘记如何有效地生产而发生，也不是由战争和干旱引发。所有令经济繁荣的因素其实都在，只不过是失去了活力。所以，为何工厂主宁愿让厂房闲置也不雇佣失业者，也不利用手头资源来赚取利润？这些周期不是因为我们无法控制的事件引起的，例如自然灾害。它们的产生归因于人性和信用体系运作的方式。最重要的是，围绕趋势的主要波动是由于信用的扩张和收缩——即信用周期，主要包括：1）长期债务周期（通常50-75年，即“长波周期”）和2）短期债务周期（通常5-8年，即“商业/市场周期”）。关于债务周期我们发现每当开始谈论周期，特别是“长波”变化，总是能引人侧目并且引发反应，仿佛我们好像在谈论占星术似的。为此，在我们开始解释这两种债务周期之前，先说一些关于一般周期的事。周期无非就是一系列的逻辑序列事件反复出现的模式。在一个资本主义经济中，信用扩张和信用收缩周期驱动经济周期，并且它们因完全合乎逻辑的理由而产生。每个序列并非因预先设计使其按照完全相同的模式循环重复，时间长短也并非一样，虽然它们的模式在逻辑上相似。例如，如果你熟悉大富翁游戏，你就能比较容易地理解信用和经济周期。大富翁游戏的初期阶段，玩家拥有大量现金和少量旅馆，通过支付现金换取旅馆。那些拥有更多旅馆的人就赚得更多的钱。见此情景，玩家就会尽可能多地把现金转换为财产，以便得到其他玩家的现金来获取利润。因此，随着游戏的进行，越来越多的旅馆被收购，当很多人已经耗尽他们的现金来购买旅馆时，这同时造成越来越多的现金需求（用来购买其他人的