《汇率预测与风险管理》XXXX年8月号

权威专家倾力打造专业报告智慧分享汇率预测与风险管理2011年8月号洞察全球外汇市场服务中国外贸企业每月1日发布目录CONTENTS一、主编观察‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥3政府之债，全球经济不可承受之重？‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥3二、主要汇率预测与避险策略‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥8（一）美元/人民币走势展望与避险策略‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥8（二）美元指数走势展望与避险策略‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥12（三）欧元/人民币走势展望与避险策略‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥17（四）英镑/人民币走势展望与避险策略‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥22（五）日元/人民币走势展望与避险策略‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥24（六）澳元/人民币走势展望与避险策略‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥27（七）加元/人民币走势展望与避险策略‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥29（八）人民币/韩元走势展望与避险策略‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥31三、机构视点‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥33（一）FXweek：金融机构7月22日对主要货币走势预测‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥33（二）摩根士丹利：欧元兑美元年内将滑落至1.3600‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥33（三）荷兰国际集团：欧元兑瑞郎短期目标指向1.10‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥33（四）巴克莱资本：英镑兑美元12个月目标价为1.60‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥34四、银行避险与服务推荐——银团贷款‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥35五、免责声明‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥39附录：中国外汇研究中心汇率避险顾问业务介绍‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥40中国外汇研究中心联系方式：国内地址：北京市朝阳区建国路93号，万达广场10号楼1103室电话：400-680-8610电邮：[e-mail]传真：[phone]网址：一、主编观察政府之债，全球经济不可承受之重？■安狄起于2007年的次贷危机，是美国私人债务危机的一次大爆发。这次爆发的后果之一，则是一方面推动私人债务转为政府债务；另一方面造成政府债务问题暴露，并演化为偿付危机。现在，全球经济正在承受一轮公共债务危机之重。顶得住，则全球经济有望转入和缓的增长或衰退；顶不住，则新一轮全球经济危机将呼啸而至，唯一不同的，是这次债务危机从私债转向了公债。从欧洲到美国，从日本到中国，债务危机正在向不可控的方向演变，并最终影响全球经济的走向。欧洲篇：难逃希腊之劫主权债务危机加剧1、欧猪五国债务危机加剧始于希腊债务危机的欧洲主权债务危机，在苦苦挣扎了一年多后，仍然出现了加剧的趋势。截至2009年底，希腊债务占GDP之比高达124.9%；至2010年底，这一比率已攀升至142.8%。目前，希腊不断累积的债务总额已高达3270亿欧元。另外，希腊财政部最新数据显示，2011年前四个月国家预算赤字修正后至72.46亿欧元，超出了69.24亿欧元的目标。除此之外，近期国际金融市场上处于风口浪尖的“欧猪五国”（具体指portugal—葡萄牙、italy—意大利、ireland—爱尔兰、greece—希腊、spain—西班牙，合称piigs）中的其他四国也不容乐观。他们既无法通过汇率贬值快速形成对外盈余，又无法轻易重启私营部门借贷，也无法削减赤字振兴经济。欧洲委员会预测，“欧猪五国”今年经济仍然难有起色，甚至有出现恶化的可能。除非欧盟推出的方案金额和范围足以消除欧元区国家无力偿债的风险，否则危机不会减退。可惜，现时距离达成全面解决方案依然遥遥无期。2、透析欧债危机的核心问题如果我们仔细研究，就会发现“欧猪五国”的核心问题各有不同：希腊主要是国债危机；西班牙主要是银行危机；葡萄牙面对的是国债、私债及银行等风险。欧元区的“先天不足”意味着欧元只要继续存在，成员国的经济问题会不断引发“阵痛”。从欧债“永无宁日”的危机，我们可以学到以下几点，从欧债危机可看到福利主义害人不浅。“欧猪”问题并非周转不灵的流动性问题，而是入不敷出的结构性问题，非简单的债务重组能根治的。“欧猪”政府的开支里，福利占比最大，而福利主义侵蚀国民的生产力。意大利工会的影响力巨大，企业要开除员工几乎不可能。近20年来，其经济增长似升若降，平均每年增长只有0.9%，税收不足，便无力还债。低经济增长使税收萎缩，形成债务漩涡。3、欧债危机蔓延后果不堪设想近来，西班牙和意大利10年期国债收益率再度攀高，部分原因是市场及投机者在猜测其债务问题最终将如何解决。如果西班牙及意大利步希腊后尘，其评级被一降再降，债券一再被抛售，CDS一再被炒高，则其债务问题通过市场途径融资解决的窗口就会逐渐关闭。如果这两个经济体的债务危机给市场无法解决的印象，除可能引发欧洲股市、债市剧跌外，还会引发欧洲银行业新一轮信贷紧缩，到时欧洲经济二次衰退的风险就难以避免。甚至欧洲银行潜在的亏损可能会把雷曼事件之后补充的资本以及近两年的盈利蚕食光，并引发新一轮的资本危机。而欧洲各国政府如需为拯救银行而再次耗费巨额资金的话，便没有足够的资源去应付政府债务问题，形成一个恶性循环。更为严重的是，欧盟及欧元区致力建设的共同市场和货币联盟恐怕会受到不可逆转的伤害。就算债务危机尚不足以引起解体的连锁反应，但一旦西班牙和意大利的债务问题恶化，必然会从根本上动摇整个欧盟和欧元区稳定的基础。如果为救市，欧洲央行最终被迫走上印钞买债之路，就会对货币联盟及欧元的公信力造成重大伤害，欧元兑美元恐怕会出现重大贬值。虽然这一发展趋势将会在中长期有利于欧洲经济及其竞争力，但谁也无法保证危机过后市场何时甚至能否完全恢复对欧盟及欧元的信心。这种最坏情形的杀伤力很大，欧盟各国应有紧迫感。即使付出一定的代价，也应用尽一切手段把债务危机孤立在希腊。美洲篇：举债上限谈判屡战屡败美债有违约的可能毫不夸张地说，世界经济完全被欧美债务危机绑架了，欧元区债务危机刚刚有所缓解，美国债务危机又唱起主角。依照当前美国民主党和共和党的谈判进程，如果两党继续“扯皮”，美国提高举债上限的谈判有可能失败，错过8月2日大限也很有可能，美国可能出现短期债务违约。如果美国在短期内若无法解决违约问题，美国评级遭调降，美元霸主地位或从此倒下。1、美国债务问题的深层次矛盾首先，长期贸易逆差是美元主权债务膨胀的直接原因。一方面，美国作为世界主导货币的发行主体，必须不断输出美元，而输出美元的最直接、最主要途径就是贸易逆差；另一方面，贸易逆差必将推动其他国家对美国的投资，这就要求美国必须输出美元债券，而美元债务达到一定规模时，其偿债能力就可能捉襟见肘。由此，债务危机就要出现。抑制美元高债务率的必然环节是提高美国的储蓄率，假定一定时期内美国国内生产性投资水平不变，提高储蓄率的途径就只有“要么政府减少消费，要么民众减少消费”了。减少政府消费的最简单途径，是将政府消费转向政府投资，但这恰恰是美国政府最不愿做的。一方面，凯恩斯主义的失效给美国人以深刻的教训，政府投资的最大问题在于任何人都证明不了政府比市场更聪明；另一方面，金融危机之后，美国政府放弃救助支柱产业，转而鼓励新能源、新技术产业的调整政策，这已在后金融危机时代开始发挥作用，一旦要政府转向投资，就意味着奥巴马政府必须放弃已经见效的救助政策，这个层面上的矛盾可能更不可调节。美元主权债务危机背后的这些不可调和的深层矛盾，正是美元主导世界经济的现有体系开始出现瓦解的征兆，这是旧体系崩溃的前兆和新体系建立的序曲。美元必须被新的主导货币所取代，并建立更科学的货币发行机制。2、美债违约将冲击全球经济目前，美国财政部应用会计方法，将债务规模控制在上限之下的手段已用尽，一旦债务上限谈判崩裂，之后的各类紧急应对措施均将对美国实体经济及全球资本市场带来沉重的打击。同时，美债违约将对全球流动性及风险资产价格带来冲击，并通过信贷环境、财富效应、融资成本等方面对实体经济带来负面作用。第一，从市场流动性角度来看：美债违约有可能导致类似于雷曼倒闭后的资本市场流动危机。由于美债在全球资本市场上被广泛用作质押品和资产证券化的基础资产，如果美债违约，评级下降，这一方面会导致以美债作为质押品的价值大幅减扣，现金流动性需求大幅增加；另一方面将会导致和美国国债挂钩的资产证券化产品减少，流动供给大幅下降；需求上升，供给下降，全球资本市场流动性将会紧缺。对实体经济影响：一旦流动性危机再度爆发，这将会导致美联储考虑三次量化宽松，从而进一步推升大宗商品价格，伤及全球经济，并加大新兴国家货币紧缩的压力。此外，流动性紧缺将导致美欧商业银行惜贷情绪进一步升温，尚未走出衰退的欧美信贷市场面临进一步衰退，从而抑制经济复苏。第二，从资产价格角度来看：美债违约将会导致全球风险资产价格回调，中长期价格波动率扩大。由于美国国债一向以无风险资产身份在全球资本市场中扮演要求回报率的基准，如美债违约，到期收益率中枢上移，也就意味着全球风险资产估值的要求回报率上升，资产价格将会普遍下跌。中长期来看，如果美债风险长期化，全球资本市场将会失去风险评估基准，整个资产定价体系都需要重新调整，资本市场可能失去避险天堂，在动荡时期更易出现证券挤兑，资产价格波动率将整体扩大。在这种冲击下，黄金会获得短期内的显著上升动力。对实体经济影响：股票、房地产等风险资产价格的回落造成消费者净资产缩水，并通过财富效应制约消费需求的增长。此外，美债到期收益率中枢上升将导致政府、企业和消费者（包括住房抵押贷款）的借贷利率上升，也就意味着整个经济体的财务成本上升，导致经济增速下降。亚洲篇：债务悬头加大日本经济走势的不确定性上世纪90年代以来，日本经济步入“失落的十年”，为应付严重的经济滞胀，日本政府抛出大笔投资，导致财政字大幅飙升。根据日本财务省数据，截至2010年12月底，日本政府债务余额高达919万亿日元，占GDP比重接近200%。但今年3月发生的地震海啸灾难，无疑进一步加剧了日本的债务风险。地震后发生后，日本民主党政府表示，预计将总额为2万亿（约合247亿美元）至3万亿日元（约合370亿美元）用于灾后财政支出，资金来源主要依靠增发国债。这导致债务负担雪上加霜。出于对日本债务违约风险担忧的升高，3月中旬，日本主权债务CDS费率大幅上升，5年期日本主权债务CDS费率上升至140个基点。4月27日，鉴于灾后重建可能令日本的财政状况更趋恶化，标准普尔将日本主权国债的评级展望由“稳定”降调至“负面”。标准普尔在报告中指出，日本的财政前景将取决于决策当局如何处理严峻的债务挑战。标准普尔认为，3月11日地震、海啸以及之后的核泄漏危机相关的开支，将令日本政府今后三年的财政赤字高于预估。预计灾后重建的总费用可能高达20万亿至50万亿日元。随着日本政府开始启动震后重建，日本控制预算赤字的难度将更大。另一方面，经济的困境也可能限制政府的收入。日本债务的雪球会越滚越大，而税收渠道却越来越窄，债务形势也非常严峻。日本经济的走势不确定性更加明显。中国篇：地方政府债务的总体风险仍可控在全球经济一片黯淡的情况下，中国经济可谓一枝独秀，让人心生敬畏。但中国的地方债务问题，也着实让人手捏一把汗。事实上，自去年以来，各有关部委都为化解地方政