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关注发审要点提高发行效率冯小树2008年2月10日目录一、发行审核要点二、重点关注的问题三、被否公司情况分析四、对拟上市公司的建议一、发行审核要点1、信息披露质量:核准制与注册制的共同点,被否决的主要原因;信息披露包括书面披露及面对面的口头沟通。书面披露即招股意向书,主要靠以保荐机构为主的中介机构负责;口头沟通主要靠公司,保荐机构协助2、符合法定的条件:核心是具备持续盈利能力,在首次公开发行股票并上市管理办法中有详细的规定,主要包括主体资格、独立性、规范运作、财务与会计以及募集资金3、实质性审核:对公司发展前景、投资价值进行判断(免费的管理咨询师,分析公司的盈利模式以及竞争优势等)二、重点关注的问题一）业务与技术-经营模式与竞争优势1、经营模式也就是公司的盈利模式，是企业成熟的标志经营模式是否稳定、是否适应市场变化、是否满足公司的经营目标。如果公司的经营模式存在缺陷，将对公司上市后持续经营带来隐患。如公用电话（京伦电子）、数码相机、音乐网上下载、制造业流程的专业化分工(富士康)、连锁经营等。重点关注的问题2、竞争优势公司的行业地位公司通过什么途径建立竞争优势以及优势能保持多久①通过降低成本并以更低的价格提供相似的产品-主要通过规模以及工序等手段②通过技术创新创造真实的差异化产品-主要通过研发③通过建立门槛把竞争者挡在外面-专利、政府特许（航天信息的税控系统）、网络效应（形成正反馈，用户越多就能吸引更多的用户）④通过品牌、信誉形成的垄断效应创造虚拟的差异化产品3、成长空间（以及是否具备扩展性及来源）重点关注的问题二）财务会计-公司资产质量及盈利能力1、独立盈利能力：公司的盈利应来源于主营业务，如果主要来源于非经常性损益以及优惠与补贴，其独立的盈利能力受到质疑。对于优惠与补贴主要从合法、合理、重要、持续以及措施方面关注。2、持续盈利能力：生产经营模式、产品或服务的结构是否发生了或将要发生变化；经营环境是否发生了或将要发生变化；对主要供应商以及客户是否存在重大依赖等方面分析公司持续盈利能力。3、财务状况：根据财务结构及比率，如从资产负债率流动比率、速动比率分析公司的偿债能力；根据应收帐款、存货、经营性现金流量与主营业务收入的对比分析公司的收入质量。4、收入确认：作为拟上市的公司，其信息披露需要满足上市公司信息披露的要求，但有些公司，因受改制、行业或客户的影响，在一年当中，其业绩非常不均衡，对于这些企业需要分析其收入的确认是否符合规定，收入与成本是否匹配。重点关注的问题三）公司基本情况及历史沿革-公司治理从“形似”到“神似”1、股东是否将与公司主营业务相关的资产全部注入到公司，股东以及董事高管人员的利益是否与公司的利益一致，公司是否存在与关联方不公允的关联交易，公司的管理层是否保持稳定。2、公司的股权是否清晰，设立以来是否发生频繁的股权转让，尤其是涉及到公司核心人员的持股转让，控股股东及实际控制人是否保持稳定。3、公司运作机制是否完善，内部组织架构以及各组织的功能定位是否清晰，包括各子公司的功能定位，内部决策的执行效率。4、公司与外界的沟通情况，应对市场及变化的反应速度，是否存在违法违规行为等。重点关注的问题四）有关募集资金项目-未来发展前景公司的发展前景及业绩增长主要依赖于募集资金项目的实施。1、项目是否投资主营业务，是否与公司的发展目标结合。2、项目实施的可行性，如是否有足够市场，是否有足够的核心技术及业务人员，是否有足够的技术及规模化生产工艺储备等。3、项目实施的条件，募集资金到位后能否顺利实施，如配套的土地，有关产品的认证或审批情况(如医药行业)，项目是否取得环保批文等。重点关注的问题五）共性问题-适应环境的弹性能力目前我国企业共同面临着人民币升值、原材料涨价以及环保要求逐步提高的压力，拟上市公司能否化解，反映了公司的适应环境的弹性能力。1、对出口型企业，人民币升值以及出口退税率降低对公司造成的风险、公司应对能力及措施。2、原材料涨价或波动造成的风险以及公司的传导能力及措施。3、环保要求逐步提高三、被否公司情况分析今年年初以来,证监会发审委共审核首发申请158家公司,通过了116家,被否37家,取消及暂缓审核5家,整体通过率为73%。由于23家大型企业只有深圳燃气被否案例,除了23家大型企业外,中小企业的通过率为69%。新一届委员否决公司二十六家:深圳盛和阳、宁波摩士、南京石油、菏泽广源、北京七星、河南辉煌、浙江大东南、湖南拓维、北京久其、山西同德、广东永怡、广东超华、武汉光讯、广西皇氏、广东精艺、洋河酒厂、南京朗光、深圳晶辰、重庆富源、延申生物、多氟多化工、通达果汁、天施康、新松机器人、常青农化、湖南梦洁。被否公司主要原因根据预披露情况分析，这些公司被否决是多因素造成的，但共性原因是信息披露质量较差，没有按照首次公开发行股票并上市申请文件以及招股说明书准则的要求披露有关信息，包括不完整、不清楚、不确定及前后矛盾。如沈阳某公司招股书未披露其控股子公司在中关村股份代办交易系统挂牌交易的情况。广东某公司2005年5月才设立为股份公司，但2004年度企业所得税纳税申报表是以股份公司名义向税务局申报的。湖南某公司招股书与申报材料中其他相关原始材料不一致。显然这三家公司存在虚假披露，成为被否的直接原因。还有一些公司的信息披露质量不高，构成公司被否原因之一。被否公司主要原因除了信息披露以外，为了分析方便，其他被否的主要原因如下：（一）公司经营状况差，缺乏持续盈利能力。这类公司的特点是：所处行业空间小竞争激烈，且公司在行业中缺乏竞争优势。其利润有的来源于税收优惠、政府补贴等；有的最近三年内通过资产重组来调节利润；有的来源多种业务，主营业务不突出。缺乏持续盈利能力之案例一:DDN公司所处行业竞争激烈、进入门槛低、周期性波动较大，由于公司没有形成核心竞争力，受原材料价格影响较大，盈利能力较差，非经常性损益较高，存在较大的经营风险。公司2004-2006年主要产品毛利率、综合毛利率受行业周期性波动影响较大。公司近三年非经常性损益占净利润的比例均超过20%，其中2005年非经常性损益占净利润的比例达99.95%。公司没有生产高端产品，且管理水平较低，容易受上游产品的影响。缺乏持续盈利能力之案例二:QXHC1、报告期内发生了对主营影响较大的股份回购和资产置换行为，公司主营业务发生了较大的变化，加上实际控制人存在巨额亏损，公司盈利前景存在较大不确定性。05年4月，公司决定以04年12月底拥有的显示部品分公司的经营性业务的相关资产回购第二大股东持有的公司36.62%的股权,并将该部分股权注销。05年8月，公司将原控股子公司七九七音响的股权与控股股东持有55.09%的友益电子的股权进行了置换。公司在05年发生两次与股东之间的回购与置换交易，反映出公司没有形成具有市场竞争力的自身主营业务，加上实际控制人存在巨额亏损，公司盈利前景存在较大不确定性。2．公司业务较为分散，产品较多，缺乏明确的发展目标。公司主要产品包括微电子专用设备和新型电子元器件两大类产品，细分产品超过20种。公司细分产品品种较多可能会给公司经营和管理带来风险，对申请人持续盈利能力构成重大不利影响。缺乏持续盈利能力之案例三:SHY1、捆绑上市。公司本身从事纺织业务，2004年收购西北医疗，与纺织行业无任何关联，2005年和2006年西北医疗的利润占公司利润的比例均超过一半，近三年主营业务发生较大变化。如单独计算纺织行业，达不到上市标准，且公司缺乏明确的发展目标。2、公司销售环节的独立性存在缺陷。公司委托控股股东衡远投资（在香港注册）代签销售合同和代收货款，代收货款金额较大，最近三年分别为10602万元、11195万元和2978万元，占同期纺织业务营业收入的79％、68％和18％。缺乏持续盈利能力之案例四:NBMS1．申请人下设众多子公司，各子公司的功能定位不清晰，利润主要来源于子公司，但申请人对这些子公司的控制力有限，申请人持续盈利能力存在缺陷。另外募集资金在控制力较弱的子公司里实施，且与申请人主营产品存在差异，风险较大。公司现有7家控股子公司和1家联营公司，其中盈利能力最强的两家子公司贡献的净利润占比为37%，包括这两家子公司在内的四家子公司的董事长及总经理均为子公司的自然人股东，公司对其控制力有限。此外申请人在与某国际集团合资设立的子公司盈利情况一般的情况下（设立10年净利润为110万元的公司），又与其合资设立了3家公司经营轴承业务。这些子公司的功能定位不清晰，历史演变非常复杂。申请人本次募集资金项目之一为对子公司增资建设精密及特种轴承，申请人对其控制力有限,募集项目存在风险。缺乏持续盈利能力之案例四:NBMS(续)2．申请人在报告期内对子公司进行了重组，其业绩的真实性及连续性存在瑕疵。报告期内，申请人转让了一家亏损公司的股权，受让了两家控股子公司所持两家公司的部分股权，受让后申请人即转让了上述两家控股子公司的股权。2006年，申请人受让部分贡献的净利润占申请人净利润的37%。3．信息披露质量差。招股书披露内容存在不清楚、前后矛盾的情况，尤其是关于申请人基本情况。缺乏持续盈利能力之案例五：GDYY公司规模小，仅取得房地产二级开发资质，在行业内缺乏竞争优势，持续发展能力存在不确定性。公司主营业务为房地产开发，最近三年的销售收入分别为1.0、1.5、1.8亿元,规模较小，实力较弱;由于公司只取得房地产二级开发资质,只能在广东省内开发25万平方米以下的房地产项目,目前主要集中在中山市，但在中山市的市场份额仅为1％。对于资金密集型的房地产行业，随着行业的规范以及国家宏观政策的调整，公司的综合实力难于应对有关的变化，影响其持续经营能力。缺乏持续盈利能力之案例六:HSRY作为消费品公司，其最重要的资源有两个，一是公司的品牌，商标以及商誉；二是公司的销售渠道。如果这两方面存在瑕疵，公司的持续经营能力存在不确定性。1、申请人销售中使用的主要商标与其它生产食品的企业共有，有关协议书中未明确划分共有双方的使用领域，申请人对该无形资产的权利受到较大限制，申请人未来经营中使用该商标存在出现较大不利变化的风险。2、报告期内申请人非经常性损益（政府补贴和税收优惠）占净利润比重持续较大，销售收入中，贸易收入占比较大，申请人自身盈利能力较弱，未来经营业绩存在较大不确定性。被否公司主要原因（二）公司独立性差。公司独立性是股票公开发行的最基本条件，是影响企业持续盈利能力最核心因素，如果公司在独立性上存在瑕疵，很难通过发行审核（企业发展不能受制于人）。进一步研究我们发现，独立性分为两类，一是对内独立性不够，这是由于改制不彻底造成的，表现为对主要股东的依赖，可以通过资产重组解决；二是对外独立性不够，这是由于公司的业务决定的，表现为在技术或业务上对其他公司的依赖，这方面比较难解决，只能通过增强公司的实力，减少公司对单一客户或供应商的依赖，同时加强公司的信息披露。公司独立性差之案例一:NJSY1、申请人公司治理存在缺陷，在日常运作过程中，申请人并没有被作为一个独立的法人看待，实际控制人可以随意调配申请人的资源，频繁占用申请人资金，且数额巨大。公司实际控制人控制公司85%以上的股份，除申请人以外，还控有17家子公司。2004年至2006年9月期间，控股股东未签订相关资金借款或还款协议,通过资金直接拨款形式，发生了对申请人及控股子公司金中盈较为频繁的资金占用；同期关联方天友诚以及金陵塑胶为申请人提供了资金。此外申请人与关联方还存在相互担保情形。公司独立性差之案例一:NJSY(续)2、申请人在增资过程中,控股股东存在虚假出资的情形,实际增资资金系通过第三方占用申请人资金。此外，在另一次增资过程中，控股股东用于增资的资产未按规定进行资产评估。2001年3月18日，申请人股东大会通过增加注册资本3785万元的增资决议，其中郭金东委托南京郭氏石化以现金出资1,890万元、郭金林委托郭氏石化以现金出资1,090