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《风险投资》讲义中央财经大学私募股权投资研究所中央财经大学投资项目管理中心中央财经大学投资经济系栾华（供中央财经大学MBA班使用）第三章风险投资工具选择及合同设计风险投资工具的基本形式风险投资工具的选择风险投资的合同设计风险投资合同条款的实证分析3.1风险投资工具的基本形式债券普通股优先股可转换证券可认购股票债券参与优先股可赎回的优先股一、债券（1）普通债券是一种纯债务式的投资工具，体现一种借贷关系，是一种债务凭证，而不是所有权的象征。它是借款人和贷款人之间债务与债权的契约。选择以普通债券为投资工具，表示风险资本以债权投资的形式进入被投资企业，并享有与债权有关的权益。一、债券（2）债券的优点是投资收益稳定，一旦风险企业破产清算时可获得优先偿付，但缺少流动性，很难转让，不能使风险投资机构对风险企业有足够的控制权，并且还不能分享风险企业成长的额外收益。对于风险企业而言，如果在发展的早期阶段用债务融资，负债率过高，会影响企业的现金流量，不利于企业下一阶段的融资。债券形式的投资一般是在风险企业的发展后期使用，在这个时候企业已经开始盈利，并有一定的抵押资产，或产品的销路比较稳定，并且在风险企业想保持大部分的股权情况下，风险投资机构可以考虑用债券形式来投资。二、普通股（1）普通股是一种最简单的股权证券。按规定，该股票不能转换成其他形式的股票；一股享有一个表决权；只要董事会宣告发放，股息支付就没有限制；股东享有对企业资产或企业清算后剩余资产的最后索取权。选择以普通股为风险投资工具，表示风险投资家以购买普通股票的方式向风险企业注入风险资本，并享有与普通股权相关的权益。二、普通股（2）优点：比债务有较好的流动性，并且可以分享风险企业成长的利益，在风险企业发展的后期，尤其是当股市相当活跃时，风险企业上市的可能性比较大，而风险企业又不能接受附带投票权的优先股，风险投资机构可以选用普通股来投资。缺点：普通股无法从风险企业的现金收益中获利，并且一旦企业破产，普通股东对企业资产只具有最低级别的剩余求偿权，资本保全的风险较大，其价值无法得到保障，缺少安全性。方法：在缺乏保护条款和合理的治理结构安排的情况下，风险投资家对普通股安排一般会提出附加要求，如要求风险企业家（或创业者）放弃更多的股权份额来换取风险资本，这一要求又将最终反映在交易定价和股权结构的安排上。对风险企业而言，采用普通股方式融资，虽然不用付利息，但会稀释股权，权益方面的灵活性不够。三、优先股（1）优先股是一种所有权证券，体现的是股权投资关系，它兼具债券和普通股的一些共同特征。优先股是指在有关利益分配等财产权利上，如分配盈余及分配企业剩余财产等方面享有优先权的股份。它是相对于普通股而言的一种特别股。与普通股的主要差别在于股东承担风险大小不同、控制企业能力强弱不同、从企业受益多少不同。由于优先股通常具有盈余分配优先、剩余财产分配优先等“特权”，如同债券一样，优先股股东甚至可直接领取固定比例的股息，因此其投资风险大大小于普通股。与此对应，优先股股东在承担较小风险的同时，其权利也要受到一定的限制三、优先股（2）对现金投资者可以创造出诸如特殊表决权、反稀释保护、支配权转换、“超级大股东”否决条款等特别权利。优先股可以行使表决权、不表决权，也可以只对某些特定发行有表决权。风险资本是投资于高风险行业，为弥补投资者的高风险，在风险资本融资中，用特别协议来规定优先股附带投票权，相当于把这种可转换优先股当作已经转化为普通股，享有投票权。优先股的存在不仅对投资者有降低风险的益处，对风险企业本身而言，也起到增加资本金、降低负债率、优化资本结构的作用。四、可转换证券可转换优先股可转换债券（一）可转换优先股可转换优先股是指股票持有人可以按规定的条件和比例将优先股股票转换成普通股股票或企业债券的股票。可转换优先股与普通股票或企业债券的关系密切，其股市价格受普通股股票或企业债券的价格影响而易于波动。优先股是否可转换取决于发行之初的规定和条款(转换期限、转换价格和转换比例)，优先股是转换为普通股票还是企业债券，对增加股份有限企业筹资和投资者投资的灵活性都有积极作用。可转换优先股既可转换为普通股票，也可转换为债券。在风险资本投资中，一般是转换为普通股，因而其转换前后的表现都是股权投资关系，可转换优先股转换为普通股，只改变股权之间的比例关系，不引起总资产的增加。（二）可转换债券（1）可转换债券是企业发行的一种债券，其持有人可以按照约定的条款(如转换期限、转换价格和转换比例等)将债券转换为发行人的股票。债券持有者可以在转换期内行使转换权利，将债券转换成股票，成为企业的股东，享有股东权利；债券持有者也可不行使转换权利，持有债务直至期满，到期收回本金和利息。（二）可转换债券（2）特点固定利息较低金融衍生工具转换前表现的是借贷关系，转换后表现的是投资关系避税功能（二）可转换债券（3）通常风险投资家代表投资方持有可转换优先股或可转换债券，管理层和风险企业家持有普通股。在状态坏的情况下，风险投资家偏好债权特性，因为可以对风险企业整个资产有索取权；在状态好的情况下，风险投资家偏好股权特性，可以参与风险企业利润的分配。风险企业盈利越高，投资者的优先股（债券）转换成普通股的比例越少，但每股价格因盈利而提高，可以保持较高的盈利总价，管理层、风险企业家则可以拥有较多的股份和总股价。在盈利不多时，盈利部分仅够支付投资者的优先股（债券）股息，普通股可能一钱不值，管理层倍受压力，因此风险企业家会努力工作、不断地把风险企业推向成熟。（二）可转换债券（4）可转换证券（包括可转换债券与可转换优先股）的使用可以降低风险投资机构的投资风险，它可作为开展战略风险投资的另一种风险控制工具。风险投资中最常用的复合式投资工具是可转换优先股，就是在发行时定下可转换条款，允许持有人在某种情况下将优先股转换成该风险企业的普通股，转换比例可以事先确定，取决于优先股与普通股的价格的比例，在风险投资机制中这个比例是可以调整的。五、可认购股票债券可认购股票债券，是指风险投资家在以债权资本向风险企业注入风险资本时，风险企业同时赋予风险投资家一项长期认购股票的选择权，即风险投资家可以在未来某一特定时间按照某一确定的价格买进既定数量的股票。对风险投资家而言，可认购股票债券兼具风险锁定和成长机会分享的双重特点：一是债券持有人可按期获得固定的年利率，具有安全性高和风险锁定的债权资本特点；二是当风险企业的业绩取得显著增长时，可认购股票债券允许风险投资家分享风险企业未来增长带来的收益对于风险企业而言，购股权的潜在价值和锁定投资风险的特点：一是将使债权人同意接受一个较低的利率和较宽松的贷款期限，其利率普遍低于普通债券利率水平，降低了风险企业的融资成本；二是可认购股票债券与可转换优先股或可转换债券的最大不同在于未来其购股权的执行，可使风险企业再次获得股权融资的资本六、参与优先股参与优先股是风险资本融资中一种新的比较好的工具。如果可转换优先股作为一种可选择的工具，那么当整个企业出售退出时，持有者可以选择持有优先股而获得清算优先和累积的股利，或者进行转换以分享利润增加时的收益。参与优先股的变化是“拥有你的蛋糕并且也可以吃掉它”。因此可以说，尽管股利经常不是当期支付，而是累积起来并像可转换优先股一样将其增加到清算优先权当中，但参与优先股也是一种可分享股利的纯粹优先股。但是，参与优先股的股东同时会因为普通股的转换而受益。也就是说，对于相同的X万元投资，投资者可以获得X万元清算优先股的纯粹优先股，再加上一定比例的普通股。这样的证券，就像它有时被称呼的那样成为“一捆（Bundle）”或“一组（Unit）”证券。七、可赎回的优先股赎回权——就是在一段时间之后，以一定的价格把股份卖给发行者的权利，并以此来激发管理层探求所有可行的其他运营方式。典型的可转换优先股不支付当期股利，但是赎回条款通常会建议赎回价格为平价(支付给优先股的价格)加上某种形式的投资资本的收益，该收益是如果股利已经累积并且宣布发放但是没有支付时计算出来的。在比较可赎回优先股和债券时，某些其他因素还需要考虑进来。在持有者期权基础上的可赎回优先股不能包括在股东股权中，赎回责任也只能是反映在资产负债表的附注中，而不像债务在资产负债表中的表现。而且，因为可赎回股票不被考虑在股东股权当中，因此，它们不会因为计算每股收益而被特别地加以考虑。另外，优先股股东(事实上任何股东包括在内)都不能祈求发行者自愿破产。3.2风险投资工具的选择（1）从风险投资机构的角度看，选择风险投资工具最为关键的问题是要确保风险投资的变现、对风险投资的保护和对风险企业的适度控制。而风险企业家则希望能够负责风险企业的日常经营并确保后续融资。风险投资合同设计的一个重要特征是将投资风险部分地从风险投资者转移到风险企业家身上，让风险企业家承担风险并激励其更加努力工作。基于此，可将可转换证券作为最好的融资工具之一。3.2风险投资工具的选择（2）可转换优先股在风险投资中被广泛应用，它授权风险投资机构拥有对现金流的有限索取权和在风险项目清算价值时的优先分配权。投资者的可转换优先股将来以事先约定的转换公式转换为普通股，投资者可根据风险企业运营情况决定转换比率，如果风险企业业绩优异，证券转换价格可能会比较高。由于风险企业家通常持有普通股，这时对管理层的稀释程度比较低。一旦经营业绩差，可转换优先股的优先清偿权保证风险投资者能够先于风险企业家得到清偿。可转换优先权把风险企业经营业绩不良的成本转移给了风险企业家，对风险企业家形成了激励性补偿和甄别的双重机制，这样能够更有效地防止道德风险的发生。3.2风险投资工具的选择（3）可转换证券最主要的作用是为风险投资者提供关于风险企业家的信息，风险企业家对合同条款的反应使风险投资者能够得出理性的评价与判断。优先股将更多的风险由投资者转移到风险企业家，这有利于滤掉前景较差的项目且给予风险企业家努力工作的激励。3.2风险投资工具的选择（4）在非对称信息情况下，风险投资工具的选择取决于投资者监督的难易程度，在早期融资阶段可转换优先股是最主要的投资工具，而债券和普通股使用极少，仅当风险企业处于后期发展阶段或信息不对称程度较小时才予以考虑。由于风险投资机构需要花费成本对风险企业进行干预，采用股权将导致过多的干预，而采用债券则不能进行有效干预，综合两类投资工具的优点，可转换证券提供了风险投资机构进行干预的恰当激励。另外，在战略风险投资开展过程中，假如采用分阶段投资，风险企业家为了获取更多的投资，可能会操纵信息，夸大风险企业的短期业绩，而采用可转换证券则可以克服风险企业家的短期信息操纵行为。3.2风险投资工具的选择（5）在早期融资阶段，可转换优先股是主导的合约形式；而在项目后期，不对称信息的减少使债权和普通股较多的使用，其实证结果见右表风险投资工具选择的投资比例（单位％）早期阶段晚期阶段优先股96.488.4债务2.19.5普通股2.03.93.2风险投资工具的选择（6）在中国风险投资领域，目前运用最频繁的投资工具主要有债券和普通股两种形式，而在发达国家应用最为广泛的可转换优先股和可转换债券等复合式投资工具还没有普遍使用，只有极个别的风险投资案例才有其踪影，如新世纪风险投资公司与上海世华科技投资有限公司在对上海世华生物基因项目群进行联合投资时使用了可转换优先股。3.2风险投资工具的选择（7）在风险投资早期融资阶段，国外100％的使用优先股，而国内则是100％的不使用优先股，主要是有法律障碍，这是非常重要、敏感的问题：法律制度空缺法律制约中国目前的法律与风险投资在本质上不同主要风险投资工具在美国的使用情况金融工具产业可转换优先股可转换优先股（%）普通股（%）债券（%）生物技术95.92.02.1软件96.42.01.6零售业95.52.52.0主要风险投资工具在加拿大的使用情况投资工具1997年1998年企业数量（家）百分比(％)投资次数（次）百分比（％）企业数量（家）百分比(％)投资次数(