独立董事任职选择研究：理论框架与实证分析1

1独立董事任职选择研究：理论框架与实证分析1简宇寅谭劲松周繁2【摘要】本文分析了证监会、上市公司和独立董事对于独立董事制度建设的源动力，并以独立董事任职选择的动机为切入点考察独立董事的治理效果。本文认为，独立董事任职选择主要综合考虑成本和收益的因素，收益包括经济收益和声誉收益，成本包括现实成本和风险成本。研究结果表明，独立董事任职选择过程中，更多地考虑了薪酬、上市公司知名度和风险等因素，但较少考虑现实成本方面的因素。独立董事改善公司治理的源动力不足是影响独立董事制度实施效果的重要原因。【关键词】独立董事任职选择经济收益声誉提升现实成本风险成本一、引言独立董事制度近年来在我国一直是一个热门话题，也是一个有争议的话题。独立董事制度是解决英美股权高度分散、所有权和经营权分离情况下产生的代理问题的一个补救监督装置。Fama（1980）、Fama和Jenson（1983）认为，独立董事相对内部董事而言，承担“专业裁判”的角色，他们用公正、独立和客观去制约执行董事和公司管理层，从而解决内部管理者和剩余索取权人之间严重的代理问题。我国证券市场昀初就是否需要引进独立董事制度进行了大讨论，有些学者（如孔翔，2002）认为引入独立董事制度是解决我国股份公司制衡机制缺位的有效措施；但也有些学者（如谭劲松，2003）持不同态度。无论怎样，源于西方市场和投资者改善公司治理需求的独立董事制度在证监会的主导下昀终在我国完成了强制性制度变迁，《公司法》已经纳入了独立董事制度的内容。我国独立董事制度建设中主要涉及三个主体：证监会、上市公司、独立董事，他们对引入独立董事制度的初衷并不相同。证监会作为公众利益的代表，引入独立董事制度的初衷是1国家自然科学基金重点项目“产权保护导向的会计控制研究”（70532003）阶段性成果。2按作者姓氏汉语拼音字母顺序排列。简宇寅，中山大学管理学院硕士研究生；谭劲松，中山大学管理学院/中山大学现代会计与财务研究中心教授；周繁，中山大学管理学院博士研究生。联系作者：谭劲松，510275，广东省广州市新港西路135号中山大学管理学院；电子邮箱：[e-mail]；电话：[phone]。2期待独立董事能够在改善公司治理、保护中小投资者的利益方面有所作为。而在独立董事制度设立博弈中基本没有话语权的上市公司不得不设立独立董事以满足监管者的要求，更多的是期待独立董事能够做“花瓶”3。独立董事乐意到上市公司任职，一方面可以获得经济收益，另外一方面还可以扩大个人的社会影响。我们认为，和证监会的初衷不同，上市公司和独立董事本身都并没有改善公司治理的源动力4，那么，三者出发点的天然差异是否会影响独立董事制度的实施效果呢？国内的研究大部分基于逻辑推理层面，少有的实证研究也基本集中在独立董事制度对企业绩效和企业行为的影响上，几乎很少有文献研究独立董事的行为动机以及这种动机造成对独立董事治理效果的影响。与以往的研究不同，我们通过对独立董事行为的考察，以独立董事任职选择为切入点来解读独立董事行为对治理效果的影响。我们统计了截止2005年12月31日所有辞职之后又到另外公司任职的独立董事数据，考察独立董事辞职公司和新任职公司的特征。实证研究结果表明，独立董事任职选择过程中，更多的考虑了薪酬、上市公司知名度和任职风险等因素，但较少考虑成本方面的因素。这说明，独立董事通过“用脚投票”，不仅可以规避风险，甚至可以获得更多收益，独立董事任职的初衷并不是积极主动地改善公司治理，这在很大程度上制约了独立董事的实施效果。本文以下内容安排如下：第二部分是独立董事治理效果相关文献的回顾；第三部分构建了独立董事任职选择的分析框架；第四部分根据理论框架提出研究假设；第五部分是研究设计，介绍样本及数据来源、变量设计和研究模型；第六部分对实证结果进行分析；第七部分是结论与讨论。二、文献回顾早期的独立董事文献大部分集中在对独立董事制度本身的讨论上，主要是用经济学的理论解释独立董事制度的作用以及独立董事制度运行机制及其特征，包括独立董事的选择机制、企业经营环境对独立董事聘请的影响等。后期的文献大部分属于实证研究、主要考察独立董事的实施效果，包括独立董事对企业业绩和企业行为的影响。因为独立董事制度的规范3一般认为独立董事主要扮演三个角色：监督角色、战略角色和政治角色。Fama和Jensen（1983）认为，独立董事通常有资格选择、监督、考核和惩罚企业的经理层，其职责主要是通过减少经理人和股东之间的冲突来提高企业的效益，因而独立董事的主要功能是解决现代企业所面临的代理问题。Brickly和James（1987）的研究显示，独立董事可以运用他们丰富的商业经验、技术和市场方面的知识，帮助企业管理层解决经营上的困难，帮助企业构建重要的商业战略。Anup和Knoeber（1998）的研究发现，当政治因素对企业的影响较大时，企业倾向于增选具备政府背景的独立董事。我们认为，处在“大股东控制”和“内部人控制”的上市公司并没有引入独立董事扮演监督角色的动机，他们更多的期待独立董事做“花瓶”。4孔翔（2002）认为，西方国家改善公司治理的源动力来自于市场、来自于公司自身，是投资者和股东的需求；而我国改善公司治理的主要推动力来自政府。3讨论已经比较成熟，我们主要回顾检验独立董事制度实施效果的研究成果5。（一）独立董事与企业业绩研究国外独立董事与企业业绩的研究比较多，但到目前为止，都没有达成一致结论。有研究表明独立董事与企业业绩存在显著的正相关关系（Baysinger和Butler，1985等）；也有研究表明独立董事与企业业绩关联不明显（Hermalin和Weisbach，1991；Mehran，1995等）；有的研究甚至发现独立董事与企业业绩两者之间成负相关关系（Agrawal和Knoeber，1996等）。我国独立董事与企业业绩的研究成果主要发现独立董事制度并没有对提升企业业绩具有很大的帮助（高明华、马守莉，2002；胡勤勤、沈艺峰，2002；于东智，2003）6。（二）独立董事与企业行为研究关于独立董事与企业行为的文献主要集中在独立董事与公司盈余质量、独立董事与企业首席执行官更换、独立董事与管理层薪酬等方面。国外大部分研究表明，独立董事制度对监督管理层的盈余操纵起到非常重要的作用（Beasley，1996；Peasnell等，2005等），但Park和Shin（2004）等却得出不同的结论。国内的研究也得出了并不一致的结论（娄权，2004；王兵，2006等）。Weisbach（1998）的研究发现，独立董事比例超过60％但经营不佳的企业更换首席执行官的概率远远大于那些独立董事比例较低的企业；但是张俊生、曾亚敏（2005）发现独立董事比例对于总经理变更不具解释作用。Catherine7等（1996）研究发现，企业薪酬委员会中独立董事比例的高低和首席执行官薪酬没有相关关系；John8等（1999）的研究则发现，在企业里担任独立董事的人员往往都是曾经或者正在担任其他企业首席执行官的人，他们把企业首席执行官的薪酬水平定得很高；杜胜利、翟艳玲（2005）的研究发现独立董事比例与总经理年度报酬之间存在正相关关系但并不显著。（三）独立董事自身行为研究独立董事自身行为主要指独立董事的任职和辞职，这方面文献较少。支晓强、童盼（2005）研究了独立董事变更与盈余管理、控制权转移的关系，发现独立董事能够识别盈余管理，独立董事“懂事”；独立董事变更与控制权转移成正相关关系，独立董事“不独立”，并且进一步认为独立董事缺乏独立性是当前我国独立董事制度未能在公司治理中发挥实质作用的关键因素。谭劲松等（2006）分析了独立董事辞职的决定因素，发现公司重大担保、重大诉讼、5主要参考谭劲松、周繁：《独立董事与公司治理：中国证券市场实证文献述评》，中山大学工作稿，2005。6王跃堂等（2006）却发现，独立董事比例和公司绩效显著正相关，但是在大股东缺乏制衡时独立董事比例对公司绩效的促进作用会显著降低，见王跃堂等：《董事会的独立性是否影响公司绩效》，《经济研究》，2006年第5期。7转引自娄芳：《国外独立董事制度的研究现状》，《外国经济与管理》，2001年第12期。8转引自娄芳：《国外独立董事制度的研究现状》，《外国经济与管理》，2001年第12期。4重大关联交易等重要事项和审计意见等风险因素是独立董事辞职的主要原因，而公司治理的静态变量则对独立董事辞职影响甚微。从上面的文献回顾可以看出，我国的独立董事制度仅在一定的范围内取得了一些实施效果，但整体的治理作用尚不明显。究其原因，大概可以分为以下几方面9：第一，中国浓厚的人情纽带关系使得独立董事很难具有独立性；第二，独立董事的“兼职”身份很难保证独立董事具备充足的时间和精力了解上市公司的复杂业务从而发挥其监督作用；第三，不同专业背景的独立董事并不一定能够具有足够的专业知识判别企业的违规行为；第四，独立董事薪酬机制是一个逻辑“悖论”；第五，独立董事与监事会定位不清晰。目前对独立董事制度实施效果不明显的解释大多数局限于独立董事制度实施的制度环境方面，很少有从独立董事自身的行为动机方面的研究成果，我们认为，作为理性的经济人，独立董事同样存在机会主义倾向，独立董事的行为动机与配套制度的互相博弈决定了独立董事制度的实施效果，我们的研究期待在这方面做出贡献。三、独立董事的任职选择：分析框架1993年青岛啤酒在香港联合交易所上市，开辟了我国上市公司引入独立董事之先河，之后有些上市公司开始陆续设立独立董事。2001年8月证监会正式发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，完成了独立董事制度在我国的强制性制度变迁。不管是企业自愿设立独立董事还是证监会强制要求使得企业设立独立董事，独立董事为什么愿意到上市公司任职呢？作为理性的经济人，独立董事总是追求自身目标值昀大化。独立董事在决定担任或不担任独立董事职务时，均会对所能获得的收益和成本进行综合比较和权衡，以追求自身效用昀大化。而人的欲望或行为的根本动机是多维的，各种欲望之间存在一定的序关系10及互补和互斥关系。心理学家马斯洛在他的需要层次说中给出了一种序关系，他把个人需要分为生存需要、安全需要（免受伤害和剥夺）、社会需要（感情、爱、归属感）、受人尊重的需要、实现理想的需要；并认为它们之间存在一种序关系，即只有当上一种需要满足到一定程度后才会形成下一种需要11。独立董事一般都为社会名流，希望得到尊重，实现自我。被上市公司聘任为独立董事，可以看成是一个荣耀，是身份和地位的象征，不仅可以获得一些经济收益，而且可以提高自己的声誉，因此很多独立董事乐意到上市公司任职。但是，毕竟我国上9主要参考张凡：《关于独立董事制度几个问题的认识》，《管理世界》，2003年第2期。10序关系是指不同维度的欲望，或者对个人来讲其重要性有差异的，或满足时存在先后顺序。11参见马斯洛：《动机与人格》，华夏出版社1987年版。5市公司聘请独立董事很大程度上是一种迫于无奈的行为，而独立董事去上市公司任职也是一种新鲜事，改革的结果必然使得很多独立董事“水土不服”，达不到自己的预期，因此部分独立董事在不到任职期满甚至在刚任职不久就提出辞呈。独立董事在其任职之前基本可以预期担任独立董事可以得到的昀低利益（物质的和非物质的），但是很难准确评估和预期履职成本，在收益较为稳定的情况下，成本的变动经常成为独立董事辞职的直接诱因（谭劲松等，2006）。理性人的本质和资源合理流动的天然平台使得很多独立董事不仅辞职，而且“跳槽”。如果说独立董事辞职是因为收益相对稳定但成本变动超过其昀低效用预期的话，那么重新选择上市公司则会以成本较小但收益更大为基础。从上述分析我们可以得知，独立董事任职选择主要是基于成本与收益的对比。这里的收益不仅包括经济收益，而且包括非经济收益（主要是声誉提升）；成本不仅包括现实成本，而且包括机会成本和风险成本。我们定义独立董事任职的收益为R，成本为C，独立董事任职的总效用水平为U。进一步我们定义R1为经济收益，R2为声誉收益，C1为现实成本，C2为风险成