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投资银行总部宏源证券股份有限公司借壳上市：途径、估值与案例分析二○○七年2第三章券商借壳上市：国内外相关案例分析16第二章券商借壳上市：常见途径与估值方法7第一章国内并购与借壳上市发展概况3目录页码第一章国内并购与借壳上市发展概况1.1国内并购市场发展的基本状况1.2券商借壳上市的动力源泉1.3借壳：券商上市的必然路径41.1国内并购市场发展的基本状况5朝阳产业掀起并购浪潮新兴行业并购个案数量快速扩张新兴行业并购规模迅速扩大2006年中国并购市场的热点之一就是与风投、创投、私募股权相配合，在TMT(技术、媒体、电信)、医疗保健、能源等三大朝阳产业掀起一轮并购浪潮。新的热点浪潮致因主要是朝阳产业国际化带来的竞争的激烈程度，已经超过以小、散、乱为特征的国内企业所能承受的限度。加快产业集中度、做大做强已是刻不容缓。发展动力6跨国并购风起云涌在“引进来、走出去”的战略的引导下，2006全年我国企业牵涉的跨国并购个案的数量急剧增加，如按季度划分则加速态势较为明显。其中，外资企业并购内资企业成为2006年跨国并购的焦点。我国企业参与的跨国并购个案数量加速扩张收购方标的公司公告时间收购方标的公司公告时间阿塞洛莱钢股份（600102）2006.2.24高盛集团阳之光(600673)2006.11.15瑞士HolchinB.V.华新水泥（600801）2006.4.8高盛集团福耀玻璃(600660)2006.11.20高盛集团双汇集团2006.4.29高盛集团美的电器(000527)2006.11.24SEB国际苏泊尔（002032）2006.8.16拉法基双马集团2006.11.25凯雷集团徐工集团2006.10.18外资并购国内企业步伐加快7整体上市方兴未艾2006年可以定义为整体上市年，2007年整体上市的浪潮只会来得更加猛烈。中央企业旗下上市公司中央企业旗下上市公司中国成套设备进出口（集团）总公司G中成中国南方航空集团公司南方航空中国葛洲坝集团公司葛洲坝中国长江三峡工程开发总公司长江电力彩虹集团公司彩虹股份中国乐凯胶片集团公司乐凯胶片新兴铸管集团有限公司G铸管中国核工业集团公司中核科技中国国旅集团公司国旅联合中国医药集团总公司国药股份中国卫星通信集团公司中卫国脉中国东方电气集团公司东方电机中国铁路工程总公司G中铁东方锅炉中国房地产开发集团公司中房股份中国国电集团公司国电电力中国有色矿业集团有限公司中色股份华侨城集团公司华侨城A中国材料工业科工集团公司中材国际中国农业发展集团总公司中水渔业中国中钢集团公司吉林炭素中国华能集团公司华能国际中国中化集团公司中化国际招商局集团有限公司G招商局中国东方航空集团公司东方航空中国黄金集团公司中金黄金2007年存在整体上市可能的中央企业及其资本市场平台情况表8券商借壳上市热成市场新题材券商借壳上市个案层出不穷借壳券商2006年净利润(万)借壳对象公告日期广发证券121,650.12S延边路2006年9月国金证券14,223.79S成建投2006年10月国元证券55,786.64S京化二2006年12月长江证券44,877.47S石炼化2006年12月东北证券12,098.60S锦六陆2006年12月海通证券65,006.37都市股份2006年12月西南证券ST长运2007年1月首创证券12,905.83S前锋2007年1月91.2券商上市的动力源泉102006年，资本市场腾飞的一年市值翻番，资本市场影响力迅速提升证券行业盈利能力得到根本扭转恢复筹资功能，一级市场进入良性轨道二级市场股权性证券交易火爆11今后数年我国资本市场仍有巨大的发展潜力资本市场在国民经济中的地位仍然较低金融脱媒已成全球性趋势资本化率仍然落后于发达国家(或地区)水平证券化率甚至不及新兴市场水平12国际经验：证券业业绩与资本市场的发展正相关美国：证券业业绩增长与市场趋势的相关性达到0.97台湾与韩国经验：牛市中市值和交易量暴增13国际经验：资本市场发展推动券商估值上升美国证券商指数(XBD)与美林、莱曼、高盛、大摩的估值(左PB，右PE)与市场高度相关台、日、韩券商指数与主要券商估值(左PB，右PE)与市场行情紧密相连142006年中国券商各项业务全面开花经纪业务日均交易量一举超过2000年股票承销业务大幅度上涨主要券商经纪业务取得历史性突破以权证为首的创新业务成为行业利润新的增长点15券商上市：绝对的正价值上市给中信及其股东带来的巨额收益综合实力的全面提升上市融资不仅可以使券商获取稳定的长期资金来源、扩充资本实力，而且有助于改善法人治理结构，促进经营的规范化，从而将使证券公司的综合竞争力有质的飞跃。给原始股东带来巨额回报上市能够充分利用资本市场的广阔平台，为原始股东带来巨额的投资回报。中信证券即是典型案例，通过上市，中信证券的资本实力明显提升，使之能够在行业低迷时进行一系列大手笔的并购，从而一跃成为行业的龙头，同时，其股东的原始投资也得到极大增值。161.3借壳：券商上市的必然路径17直接上市：经历多年熊市的券商无法承受之重根据《发行手册》，任何公司IPO必须满足如下财务条件：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。发行前股本总额不少于人民币3000万元。最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%。最近一期末不存在未弥补亏损。券商广发证券光大证券华泰证券招商证券国信证券海通证券国元证券净资产（亿元）25.024.525.917.220.140.919.9营业收入（亿元）7.493.702.365.101.953.220.86净利润（亿元）1.500.660.060.47-0.32-3.45-0.38净资本/净资产71.1%80.1%82.5%68.6%76.4%71.6%76.4%净利润率20.0%17.9%2.5%9.2%-16.4%-107.2%-43.6%净资产收益率6%2.7%0.2%2.73%-1.59%-8.4%-1.9%最近亏损年度03年04年04年04年05年05年05年2005年券商业绩惨淡，众多拟上市券商无法达到3年连续盈利的IPO门槛18借壳上市：强大的控制力参股券商代码股票名称投资额(万元)持股比例核算方法长江证券600851G海欣2310010.00%成本法广发证券000623G敖东5427427.14%权益法600739G成大5461127.31%权益法国元证券000543G皖能149007.34%成本法招商证券000031G中粮地181006.47%成本法爱建证券600643爱建股份1300020.00%成本法东北证券600881亚泰集团2200020.00%权益法国海证券600310桂东电力1190014.84%成本法国盛证券600269赣粤高速40007.96%成本法华鑫证券600001G邯钢2000020.00%权益法巨田证券600676G交运894917.51%成本法民族证券600811东方集团2095019.14%成本法泰阳证券000702G正虹2170019.09%权益法天凤证券600079G人福837318.59%权益法天一证券600177雅戈尔1500014.97%成本法参股券商的上市公司众多，券商借壳上市拥有广阔的资本市场平台第二章全国并购与借壳上市发展概况2.1券商借壳上市主要方案2.2券商借壳上市主流估值方法（借壳券商）2.3券商借壳上市主流估值方法（借壳对象）202.1券商借壳上市主要方案21借壳上市基本步骤分析要成功实施券商借壳上市，将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置换出去是首要的，可以根据借壳对象全部资产、负债接收方与借壳对象的关系分为关联置出和非关联置出。关联置出：向借壳对象大股东或实际控制人进行转让非关联置出：想与借壳对象不存在直接控制关系的第三方转让，往往需要支付一定的补偿。借壳对象原有资产负债置出券商借壳上市第二步就在于将券商全部(或部分)资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象当中，从而实现存续企业即为全部(或部分)借壳券商，间接实现券商上市的目的，可以根据券商资产上市的比例分为整体上市和非(或未整体上市)：整体上市：借壳券商全部资产、负债及相应的业务、人员均被置入借壳对象非(未)整体上市：借壳券商没有(或暂时不能)将全部资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象借壳券商资产负债置入在已经完成的券商借壳上市的个案中，方案设计体现出明显的同构性，基本上包括两个步骤：其一，将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置出其二，将借壳券商全部(或部分)资产、负债及业务、人员置入借壳对象当中22借壳对象资产负债置出主要方案借壳券商借壳对象置出类别具体方案辅助交易广发证券S延边路关联置出S延边路将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给大股东吉林敖东，从而回购大股东已有的和拟受让的S延边路股权并予以注销。国金证券S成建投关联置出S城建投将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给实际控制人涌金系，并获得2.22亿元对价1.涌金系将所得S城建投全部资产、负债及1000万元现金支付给成都国资委，取得S城建投的控股权地位；2.成都市国资委指定锦城投资接收全部指出资产国元证券S京化二关联置出S京化二将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给大股东东方石化，从而回购大股东已有的S京化二股权并注销东方石化股权不足以支付S京化二全部资产、负债购置款的部分以现金补齐长江证券S石炼化关联置出S石炼化将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给大股东中石化，中石化以承担S石炼化全部负债为代价取得S石炼化全部资产S石炼化以1元人民币现金向中国石油化工股份有限公司回购其所持有的全部S石炼化股份东北证券S锦六陆关联置出S锦六陆将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给大股东中油锦州，从而回购大股东持有的S锦六陆股权并注销S锦六陆在扣除1000万元现金的基础上，再将全部资产、负债交付给大股东中油锦州海通证券都市股份非关联置出都市股份将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给第三方光明食品，并获得7.50亿元的对价作为对给光明食品造成经营压力和光明食品在都市股份股改中支付对价的补偿，海通证券同意向光明集团支付补偿款2.00亿元首创证券S前锋关联置出S前锋将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给实际控制人首创集团，并获得首创证券11.63%的股权及0.61亿元现金首创集团以所得到的S前锋全部的资产、负债为代价换取新泰克持有S前锋股权，从而取得S前锋的控股权地位23借壳券商资产负债置入主要方案借壳券商借壳对象置入类别具体方案辅助交易广发证券S延边路整体置入S延边路向广发证券全体股东定向增发240,964万股，以新增股份换股的方式，与广发证券全体股东所持的广发证券股份按照1:0.83的比例换股国金证券S成建投非整体置入国金证券51.76%的股权作价6.63亿元，S城建投用转让资产所得的2.22亿元进行支付，差价部分由S成建投向交易对方发行0.75亿股新股作为对价。国元证券S京化二整体置入S京化二向国元证券全体股东定向增发13.60亿股，并与其持有的100%国元证券股权进行置换长江证券S石炼化整体置入经商定长江证券100%股权作价103.02亿元，折合14.41亿股S石炼化股权，S石炼化向长江证券全体股东定向增发14.41亿股，与其所持有的100%长江证券股权进行置换。东北证券S锦六陆整体置入S锦六陆向东北证券全体股东增发2.48亿股，与其持有的东北证券100%股权进行置换海通证券都市股份整体置入都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证券全体股东定向增发30.31亿股，并与其所持有的海通证券股份按照1:0.347的比例进行换股。1.本次合并的同时赋予都市股份所有流通股股东现金选择权；2.拟通过定向发行不超过10亿股增资扩股首创证券S前锋整体置入S前锋向首创证券全体股东增发3.08亿股，与其持有的首创证券88.37%股权进行