监管条规下的公司异质性、最优董事会及其独立性选择

监管条规下的公司异质性、最优董事会及其独立性选择杨青朱晓洋BBurcinYURTOGLU(复旦大学经济学院金融研究院,上海，中国，200433）内容提要：当前各国公司治理监管机构都实施一致的董事会结构要求，然而面对公司性质及其经营环境的差异性和复杂性，是否存在最优董事会是近年来公司治理关注的焦点问题。本文以CEO寻租空间和影响力、监督成本、公司复杂性等为影响要素构建最优董事会抉择模型，研究发现：（1）CEO寻租空间对董事会规模和独立董事比例有正向积极影响；（2）监督成本与董事会规模和独立董事比例的影响负相关；（3）从董事会边际治理成本角度，董事会规模和独立董事比例间存在一定的替代性。进一步采用1999-2008年我国上市公司样本实证检验支持在一定监管规则下，治理成本使得独立董事与董事会规模的替代性假说存在；尤其我国董事会内生性特点突出，但由于经营复杂性，统一的独立董事制度导致的治理成本使得部分董事会执行效率较低。由此，建议监管机构从公司治理执行效果出发，考虑最优董事会的相机抉择行为，采用柔性化的监管条规，以提高公司治理绩效。关键词：公司治理；最优董事会；寻租空间；监督成本；董事会内生性作者信息1．杨青：复旦大学经济学院金融研究院副教授；QingYANG：InstituteforFinancialStudies,SchoolofEconomics,FudanUniversity,Shanghai,200433,P.R.China;联系方式：复旦大学经济学院金融研究院（200433），电话:[phone](810)；Email:[e-mail].2.朱晓洋，复旦大学经济学院硕士研究生；XiaoyangZHU:SchoolofEconomics,FudanUniversity,Shanghai,200433,P.R.China.3.BBurcinYURTOGLU，德国WHUOttoBeisheim商学院金融系教授,系主任；联系方式：WHUOttoBeisheimSchoolofManangementBurgplatz2,56179Vallendar,Germany；Email：[e-mail].本文受教育部人文社会科学规划课题（项目批准号：07JC630057）和上海市哲学社会科学规划课题（项目批准号：2008BJB018）资助，感谢复旦大学经济学院金融研究院许有传博士的有益建议，当然文责自负。监管条规下的公司异质性、最优董事会及其独立性选择内容提要：当前各国公司治理监管机构都实施一致的董事会结构要求，然而面对公司性质及其经营环境的差异性和复杂性，是否存在最优董事会是近年来公司治理关注的焦点问题。本文以CEO寻租空间和影响力、监督成本、公司复杂性等为影响要素构建最优董事会抉择模型，研究发现：（1）CEO寻租空间对董事会规模和独立董事比例有正向积极影响；（2）监督成本与董事会规模和独立董事比例的影响负相关；（3）从董事会边际治理成本角度，董事会规模和独立董事比例间存在一定的替代性。进一步采用1999-2008年我国上市公司样本实证检验支持在一定监管规则下，治理成本使得独立董事与董事会规模的替代性假说存在；尤其我国董事会内生性特点突出，但由于经营复杂性，统一的独立董事制度导致的治理成本使得部分董事会执行效率较低。由此，建议监管机构从公司治理执行效果出发，考虑最优董事会的相机抉择行为，采用柔性化的监管条规，以提高公司治理绩效。关键词：公司治理；最优董事会；寻租空间；监督成本；董事会内生性TheOptimalBoardSizeanditsIndependencyofBoardbasedontheendogeneityofCompaniesunderChina’sRegulationonCGAbstract：Theboardcompositionofcompaniesisusuallyconductedbyregulativeinstitutionsinmanycountries.However,facingtheheterogeneityandcomplicacyoffirmsinthecompetitiveenvironment,literaturesdoubtwhethertheoptimalboardcharacterisendogenouslydeterminedbyfirm’featureanditsenvironment.Firstly,thispaperpresentsatheoreticalmodelontheoptimalsizeandindependencyofboarddeterminedbyCEO’Scapabilityandpowerofrent-seeking,firmsizeandcomplexity,andgoverningcosts.Itfindsout：(1)theCEO’scapabilityofrent-seekinghasapositiveimpactontheoptimalboardsizeandtheproportionofindependentdirectors;(2)theOptimalboardsizeandtheindependencyofboardarenegativelycorrelatedwithgoverningcosts;and(3)theBoardsizeissubstitutablefortheproportionofindependentdirectorsunderthecertainregulation.Further,empiricalstudieshaveverifiedthetheoreticalconclusionsandassumptionsbythesampleofChineselistedcompaniesfrom1999-2008.Finally,theresultsimplyregulativeinstitutionsshouldtakeaccountofendogenousboardcharacterstotaketheflexibleregulationsfortheefficiencyofcorporategovernanceinChina.Keywords:TheOptimalBoard;TheCapabilityofRent-seeking,GoverningCost;TheEndogeneityofBoard.JEL：G38；G34；C33.一、引言描述公司治理问题的首位经济学家AdamSmith（1776）说到：“公司的管理者管理的是别人的钱而非自己的钱，很难想象他们会像管理自己资产一样警觉地管理别人的资产。在公司事务中，玩忽职守和挥霍资产一定时常发生。”一百五十年之后，Berle和Means（1932）年阐述了类似的观点：“控制权将会落在选择代理委员会的人手中，通过代理委员会他们又选择了董事会。由于代理委员会是由现任的管理层指派的，所以后者决定了自己的继承者。”上述两段引言都指明了“代理问题”是现在公司经营的中的典型问题。现实中，公司治理问题已经无法避免且异常尖锐，以美国安然事件引爆的和此后一系列的上市公司造假丑闻导致了美国2002年《萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-OxleyAct）》的产生，该法案被视为自上世纪30年代以来美国证券法最重要的修改1，公司治理问题甚至纳入到“华盛顿共识”中2；然而2008年金融危机发生至今，雷曼兄弟等公司破产高管们依然获得高额薪酬的纷争事件显示公司治理问题依然严峻。中国上市公司黑幕也不断被揭露3，较为严厉的公司治理指引规则不断出台。针对经济危机，国资委也频频出台相关政策统一监管高管激励措施。时至今日，经济学界一直都在致力解决以董事会为核心的公司治理问题。管窥各国监管法案或条规都强调对董事会实施统一的监管政策，但这种无视各行业或各公司差异的政策是存在问题的，这与经济学中Alchian(1950)提出的“达尔文进化主义”相悖。因此，Hermalin和Weisbach(2003)反咭如果真的存在适合所有公司的董事会，为什么经济竞争中优胜劣汰的达尔文进化论法则还没消除那些不合时宜的董事会规模和结构。早期盛行的实证主义从外生性视角研究发现，董事会规模及其独立性对公司治理绩效存在显著影响，但观点并不一致。基于代理理论与组织控制论，部分学者支持小董事会规模效率更高的观点（Jensen，1993；Yermack，1996；林俊清等，2003；Andres和Vallelado,2008）；从资源依赖理论出发，也有学者认为较大的董事会规模更好，这样可以收集更多影响公司业绩的信息和资源，使得董事们更好的发挥监管和战略指导职能（Haleblian和Finkelstein，1993；Baker和Gompers，2001；Cheng，2008）。独立董事比例与公司绩效的关系也同样众说纷坛，如Fama和Jensen(1983)、Dahya和McConell(2002)及王跃堂等(2006)认为独立董事为维持专家身份和自身声誉，总是有足够的动机去监督公司管理层，从而实现公司价值最大化的目标，因此独立董事比例越高越好；但Yermack(1996)、Agrawal和Knoeber(1996)实证发现董事会独立性和公司绩效间的负相关性，认为在独立董事占多数的董事会中，内部董事由于担心自己不追随大多数人的意见投票会被炒鱿鱼，往往隐瞒自己真实的投票意图，从而降低公司治理效率。近来，一些专家认为最优董事会与公司绩效关系研究结论之所以迥异不同甚至相互矛盾，其重要原因之一是忽略了董事会的内生性问题，即董事会规模或独立董事比例等受制于公司异质性和经营环境的复杂性，是公司治理的一种相机选择行为（Hermalin和Weisbach，1998；Arthur，2001；Wintoki，2007；Harris和Raviv,2008)。为回答上述问题，最优董事会成本与收益的研究开始涌现。内生性理论模型方面，Hermalin和Weisbach(1998)建立了一个区别于以往代理理论的讨价还价模型(BargainingHypothesis)；Raheja(2005)设计了一个CEO、内部董事和外部董事三方博弈模型；Adams和Ferreia(2007)构建了一个CEO和董事会在信息披露上的博弈模型；Harris和Raviv(2008)的董事会控制与规模问题等，这些模型大都从博弈论的角度讨论最优的董事会规模和结构，模型较为复杂。基于这些理论框架，Lehnetal.(2003)指出董事会规模是公司在最大化价值的目标下根据自身特征和行业环境内生决定的；Raheja（2005）则发现新董事加入所导致的边际监督收益和边际监督成本决定了董事会规模；Booneetal.(2007)和Lincketal.(2008)提供了公司复杂性，如公司负债率、公司成立时间与董事会规模显著正相关的证据。我国于东智和池国华（2004）也从资源依赖理论角度认为董事会规模是衡量董事会通过与外部环境相联系以获取关键资源能力的计量指标；储一昀和谢香兵（2008）、陈莹和武志伟（2008）则发现国有企业董事会规模远大于非国有企业。最近，Cornettetal.(2009)对美国最大的100家银行1994到2002年的研究发现独立董事比例，银行业绩与CEO绩效薪酬比例间是联立内生的，独立董事比例与银行业绩间正相关，且其和CEO绩效薪酬具有双向的正相关关系。Colesetal(2008)认为在均衡状况下，如果公司根据最大化公司价值确定董事会特征，不存在董事会变更的成本4，那么董事会特征和公司绩效的统计规律将不复存在。因此，董事会规模和独立董事会比例等不再是独立的外生变量，而是基于公司价值最大化目标，根据公司的性质和经营环境确定的，如行业、规模、治理结构乃至政治、文化、法律等诸多微观和宏1该法案要求NYSE,NASDAQ和AMEX