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1一种新型的信用风险管理创新工具——信用衍生品[内容摘要]信用衍生品是目前国际金融市场最新的信用风险管理工具，它将信用风险从其他风险中剥离出来，在市场上被定价，并转移给愿意承担风险的投资者，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。本文首先介绍了信用衍生品的产生和发展历程，并分析了其特点和主要产品的交易结构，最有就其在我国金融市场的作用进行探讨。近年来，一种新的金融创新工具的产生和发展引起了国际金融界的瞩目。20世纪90年代下半叶，信用衍生品取得了令世人震惊的发展，从1995年到2004年，交易量增长了480倍，被称为21世纪最具有吸引力的金融风险管理创新工具。它在保留资产的前提下，将贷款或债券的信用风险从其他风险中剥离出来，在市场上被定价，并转移给愿意承担风险的2投资者，使信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理同样的对冲手段，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。一、信用衍生品的产生与发展历程信用衍生品是20世纪90年代在美国纽约互换市场推出的。1993年信孚银行（Bankerstrust）和瑞士信贷银行金融产品部（SCFP）为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券，成为最早的信用衍生品。由于该产品交易是否能完成受到置疑，以及标准普尔公司拒绝对信用衍生品及其他信用衍生品评级，最初的几年（1993年～1995）信用衍生品市场并未获得发展。信用衍生品初次扬名是在1997~1998年的金融危机时期，危机证实了它能够在货币危机期间支持债务市场的需求，并使银行等金融机构在危机中得到保护。金融危机后信用衍生品市场得到了迅猛发展，根据英国银行家协会（BBA）的报告，1995年全球信用衍生交易为清偿交易的名义价值仅为3100亿美元，2004年已高达48000亿美元，在下个5到7年里，信用衍生品还将增加10倍。目前，信用衍生品等信用衍生产品交易由已北美扩展到欧洲，并在拉美和亚洲形成了市场。伦敦是主要的信用衍生品交易市场，几乎全球一半的信用衍生品交易在伦敦。亚洲信用衍生品业务起步较晚，近年来也逐渐受到关注。日本信用衍生品在1998年被作为金融工具得到法律认可。2001年下半年，日本信用衍生工具取得了迅猛的发展，当利率衍生品交易下降5.1％，外汇交易和约下降5.3％的情况下，信用衍生品却获得了21.8％的增长。新加坡、韩国、香港也开始进入该市场，并发布了有关信用衍生工具的条例以指导信用衍生工具市场的参与者的操作。信用衍生品市场参与者也从最初的银行、扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金、新兴市场基金以及非金融机构。信用衍生品市场另一个重要变化是基础资产从主权债务已转向公司资产。4二、信用衍生品的特点及主要产品的交易结构信用衍生品契约除了具有传统金融衍生品契约特点外（如杠杆性、未来性、替代性、组合性、反向性、融资性等），还呈现出以下不同的特点：（1）保密性。信用衍生品单独交易信用风险，银行无须直接面对交易的另一方，这不同于贷款证券化和贷款销售，从而保持了对客户记录的保密性，维护了银行与借款者的良好关系。（2）交易性。信用衍生品拥有广泛的交易者，具有较强的可交易性，克服了传统信用保险、担保工具缺乏可交易性，难以产生一个交易市场的缺陷。（3）灵活性。信用衍生品可以在交易对象、期限、金额等方面根据不同需求灵活定制产品。另外，信用衍生品也可以与其他金融产品合成新的具有特定风险和收益结构的产品，从而加强对信用风险的金额、期限的可控性。（4）债务的不变性。信用衍生品以信用风险为交易对象，处理的只是债务的结构成分，不需要实际运作贷款或债券资产，因此对原债务的法律债权债务关系没有任何5影响，从而简化了法律程序和其他一些相关程序，与其他金融产品相比面临较低的成本和较少的管制。信用衍生产品的基本产品包括信用违约互换、总收益互换、信用利差产品和信用联系票据，在此基础上，又可以产生许多变异形式。1.信用违约互换（creditdefaultswap）信用违约互换是信用衍生品市场上使用的最广泛的一种。信用违约互换的买方通常为由信用事件引起的某项资产的损失寻求保护，转移信用风险。信用违约互换的结构如图1所示，信用保护的买方（受益方、银行）向愿意承担风险信用保护的卖方（投资者、保护方）在合同期限内支付一笔固定的费用；支付的费用也称违约互换利差或价格。保护卖方在接受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保护的买方赔付违约的损失。只有当发生信用事件(creditevent)时才支付，互换在信用事件到期时中止。6图1信用违约互换2.总收益互换（Tatal-rate-of-returnSwap）投资者利用总收益互换来寻求银行贷款的风险暴露增加其收益。总收益＝包括所有的利率支付＋资产市场价值变化，总收益的保护卖方可看作相应资产的综合所有者，承担了在互换期间的市场风险、信用风险和收益[2]。总收益的买方支付定期费用及资产的经济收益。与信用违约互换不同，总收益互换双方不仅承担信用风险，还需承担市场风险。因此，即使相应资产没有信用损失或者信用实际增加了，但投资者也可能仅仅因为利率的提高或资产价格下降而遭受损失。关系如图2所示。信用保护的卖方(保护方、投资者)资产定期支付固定的费用信用保护的买方(受益方、银行)没有信用事件发生信用事件零补偿损失本金利息7图2总收益互换3.信用利差期权（Creditspreadoption）信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差，其计算公式是：信用利差＝贷款或证券受益－相应的无风险证券的受益。信用利差期权分为看涨期权和看跌期权，允许到期时协议的买方可以单方面选择支付或不支付依据相应条款而事先约定的利差。信用利差看涨期权的结构如图3所示。图3信用利差看涨期权（credit－spreadputoption）4.信用联系票据（credit-linkednote）信用保护的卖方(保护方、投资者)资产本金、定期利息及资产市场价格增值定期权利金合约承诺利率及资产市场价值贬值本金、利息信用保护的买方(受益方、银行)看涨利差的卖方(保护方、投资者)资产定期或提前支付的费用支付可能的利差扩大本金、利息看涨利差的买方(受益方、银行)8信用保护的卖方(保护方、投资者)债券定期利率＋信用联系票据信用保护的买方(受益方、银行)没有信用事件发生信用事件本金支付补偿信用联系票据实际上是信用违约互换的证券化形式。信用联系票据是一种有价证券，在传统的固定收入机构中加入有效的违约互换。信用保护的买方向信用保护的卖方支付发行债券的利率。如果在到期时，事先约定的信用事件没有发生，信用保护方只支付相应资产的票面价值；如果发生了信用违约事件，保护方补偿信用联系票据。其结构如图4所示。图4信用联系票据三、信用衍生品对我国信用风险管理中的启示一直以来，我国银行业一方面面临着信用风险集中、不良贷款数额巨大等问题，而另一方面银行管理信用风险的技术方法和手段还相当落后，主要停留在通过信用分析和审查等内部控制度进行预防性的静态管理，缺乏主动的、动态管理方法，更没有通过9市场转移信用风险的金融工具。随着金融体制改革，金融竞争将更加激烈，金融风险更加突出，迫切需要引入新的信用风险管理方法和技术。虽然目前我国还没有信用衍生品的交易，但加入WTO后的中国金融市场不可避免地与国际金融市场接轨，利用信用衍生工具的思想和操作方式对管理中国信用风险管理中具有重要意义。（一）分散我国商业银行过度集中的信用风险信用风险集中是我国商业银行现阶段必须要面对的最主要的问题之一。我国商业银行信用风险集中主要表现为行业集中和区域集中。由于历史原因，我国银行专业化色彩浓厚，虽然经过多年的专业银行商业化改革，各国有商业银行的这种“先天性”信贷比较优势虽然有所削弱，但行业集中仍然存在。而一些新兴的地区性商业银行，由于其主要宗旨是为地方经济服务，信贷资产在地理范围上相当集中，不可避免地受到地方不合理的产业结构影响，因此也形成了在某些行业过于集中的贷款倾向。近年来，10商业银行出于规避风险等因素的考虑，信贷资金向大城市、大行业和大企业集中的趋势不断增强。这种过分集中的信贷资金所产生的效益并不高，甚至导致一些盲目投资，进而加剧了行业和区域的信用风险集中度。随着信用风险集中度的增加，信贷资金供给与需求结构发生严重偏差，这种结构失衡导致货币政策传导机制不顺畅，影响着整个宏观经济的均衡。因此，我国严重的信用风险集中已成为困扰我国金融改革的一大难题。信用衍生品的出现使得银行在不破坏客户关系的条件下，通过互换信用风险达到分散信用风险的目的。这种新的信用风险转移工具使银行不再需要出卖或转让自己手中的信用产品，只需同时购入一种违约互换产品，便可将原有信用产品中的信用风险转移出去，达到对冲信用风险的目的。由于贷款依旧属于银行，保留在资产负债表内，因此，银行并不需要通知借款者或获得借款者的许可，避免了出售相应资产而引起的客户关系的破坏。通过运用信用衍11生品，我国商业银行不仅能够分散过度集中的信用风险，并且能够继续维护它们与客户之间的业务关系，甚至可不拘于信贷限额，发展持续性的信贷交易。（二）提供化解不良贷款的新思路另一方面，我国商业银行的信用风险还表现为不良贷款数额巨大。1999年我国成立的四大资产管理公司，划拨了13,000亿元的资产，其中大部分为不良资产。但是在不良资产剥离之后，我国四大国有银行不良资产数额仍然居高不下。如2001年底，中国人民银行按照国际通用的五级贷款分类标准的估计，四大国有银行的平均不良贷款率为25.4%，不仅与2000年世界前20家大银行（不包括中国的银行和未提供数据的银行）3.27%的平均不良贷款率相去甚远，而且也远远高于亚洲金融危机前东南亚各银行的水平（东南亚各国银行在金融危机前不超过6%）。巨额不良贷款严重阻碍了中国经济的发展，成为我国商业银行需要迫切解决的问题。12虽然各银行以及资产管理公司对不良资产处置有一定成效。但是目前我国银行业处置不良资产的手段依旧太少。传统的资产拍卖存在着融资难、担保难、付款方式弹性空间小的问题。信用衍生品则为不良资产处理提供了一个全新的视野。信用衍生品以它的灵活性弥补了资产证券化的不足，它允许银行保留资产所有权，只将信用风险转移给投资者，这是一种间接出售的性质，回避了债权的转让问题。另外，通过市场提供的金融产品将不愿或没有能力承担的风险转移出去。银行可以利用信用衍生品及其组合产品所提供的流动性市场来提高信用资产的变现能力，使已有的流动性较差的贷款能够进入市场交易，为不良资产处理提供一个市场化途径。同时，机构投资者通过信用风险拓展自己的业务空间，而传统的大银行也可以通过购买不良资产向原来其他银行的优势领域进行渗透。（三）防止信贷萎缩增加我国资本的流动性传统体制下的中国企业融资主要来自银行，已经形13成了大量的银行不良贷款。不良贷款的存在使其风险约束机制强化，而减弱了激励机制。在这种不对称的贷款激励约束机制下，产生了消极的防范风险行为，即以牺牲对社会和对银行有利可图的贷款为代价来防范风险。这种“惜贷”所造成的信贷不活跃称为“信贷萎缩”。我国商业银行目前拥有大量的存贷差，但与此同时，许多企业却缺乏资金的注入。银行作为我国经济体系中储蓄转化投资的一个最重要的渠道，其贷款意愿和信贷投入的下降，必将使正常的社会和再生产循环发生梗阻，这将带来经济效率的损失。信用衍生品通过把信用风险的某些特征从总风险中分离出来，使最缺乏流动性的信用暴露从持有资产但并不希望承担该风险的投资者那里转移给希望承担风险暴露以获利的投资者，银行降低风险暴露以从事新的业务，增加了金融机构资产负债的流动性。并且通过信用衍生品市场还可以吸引国内外投资者参与中国信贷市场，将一部分银行贷款的信用风险转移到机构投资者，可以在扩大贷14款规模的同时不扩大信用风险，改变目前我国银行的“惜贷”现象。（四）增强中国银行业抵御突发风险的能力我国银行业在亚洲金融危机中幸免于难的一个重要原因是我国金融市场的封闭性质。资本市场的封闭使我国银行业不会遭受资金突然大规模逃出国外的打