Morgan_中国经济新常态

中国经济“新常态”章俊(StevenZhang)摩根士丹利华鑫证券高级宏观策略师背景：章俊是摩根士丹利中国副总裁主要负责中国全球宏观经济和策略行业跟踪研究，并参与公司在大陆市场的战略发展研究曾经就职于瑞银证券，担任董事，主要负责预测中国经济发展走势，研究和撰写中国和全球宏观经济研究报告，服务国内外机构客户，和政府部门相关部门（包括人民银行，财政部，银监会，外管局等）的研究交流。曾经就职于摩根士丹利（亚洲）有限公司，担任经济学家，主要负责预测中国经济发展走势，研究和撰写中国宏观经济研究报告，服务国内外机构客户。所在团队在2009-2010年，连续两年被《机构投资者”》杂志(InstitutionalInvestor)评为“亚洲最佳宏观经济研究团队”，并参与农业银行H股香港上市前的价值分析报告的撰写曾经就职于瑞士信贷，担任银行业分析师，主要负责参与研究和覆盖中国上市大型国有银行和股份制商业银行，参与工商银行H股上市前的价值分析研究报告的撰写曾经就职于国际货币基金组织，担任助理经济学家，主要从事中国宏观经济研究，参与国际货币基金组织和中国政府的年度“第四条款磋商”。负责和各政府部门的日常联络工作。期间协助世贸组织(WTO)驻华代表撰写《中国贸易政策评估》教育背景：英国伯明翰大学2003年通过博士候选人资格考试，进入论文撰写阶段，研究领域为“中国银行业的公司治理”英国伯明翰大学国际货币银行学硕士南京大学投资经济学学士简历介绍主讲人：章俊章俊MorgonStanley中国副总裁，高级经济学家电子邮箱：[e-mail]中国经济旧常态——人口红利和全球化红利驱动下的高速增长中国加入WTO之后经济实现高速增长3-5.0-2.50.02.55.07.510.012.515.017.5货物和服务净出口资本形成总额最终消费支出GDP同比贡献率回顾中国经济自改革开放30多年来的发展历程，可以发现在2000年前中国经济虽然也在改革开放的推动下高速发展，但整体呈现大起大落的状态。中国经济发展的黄金十年是从亚洲金融危机之后并在2001年加入WTO之后开启的，一直到美国发生次贷危机形成席卷全球的金融危机。由于加入全球分工，中国经济的潜能得到了前所未有的释放，工业制造能力大幅提高（被称为世界工厂），基础设施大幅改善。经济增长基本上是靠出口和投资两条腿走路。2007/08年投资和出口增速都有开始放缓的迹象，中国经济自身已经开始有转型的迹象，政府已经开始认真考虑从出口和投资驱动的经济增长转向更多以消费为主导的成熟经济的经济增长方式。但美国发生次贷危机并席卷全球，中国的出口戛然而止。政府为了避免经济硬着陆，出台了4万亿投资计划。经济转型被搁置，中国经济从2009开始基本是依靠投资单引擎驱动。因此2008年是一个分水岭。0.02.04.06.08.010.012.014.016.0197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012GDP增速改革开放天安门事件加入WTO05101520253035199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013固定资产投资增速（%）10%13%16%19%22%25%28%31%34%37%05,00010,00015,00020,00025,000199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013出口金额（亿美元）出口/GDP出口和投资双引擎驱动中国经济4WTO开放了海外需求的蓝海，从2001年开始，中国出口增速迅速攀升，出口金额从2001年的2500亿美元飙升到2008年的1.4万亿美元，翻了将近6倍。出口金额和GDP之比，同期也从20%上升到34%。出口的快速增长带动了国内固定资产投资投资的快速增长（从之前的每年10%左右上升到30%左右的增速），主要反映在投资三驾马车中的制造业投资，企业大量兴建产能满足海外对中国廉价劳动密集型产品的需求。同时生产活动的活跃也激发了基建投资的需求，铁路，公路，港口，机场的建设掀起了高潮。而在此过程中，居民财富积累也激发了房地产需求，因此房地产投资也开始起步。30%35%40%45%50%55%60%65%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013消费占GDP比重投资占GDP比重30%33%36%39%42%45%48%36%37%38%39%40%41%42%43%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013制造业占GDP比重（%）服务业占GDP比重（%）中国经济结构发生显著变化5中国经济结构发生了巨大的变化，在2000年开始，就三大产业而言，因为中国持续工业化的结果，农业占GDP的比重无疑是持续下滑。但我们看制造业和服务业在GDP中的占比，在2000-2008年发生了明显变化，制造业占比显著攀升，而期间服务业发展相对停滞。当然我们也不是说服务业出现了萎缩和倒退，而是制造业在出口拉动下超常规发展，从而挤占了服务业和农业在GDP中的比重。同时如果我们看经济增长的驱动因素，投资和消费时，趋势更为明显：从2000年开始，出口的爆发式增长带动了国内制造业投资和基建投资的，固定资产占比持续上升。与之相对的是消费占比的下降。因此我们看到在2000-2008年，中国经济结构发生了巨大的变化，制造业和固定资产投资对经济增长的贡献飙升。到后期的话，整个经济结构有失衡的风险，即服务业和消费占比过低。政府和市场也开始意识到这个问题开始考虑转型。中国经济高速增长背后的驱动因素6中国十年黄金增长基本依靠的是两样东西：人口红利和全球化红利全球化红利是2001年中国加入WTO,加入全球分工，极大的释放了中国经济的增长潜力。但全球化红利背后最主要的还是人口红利的释放，中国从70年代末开始进入人口红利积累期，20年人口红利的积累在2001年以后得到了集中释放，对经济增长的推动力是惊人的。全球化红利人口红利黄金发展期的外部环境70.02.04.06.08.010.012.014.01985-01-121987-01-121989-01-121991-01-121993-01-121995-01-121997-01-121999-01-122001-01-122003-01-122005-01-122007-01-122009-01-122011-01-122013-01-12美国:30年期抵押贷款固定利率:周美国:联邦基金利率(日):周015030045060075090062%64%66%68%70%198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013贸易逆差个人消费占GDP比重02004006008001,0001,2001,40010,00060,000110,000160,000210,000260,000310,000360,000198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013美国:新建住房平均售价美国:新建住房销售格林斯潘从1987年开始担任美联储主席，一直到2005年，是在为最长时间的美联储主席。在位期间长期奉行的是低利率政策，客观上刺激的美国经济增长，在2008年之前的十多年，美国经历了高增长低通胀的黄金时期。从2000年开始，格林斯潘大幅下调联邦基金利率（从之前的6%左右，下调至0%左右），从而催生了二战之后最大的房地产泡沫，而经济增长模式在地产泡沫带来的财富效应也更加倾向于消费驱动，贸易逆差大幅攀升。中国2001年加入WTO,正好赶上美国泡沫经济的兴起，而且美国把巨大的消费市场向中国打开。全球的经济趋势是形成了“中国为首的发展中经济体生产，以美国为首的发达经济体消费”的平衡。成员国成员国，欧盟观察国非成员国8在WTO框架下的贸易全球化浪潮席卷全球WTO在1994成立取代之前的关贸总协定之后，成员国从之前的100多个增加到160个，成员国之间互相提供贸易便利的措施极大的推动了全球贸易的发展和经济全球化的进程。中国在2001年加入。全球贸易开始进入一种失衡的状态，发展中国家储蓄，投资，生产，出口；而发达国家则更多的是消费和进口。05101520253035401995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013全球商品贸易总额（万亿美元）-400-300-200-1000100200300400500199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014E2015E2016E2017E2018E2019E发达国家贸易差额（十亿美元）IMF预测中国人口的趋势955%60%65%70%75%80%040080012001600200019501960197019801990200020102020203020402050劳动人口数总人口劳动人口占比总劳动力见顶（2015年之前）总人口见顶（2035年之前）劳动力占比见顶（2010年）中国人口趋势总人口不断上升，从建国初的4亿多一直增长到13亿。建国之后1978年计划生育之前，由于鼓励生育的政策，劳动力占比不断下降。1978年开始计划生育，出生率显著下降之后，劳动力占比开始上升。之后一直维持着总人口上升，总劳动力上升，劳动力占比上升的局面。但形势已经和即将发生改变：劳动力占比在2010年已经见顶，总劳动力将在2015年见顶，而总人口将在2035年前见顶（14.3亿左右）。人口结构的变化对中国经济过去和将来持续发生这重要的影响。人口红利是推动中国经济增长的源动力100%15%30%45%60%75%90%195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020202520302035204020452050少年抚养比老年抚养比总人口抚养比总抚养比见底（2015年之前）人口红利人口问题，也就是人口红利，重要的是看抚养比=被扶养的人口总数（老人/小孩）/执行扶养的人口总数（劳动力）。其中又分为老年抚养比和少年抚养比。中国在建国后，鼓励生育的人口政策使得抚养比中的少年抚养比显著上升。而在老年抚养比相对平稳的情况下，总抚养比持续上升。直到70年代末，独身子女政策出台后，情况才有所转变，小孩在人口中的比例开始下降，少年抚养比显著下降。同时建国前后出生的那代人形成劳动力，因此劳动力供给逐渐充裕。而这代人的负担较小，老人有数个兄弟姊妹共同赡养，而自己又只有一个子女需要扶养。因此整个社会的净消费人群（老人和小孩占比下降），因此全社会有足够的能力进行储蓄。我们可以观察到这个我们称之为“人口红利”的时代从70年代末一直持续到2010年左右。但问题是2001年之前，人口红利虽然在不断积累，但由于经济缺乏活力，人口红利得不到释放。大量的劳动力被闲置在生产效率极其低下的国有部门和农村。01020304050607080195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020202520301515-6060人口年龄结构中国经济高速增长刘易斯的“二元经济”发展模