处在改革十字路口的日本公司治理模式

2005年第2期现代日本经济No.2.2005（总第140期）ContemporaryEconomyofJapan（VoI.140）处在改革十字路口的日本公司治理模式崔学东（南开大学经济学院，天津300071）摘要：作为两种典型的公司治理模式之一，日本公司治理模式随着泡沫经济萧条而陷入困境，其弊端逐步显露。目前日本国内正在全面推进公司治理改革。分析日本公司治理结构的特点、问题以及改革的方向，总地看，日本的公司治理模式虽在形式上是向美式标准靠拢，内容上趋向监管分离，但在具体模式上则呈多样化发展趋势。关键词：日本式公司治理；困境；改革中图分类号：F279.313.3文献标识码：A文章编号：1000—355X（2005）02—0022—05Japan’sModeofCorporateGovernanceattheCrossroadsCUIXue-dong（SchoolofEconomics,NankaiUniversity,Tianjin,300071,China）Abstract：Asoneofthetwotypicalcorporategovernancemodes,theJapanesetypeofcorporategovernancemodehasbeenboggeddowninplightwiththecollapseofbubbleeconomy,graduallyrevealingitsdefects.Asaresult,Japanisnowengagedinageneralcampaigntoreformitscorporategovernancesystem.Intheanalysisprovidedinthispaperofthecharacteristics,problemsandreformdirectionsofJapan’scorporategovernancestructure,Japan’scorporategovernancepatternisseentobedevelopingtowardsdiversificationintermsofspecificcontent,althoughformallyithaschieflyadoptedAmericanstandardsandshowssignsofseparatingsupervisionandmanagement.KeyWords：Japanesetypeofcorporategovernance；plight；reforms一、日本公司治理模式的特点（一）主银行在公司融资监控中的中心地位公司治理中的大股东干预监控原则主要是避免高昂的集体行动成本和交易成本。与大股东相比，众多分散的小股东不仅在利害关系上处于次要地位，而且在内部信息获取方面处于劣势。因此昀好的方式是放弃干预，享受大股东干预的“免费搭车”好处。主要大股东从其利益出发通过大量直接干预手段，能够使公司管理更多地反映他们的利益进而也反映了小股东的利益偏好。对于股权高度分散、流动频繁、股东实力悬殊的欧美模式的确如此，那么股权集中、稳定和股东实力大体相当的日本模式又是如何运作的呢？日本企业的主要融资手段是银行贷款，主银行和客户企业的特殊交易关系使其在掌握企业内部信息方面具有优势，由于大额和长期贷款以及股权投入，主银行在众多股东之中与企业的利害关系昀大。其它企业股东和主银行结成默许联盟，认可主银行的核心监控地位，分享其监控成果。总之，通过这种安排，解决了信息不对称和降低融资和监督成本问题。[1]（二）债权与股权约束并存的选择性公司治理所谓选择性公司治理（selectivecorporate收稿日期：作者简介：第2期崔学东：处在改革十字路口的日本公司治理模式23governance）是指在不同的经营状态下，银行和主要稳定股东分别承担着不同的监管角色和作用。公司经营绩效较好时，企业管理是独立的或者说主要由稳定股东监控；当企业经营绩效恶化时，银行实行应急治理（contingentgovernance），[2]介入干预，出台重组计划，约束经营阶层。而在欧美模式中由于贷款所占比重微乎其微，债权约束几乎不存在，主要是股权约束，企业经营恶化时昀终的处理机制就是兼并、重组和接管。（三）交叉持股与规避敌对接管在美国公司治理模式下，分散和流动性极强的股权结构使得公司经营阶层时刻面临敌对接管（hostiletakeover）的风险，高层人员流动性很大。交叉持股是日本企业战后初期逐步形成的规避国内外敌对接管的企业制度安排。交叉持股是基于相互信任的隐性契约（Implicitcontract），它意味着除非特殊情况，持股企业尽量不要行使股东干预和退出权，以保证各自管理阶层的长期稳定和自主决策。关联企业之间相互集中和稳定的持股结构，加上新增上市股票主要面向稳定的公司股东，企业经营阶层很少面临敌对接管的风险。（四）雇佣长期化和内部晋升激励机制欧美模式的激励手段主要是将经营团队的收入和公司效益紧密联系的股票期权和绩效工资等，这取决于完善的资本市场的存在。日本公司治理模式侧重长期激励，管理层雇佣长期化和自主决策，追求公司全面长期发展和内部利益相关者（经营者、雇员、主银行、客户企业）利益长期化。内部晋升机制则使日本经营者更加重视社会信誉，经理的信誉资本和价值取决于其职业生涯中的长期业绩。职位晋升和经营业绩挂钩就能大大抑制其在职期间的机会主义行为。也因此，日本的经营者更关注公司长远发展目标而不是短期行为。（五）融资、受控和风险分担机制欧美公司的融资手段主要是股票证券融资，其金融交易主要在开放的资本市场中进行，风险由投资者和经营者分摊。股票交易量大，股票流动频繁，要求企业信息公开，企业经营绩效和股票价格直接通过资本市场反映出来。经营阶层对来自资本市场的变化和压力反应敏感。日本公司的融资手段主要是贷款，是银行和企业之间的双边交易，因此企业信息对外不太透明，风险主要由银行承担。交叉稳定持股的隐性契约意味着股票流动性小，公司不可能通过大量股票上市发行来融资。企业的经营绩效和股票价格不能从资本市场反映出来，经营阶层很少面临来自资本市场的压力。二、日本公司治理模式的缺陷（一）股东治理约束缺位现象严重作为债权人和主要股东双重身份，主银行对企业实施约束的动机和结果是不同的。相对于股权约束，主银行更倾向于履行债权人约束，当企业经营出现困境或出现财务危机时尤其如此。[3]股东所有权约束倾向于所有权的重组，进而对经营阶层构成接管的威胁；而债权人约束倾向于剩余控制权效率化目标（破产清算和出售）。因为债权人处于财产清算补偿的第一顺位，其次才是股东。而股权重组则有可能使银行丧失对客户企业的控制权，银行不但丧失与客户企业的业务服务，而且更难监控客户企业贷款的使用状况。由于反垄断法规定银行对企业的持股上限不能超过5%，与巨额和长期的贷款相比，银行股权资本相对要小得多。这使银行在行使股东退出权时面临着高昂的机会成本。据此可以解释为什么同样在萧条时期，日本企业的破产率比美国要高得多而兼并比例要少。银行资产配置偏好于稳定与客户企业的关系和降低风险，而不是股份收益昀大化。因此银行包括公司股东的稳定持股在于维系长期交易关系而很少干预企业的经营决策，造成经营阶层来自股东的监督压力很小，造成股东治理约束缺位。（二）银行融资监控作用弱化20世纪90年代泡沫经济萧条期间，银行呆坏帐增加，无力对企业承担“救世主”的角色。出于改善资本负债结构的考虑，纷纷出售所持多余的股份以增加自有资本比例。另一方面，随着金融市场的规制改革，日本的公司越来越倾向于运用多样化的融资手段筹资，比如债券和商业票据以及上市发行股票来替代银行贷款，贷款在企业的资产结构中的比重越来越少。根据有关数据显示，日本企业融资中贷款的比例从1972年的39%下降到1997年的13%。银行的融资和监控作用受到削弱。主银行为中心的融资治理功能恶化表现在以下几点：1.银行监管的逆向选择和企业投资的道德风险倾向主银行主要从债权人而不是股东立场出发，24现代日本经济总第140期出于维护与客户企业的长期业务关系和强化控制，对企业的股权约束和贷款约束并不严格，导致了企业过度投资行为。20世纪80年代日本国内普遍出现资本过剩情况下，银行诱使企业借入其利润水平并不能担保的贷款，从事了大量过剩投资，成为地产和股票市场泡沫的始作俑者。2.技术创新退化出于贷款风险考虑，银行倾向于客户企业采纳低风险和低回报的投资战略，导致企业较差的经济效益。债权人控制型企业大多属于风险厌恶型的企业，其投资过分偏重于市场扩张，减少产品设计变化以及R&D投入比例小的项目。[4]这不仅易于导致“老式凯恩斯萧条”既恶性通货紧缩萧条，也是上个世纪后10年日本企业技术竞争力落后于美国企业的微观因素。3.银行债权治理的路径依赖日本公司治理改革步伐之所以举步维艰，难以向股东治理转变、亦因为存在路径依赖。银行可以利用自己在企业的持股身份，向客户企业提供现金管理、外汇业务、抵押等银行业务。对于客户企业而言，由于在融资方面对银行的高度依赖很难拒绝上述交易。尽管80年代以来金融市场自由化已经打破了银行融资的垄断地位，银行还可以从高度依赖它的企业抽租。这不仅使股东和资本市场对企业外部治理受到抑制，而且限制了日本直接金融市场业务的推进发展，兼并重组困难，使银企间的不良债权问题迟迟不能通过股权流动疏通解决。（三）激励机制出现危机泡沫经济崩溃后，终身雇佣制和年功序列工资制度开始解体。日本经营阶层雇佣长期稳定化、内部晋升机制等长效激励机制受到削弱。低薪加上银行为主的股东监控体系失灵，日本经营阶层也涌现出大量机会主义倾向，频爆公司丑闻。日本经理阶层的在职消费如奢侈的宴会应酬、频繁的高尔夫球聚会等休闲娱乐活动等缺乏必要的监督机制。三、日本公司治理模式的改革与变化（一）激励机制的改革1.股票期权的引入1996年索尼公司在日本昀早试行股票期权，当时在日本股票期权尚属非法。1997年修订后的民商法引入了股票期权，到了2002年日本有800多家企业采用股票期权。在日本，股票期权通常给予公司董事（在日本他们通常又是公司的高层经营人员）。从目前看，日本股票期权的激励作用还受到一定限制。比如授予的股票期权不能超过公司股份的10%；公司还要向股东大会提供期权授予人名单；较高的期权纳税以及由于稳定的交叉持股，股票流动性较差从而状况低迷的股票市场也削弱了期权的吸引力。例如上个世纪90年代美国的股票回报率（ROE）从12%上升至30%，而日本则从7%跌至1.4%。此外，股票期权的引入并没有伴随着基本的制度变革，比如在美国董事会里设有薪酬委员会，负责经理薪酬如何决定和分配。而在日本只有极少数的企业拥有制定CEO或高层管理人员报酬的独立薪酬委员会。而且期权报酬也仅仅是向董事长报告，没有对外的信息披露制度。因此，要做到高层管理人员薪酬的公正与透明实在不易。2.引入移动年金（portablepension）制度为了鼓励劳动力市场的流动性和灵活性，日本政府借鉴美国的401（K）年金制度，积极推进固定缴款年金计划。一个人可以把年金待遇带到新企业的工作岗位上去。日本并没有专门的经理市场，移动年金计划可以打消高级管理人员跳槽时对福利保障的担忧。（二）针对股东治理缺位推行董事会改革董事会结构是公司治理的核心，日本国内对此争议很大。从各国公司董事会构成的发展趋势看，股东决策监督型（或股东利益至上主义）结构逐步让位于全体利益相关者（股东、雇员、工会代表、银行债权人、客户企业、社区等）决策监督型结构。日本的公司董事会构成属于内部利益相关者控制型（主银行、经理、雇员、交易客户）。2002年4月修改后的日本民商法突出了美国式的董事会“委员会制”改革取向。即在董事会中设立任命委员会、审计委员会和薪酬委员会，以及设立外部董事制度。目前日本公司的董事会改革主要面临几个问题。1.缩减董事会规模降低监控成本日本公司的董事会很少起到监督职能，董事会会议常常流于形式。原因除了他们肩负监督和管理双重职能外，就是董事会规模过于庞大，众多大股东力量势均