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第八章证券分析师的股票投资思路第一节公司分析•业务分析提纲•。1、综合信息概览和业务描述公司策略生命周期财务状况概述2、产品与市场产品系列及新产品公司产品的市场营销策略和售后服务重要客户3、生产和分销制造过程和成本分销供应商及原材料4、竞争竞争环境竞争的比较分析5、其他主题研究与发展对外销售及收益政府管制人事固定资产管理•系统分析和竞争优势•分析师要分析一家公司怎样增加销售收入和获得利润。称之为寻找这一公司的“持续竞争优势(SCA)”。•没有一个SCA，公司的客户将会丧失，并且该公司的最终生存将成问题。SCA归于三个基本策略：•1．低成本即一家公司生产产品与提供服务的成本低于其竞争对手。•2．差异性即顾客认为一家公司提供一些与众不同的产品•3．集中性即公司选择一个全行业覆盖不够的小客户群作为其集中的客户基础。•竞争优势不能以把整个公司看作一个整体的方式来理解。它来源于一家公司设计、制造、营销、分销及产品支持等诸多独立的活动。每一种活动都影响相关公司的成本，并且创造差异性的基础。•例：成打的快餐连锁店公开上市，但只有少数几家在麦当劳和其他几家主要竞争对手的持续猛攻下依然兴旺。1989年，美国有56家公司生产磁盘驱动器；到2019年，只有11家生存。闯入一个成熟的市场是有难度的。•一、综合信息•1、概览与业务描述•在业务评价的开始，分析师要提供该公司的简史和经营概述。所有权和公司结构须简要列出，且分析师要列出支持该公司股价的主要因素。•2、公司策略•尽管许多分析师满足于将一家公司的历史销售情况推展到未来，好的分析师会考察公司的业务规划，以判断有什么因素在长期中影响收入。•一些行业，策略看上去很简单。另一些行业，这一过程就复杂得多。另一类公司是因某一笔业务突发横财。许多公司将内部增长与收购结合起来。•Newell公司是一家五金器具制造商，1990年以来，原公司销售额每年平均增长8％，在实施了一项成功的收购之后，总销售额年增长率上升到18％。•对于实施多种经营的公司来说，业务发展策略中包括“资产组合方案”。一家公司所从事的互不相同的各种经营正是多种资产的集合。•控股公司(总部)充当各部门产生的现金总库，并给各部门提供融资、法律建议、人事管理及会计服务。在多数情况下，控股公司是一个内部银行，部门经理必须从它那里取得新的资金。新的业务建议由该银行进行评估，它将考虑申请部门是否正确研究过它的请求，以及他们是否有能力有效运用这一资金。•BCG增长/市场份额矩阵：除了评价各部门的业务策略之外，分析师必须考虑企业的资金分配程序。它是否将钱投入到最需要的业务中去?通常，证券分析师通过分析著名的波士顿咨询集团(BostonConsu{tingGroup，BCG)的增长/市场份额矩阵(growth／sharematrix)以寻求结论(见图表）。•10％5％0％×2.0×1.0×0.5市场增长比率明星问号现金牛消耗相对于最大竞争对手的市场份额•增长／市场份额矩阵使控股公司经理人员(及证券分析员)可以将每一个“部门”、每一种“业务”、或每一项“资产”归于四个象限之一。•然后经理再考虑是否完成在相应象限内部门的推荐策略，推荐的策略建议将市场份额大，但增长缓慢的部门(现金牛)产生的现金再投资于“明星”部门，以支持其增长及市场份额目标。或者，将现金投向“问号”部门以帮助它们成为“明星”。“消耗”部门(市场份额小且增长缓慢的成熟部门)只得到很少的现金投入，甚至他们盈利也是如此。“消耗”部门随时准备被放弃，以向问号和明星部门提供更多现金。•BCG这一分析框架简单却有效，并且影响了一代公司以及股票分析师。．•增长/市场份额矩阵分析法提示公司管理人员甩掉消耗部门和问号部门，剩下的部分就可以简单地归类于成长股或成熟公司。•3、生命周期•公司的生命周期给标识一个股票提供了一个简单的方法。从公司的角度上说，其生命周期分为四个阶段阶段预期的销售情况进入期增长期稳定期衰退期销售不可预测且易于波动随着产品被广泛接受销售稳定增长随着公司产品的市场趋于成熟，销售温和上升随着顾客被更新，更创意的产品吸引，销售下降当整个行业停留在一个阶段时，单个公司也可能经历整个周期，很多成长股上出现了这一现象。例：VictorTechnology，80年代早期成立的许多Pc机制造商之一。Victor公司于1980年起步，1981年就完善了它的计算机产品。到1982年，这家公司公布了6500万美元的年销售额，市值达到1．2亿美元。它是一家成长行业中的成长公司，与苹果公司和IBM之类的公司相竞争。1983年，震荡开始，到1984年初，Victor宣布破产，此时正当PC机行业步人其长期的增长阶段。•二、产品与市场•1、产品系列及新产品•分析师要说明这一公司出售的产品或提供的服务。•许多产品主导型公司也有很高的服务比重。Gateway2000制造一系列高质量的个人电脑，但更为人称道的是他们的售后服务合同；也许这些公司在销售产品的同时也销售品味，如茅台。•列出与每种产品系列销售数量和金额有关的统计数据。其中还包括预计的总利润率。3～5年的此类数据可以描绘出趋势线以帮助分析师说明问题。•新产品和服务通常是已有产品和服务的延伸，但是，真正的创新如果具有冲击的潜力就应该被提到•一家公司将其产品所在市场划分为细分市场。分析师能知道细分市场的销售数量和金额，以及公司的市场地位。它处于第1位还是第2位?是否某个细分市场比整个行业以更快速度成长?•2、营销策略和顾客支持•分析师的报告描述公司的营销策略并展示增加销售效率的战术。•战术领域包括：·价格；·服务；·信誉；·地理覆盖；·产品保证；·保质期限；·退货政策。•1）定价政策与市场策略联系紧密，但涉及到一大批整体目标。公司是否降价以提高份额或提价以增加利润率，分析师必须理解“为什么”和“怎样”给一个产品系列定价。•2）广告有时是营销策略的一个重要方面。广告费用高的，如雅丝兰黛(EsteeLauder)，一家化妆品公司，每1美元销售额中有高达29美分的广告费支出。而卡特彼勒(Caterpillar)，一家重型机器制造商，只花费不到1美分，对于广告费支出比例较高的公司，这一部分报告给出其最近3年的广告成本及下一年的广告预算。如果一家公司花费更多的广告费却不增加销售，就一定有问题。•3）售后服务、产品保证、维修和退货政策是产品销售包装中的重要组成部分。•顾客支持与产品及服务的提供密切相关。有多少销售是到顾客出门或收到送货的那一分钟为止就结束了呢?汽车制造商，例如福特汽车公司，现在提供终生服务。顾客在购买一部福特车之后会收到一份服务保证，这辆车的服务电话被记录在代理商的计算机系统内。软件制造商在其产品内附上常用服务电话，并且一笔销售的会计期问延至数年，以反映随之而来的服务责任。wartsilaDiesel公司的支持系统是全球性的．客户的电厂需要帮助时能收到Wartsila技术人员在48小时内飞至的通知，甚至是诸如乌兹别克斯坦、马来西亚、或洪都拉斯等遥远的地区。•之后，分析师指出其在这一点而言的竞争优势。接下来是比较公司与竞争者的顾客支持结构。•3、重要客户•一家公司的市场地位可从其客户上一目了然。有声望的客户给一项业务以强大的感觉，并使得公司在华尔街立即树立信誉。当然，大公司比小公司拥有更大的谈判能力，所以蓝筹股有时是众多公司亏损的促因。•分散的客户基础是一项资产，因为它减少了失去任何一个客户的冲击。分析师看到一个客户代表了超过10％的销售量时就警惕起来。哪怕是信誉良好的顾客同样如此。GibbsonGreetings是一家贺卡公司，当它的一个主要客户Phar—Mor破产，使应收账款变为坏账时，便产生了巨额亏损。•三、生产和分销•1、制造过程及成本•这一部分中将解释制造成本的主要决定因素及暴露生产过程的瓶颈•例如：天然气是甲醇生产商的主要原料，占可变成本的20％。这一事实在甲醇企业的研究报告中应当提到。类似的，甲醇生产过程一个瓶颈在于管道输送能力和裂化器容量大小。•2、分销•某些行业强调分销功能，因而研究报告列出这一主题，按传统的说法，当一个公司的销售量达到一定水平时，就应控制自己的分销网络。专业分销公司和完整网络供应商的出现改变了这一定理。一份完整的分析报告应评价公司分销选择的优缺点。•3、供应商及原材料•分析师对供应商和原材料的调查基本上是在找寻薄弱环节。一家有多个供应商的公司比只依赖一或两家供应商的公司风险要小。如果生产过程只涉及少数几种原材料，这样的依赖就值得警惕，特别是在其中某种原材料价格易变的情况下。•四、竞争•1、竞争环境•行业分析中涉及到的竞争分析，总体上不适用于公司分析。这一部分所要做的是提供关于公司细分市场的竞争战术的讨论。•例：西南航空公司进入东海岸市场时，研究报告重点放在美国航空公司(USAir)和美洲航空公司(AmericanAirlines)的反应。关于西南航空公司战术的长处和弱点——以及可能的结果——的评论占了这份报告的很大部分。•预想竞争对手的举动很有帮助。•2、竞争的比较分析•一家公司经营状况（销售增长率，总利润率，资产周转率等）要和同类公司作比较判断。分析师在研究报告中以并列的方式，在统计表格中列出比较数据。•五、业务评论中的其他主题•1、研究与发展（R&D）•正如前面公司策略部分中指出的，公司发展依赖于稳定的产品延伸及创新。一些新产品由收购获得，但大部分的创新要靠内部研发。•2、对外（海外）销售及收益•对外销售及收益不会在财务报表中单独列出，但相关信息可以在附注中找到。分析师可以给读者提供对外经营的详细情况。•对外销售分为两个部分：(1)出口；(2)当地业务。出口代表在一国本土生产而在海外销售的商品与劳务。销售收入到达美国并主要以美元支付。相反，当地业务是在外国有分支结构，包括存货、应收账项、厂房及设备。•对外业务被视为一家公司健康的信号。表明一家视野开阔的公司在进行全球化经营。此外，在许多行业外国市场比本国市场增长快，因而国际业务是增加销售的另一个途径。麦当劳这一典型的美国公司，现在也有更多的增长来自海外。•国际收益的问题是与国内收益相比不确定程度较高，导致投资者对过于依赖对外业务的公司价值评估要打折扣。几个因素造成：•首先，外国市场的信息并非如本国（美国）那样垂手可得。分析师没有足够的信息以得出结论，不论是关于出口还是当地业务。•其次，许多相关国家的经济易于波动，增加了经营结果的不确定性。•此外，外国资产使相关公司暴露于汇率波动的风险之下，当外国货币相对于美元贬值时就会有不利影响。•最后，除了15～20个最发达国家之外，美国在外的分支机构面临不小的政治风险。•3、政府管制•尽管行业研究中已提到过政府的影响，一些公司会面临政府的特别监管。•4、人事•证券分析师并不十分看重公司价值中“人”的方面。大多数公司每年人员流动的比率较高，20％～25％并不少见。而且华尔街赞成裁员，尽管会有经验和知识的外流。•在研究报告中，人事部分揭示了雇员的人数以及小时工、给付佣金或薪水的工作所占比例，可能还包括属于某工会的雇员百分比。华尔街认为这一比率越低越好。这里还可以包括关于最近一次停工情况的说明。•对于某些公司，奖励补偿机制值得讨论。杰出员工股权奖励计划、利润分成体制或分红方案体现了竞争力的高低。《微软之路》书中，“精心安排的杰出员工奖励办法，是比尔·盖茨赋予微软最重要、最为高瞻远瞩的成功之处。”•5、固定资产•固定资产部分和那些相对于销售及收益保持有大量资产基础的行业有关。包括公用设施(电话、电力、汽油)、石油化工、建筑材料及汽车公司。厂房及设备对于其发展十分重要，这一部分将评价现有厂房年龄及效率，生产技术的水平，及每年保养成本。对于拥有房地产或自然资源土地的公司，固定资产部分应改名作“收益资产”或“储备”。•6、管理•在评价管理水平时，分析师必须回答以下问题：经理是否能做到言出必果？•分析师迫切需要逐个了解所分析公司的管理人员。他们需要知道这些经理怎样提炼信息，怎样预测竞争对手的反应，以及他们怎样完成所作出的决定。虽然评价一名经理人员的水平是