股权结构、董事会构成、代理成本与财务困境

股权结构、董事会构成、代理成本与财务困境李红侠华中科技大学管理学院，武汉（430074）E-mail：[e-mail]摘要：对中国上市公司治理因素与财务困境的关系进行了实证研究。以1998年至2005年被ST的公司及其配对样本共计528家作为研究样本，通过使用二元logistic回归分析方法，我们发现：大股东持股比例、H-10股权集中指数、股权制衡度、国家股比例、最终控制人类型、独立董事持股比例以及审计意见与公司发生财务困境的可能性显著负相关，管理者代理成本显著提高了公司陷入财务困境的危险性。而高管持股比例、董事会规模以及CEO的双职合一对困境发生的概率无显著影响。关键词：财务困境，公司治理，股权结构，董事会构成，管理者代理成本1引言在公司治理因素与财务困境关系的研究上，国外从20世纪80年代就展开了相关的实证研究，并得出了很多有争议的结论。但这些研究主要针对的是国外成熟资本市场，我国目前在这方面的研究还不是很多，仅有少量文献作了相关的研究（如许小年和王燕（1997）；邓晓岚和王宗军（2006）等）。作为新兴资本市场，我国在很多方面与国外均有所差异，特别是公司治理方面的特殊性，如严重非平衡的股权结构，政府的行政干预，内部人控制问题，管理者激励及约束机制的不完善，控制权市场的缺失等等。因此公司治理与财务困境之间的关系，更值得进行探讨。本文旨在检验中国上市公司的治理因素，如股权结构、董事会构成、管理者代理成本以及审计意见对财务困境的解释和预测能力。本文的贡献主要有两点。首先，为了检验了一些公司治理因素对我国企业财务困境的解释和预测能力，我们使用了一些前期文献很少使用的变量。如我们使用昀终控制人类型来区分国有控股或其他控股，以检验其绩效方面的差异；而股权集中度则被用来衡量其他大股东对第一大股东的制衡作用。另外，我们还引入了管理费用率作为管理者代理成本的替代变量，并得出了较为显著的实证结果。其次，通过使用审计意见作为替代变量，我们检验了审计委员会对公司治理的影响，并得出了较为显著的结果。2变量设置及研究假设目前国内有很多学者对公司治理因素与企业绩效之间的关系进行了研究，但是对于财务困境企业来说，公司治理因素对企业陷入财务困境的影响却很少有人进行相关的研究。本文在比较国外学者相关研究的基础上，主要检验了股权结构、董事会构成、管理者代理成本以及审计意见等公司治理因素对我国企业财务困境的影响，以期对我国的上市公司提供一些有意义的帮助。2.1股权结构（1）股权集中度关于股权集中度对公司治理的影响，Grossman和Hart(1980)研究发现接管中的入侵者能为公司带来绩效的改善，而过于分散的股权却助长了股东对这些改善的搭便车行为。Shleifer和Vishny(1986)认为由于大股东可以从监督管理者中获益，因此集中的股权有助于加强对管理者的监督，从而减弱股东间相互搭便车问题。另外，较高的股权集中会增加接管的可能性，对管理者形成约束。在实证研究方面，Elloumi与Gueyie(2001)及Parker等(2002)的研究发现，大宗股票持股者的持股比例与企业的生存概率之间存在显著的负相关关系。对于我国，Xu和Wang(1997)的研究发现中国上市公司的股权集中度与公司绩效间存在显著的正相关。而吴超鹏和吴世农（2005）利用中国上市公司的数据进行实证研究，发现第一大股东持股比例越高，“价值损害型公司”越不易于向财务困境状态转化。本文使用第一大股东持股比例（%）与Herfindahl_10股权集中指数两个变量来衡量股权集中度。考虑到我国股权结构的具体现实，我们假设股权集中有利于抑制股东的搭便车行为并加强对管理者的监督，因此股权集中与公司财务困境概率负相关。此外，在股权制衡方面，国外的研究发现来自其他股东的制衡力可对控股股东产生监督机制，并有助于缓减其财富转移行为（LaPorta等，2000；Pagano与Roel，1998；Bennedsen与Wolfenzon，1998）。我们使用第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之差来衡量对第一大股东的制衡作用，并假设这一变量与财务困境概率呈负相关。（2）国家股比例在国有股对公司绩效的影响方面，有两类截然不同的研究结果。一些学者的研究认为国有股权的退出可以提高公司经营的效率（如Shleifer等，1994；Boycko等,1996；LaPorta与Lopez-de-Silanes,1999；Berger等,2007）。而另外一些学者的研究则提供了相反的证据，如Anderson等（2000）的研究发现，在蒙古一些新成立的私有企业中，仍存在部分国有股权的企业比那些完全私有化的企业经营效率更高。对于我国的上市公司来说，与完全私有化的企业不同，国家持股企业往往被赋予了一定的社会责任，如保持就业率及促进当地发展，因此政府不会坐视企业陷入困境。此外，尽管存在非道德或机会主义行为，但那些由行政方式选拔出来的管理者为保护其政治前途，也倾向于采取必要的措施防止危机的发生。因此，本文假设国家股比例与公司发生经营困境的概率呈负相关。我们使用国有股比例（%）以及昀终控制人类型来表示国有股的影响。（3）高管持股比例利益聚敛假设（JensenandMeckling,1976）与管理者职位防护假设（Shleifer与Vishny,1989）是关于高管持股比例对公司治理影响的两种主要理论。利益聚敛假设认为管理者通过操纵企业资源来实现自身的利益，而管理者持股可使内部人的利益与外部股东的利益趋向一致。相反的，管理者职位防护假设则认为管理层拥有的股权越多，对投票权的控制力越大，则发生恶意收购的可能性越小，从而更进一步强化了管理者的职务防护。在相关的实证研究方面，也有很多不同的结论（如Teall，1993；Simpson与Gleason，1999；Parker，Gary与Howard，2002；吴超鹏与吴世农，2005）。本文使用董事、监事和管理层持股比例总和来计算高管持股比例。我国公司法规定，“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让”。因此，董事与管理者在发生经营困境之前欲撤出股份并不容易。所以我们认为利益聚敛效应发挥了一定的作用，即高管持股比例与公司发生经营困境的概率呈负相关。2.2董事会结构（1）董事会规模Yermack(1996)从董事会的监督功能角度出发法，研究发现具有较小规模董事会的公司在财务绩效方面表现的更出色，并且小规模的董事会中，CEO的薪酬激励和被解雇的威胁更强。而其他一些学者则从董事会战略功能的角度来探讨董事会规模的问题。Judge和(1992)的研究表明，董事会的规模和多样性与董事参与战略决策的程度呈负相关，并进一步指出，董事参与战略决策对公司财务绩效有积极影响。Goodstein等(1994)的研究也支持该观点。考虑到董事会的监督和战略机制，我们用董事会成员的数量来衡量董事会的规模，并假设董事会规模越大的公司越有可能陷于困境。（2）CEO的双职合一在CEO双职合一对公司绩效的影响方面，学者们认为CEO应当与董事会主席职务分开，因为双职合一可能降低董事会的独立性及其监督功能，并加强CEO的职位防护(Baysinger与Hoskisson，1990；Rechner与Dalton，1991；Jensen，1993)。实证研究也给该论点提供了有利的证据（Daily与Dalton，1994；Chen等，2005）。考虑到双职合一可能助长CEO的自由裁量权，我们假设两职分离对降低公司困境的风险是一个更可行的机制。（3）独立董事比例根据中国证监会颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，上市公司独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。代理理论从董事会的监督角色出发，认为董事会与管理层之间的独立性是一个重要属性（Fama，1980；Fama与Jensen，1983；Jensen，1993）。独立董事负有监督和评价管理者的责任（Jensen与Meckling，1976）。Elloumi和Gueyié（2001）的实证结果显示发生困境公司的董事会中外部董事的比例较少。Krivogorsky(2006)以欧洲企业为样本，研究发现独立东持股比例与企业盈利指标之间存在显著的正相关关系。吴超鹏和吴世农（2005）也发现提高独立董事比例有利于降低“价值损害型公司”公司向财务困境转化的概率。由于独立董事对公司管理者具有约束与监督职能，我们假设独立董事占董事会成员人数的比例与经营困境负相关。2.3管理者代理成本根据Jensen和Meckling（1976）的代理理论，代理成本随着所有权与控制权的分离而增加。管理者（作为股东的代理人）倾向于挥霍公司资源来达到侵占的目的。本文用管理费用占主营业务收入比例来度量代理成本。管理费用包括了管理人员的工资、行政人员的工资、旅行费用、娱乐费用、办公用品、咨询费用、福利支出以及其他发生在组织和管理过程中的费用。豪华轿车、宴会、差旅、高级的办公用品，甚至娱乐项目都可能列支在管理费用中。因此，管理费用可被视为管理者的职位消费，及其在配置公司资源中所掌握的自由裁量权的一种十分相近的替代。为控制公司规模和产出，我们将销售收入作为分母，对管理费用进行标准化。由于职位消费可导致公司资源的萎缩，并且较高的自由裁量权在很大程度上意味着较为严重的代理冲突（Singh与Davidson,2003）和监督技术的不完善（Ang等，2000），因此我们假设代理成本会增加公司陷入经营困境的危险性。2.4审计意见很多学者通过研究发现审计意见是另一有效的外部治理机制，近年来，有些学者开始验证审计意见在财务困境预测方面的应用。如Flagg等（1991）发现审计意见是识别破产的一个重要的预警信号。而Hill等（1996）使用事件史法建立了破产与财务困境风险动态模型，发现审计意见对破产与财务困境的解释能力均极为显著。吴超鹏和吴世农（2005）发现被出具非标准审计意见的公司会显著增加“价值损害型公司”向财务恶化状态转化的概率，但对“价值损害型公司”向财务康复状态转化的概率影响不显著。本文认为审计师根据持续经营原则出具审计报告，揭示公司经营中存在或潜藏的风险，因此将审计意见作为解释变量更有利于我们更为准确地对公司经营困境进行评价。因此我们假设被出具标准无保留意见的公司相对于被出具非标准意见的公司，发生经营困境的可能性较小。3样本与数据本文以深沪两市交易所上市规则（2000年修订本）第9.2.1条为标准，选取1998-2005年因“财务状况异常”而被施以ST的上市公司为经营困境公司样本，共有财务困境公司264家，并按1：1的比例逐一找出与其配对的公司，配对条件依优先顺序如下：1）以中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》所规定的分类原则与方法为标准，找出与经营困境公司同处一个行业的全部公司。制造行业按《上市公司行业分类指引》中行业编码单字母加一位数字相同的原则查找，其它行业则按单字母相同的原则查找。2）在满足前两个条件的所有经营正常的公司中，找出经营困境发生前两年的总资产平均值与该经营困境公司昀接近的一家公司。变量的数据采集自经营困境发生的前一年和前两年，即使用t-1及t-2年的变量值，剔除掉某些变量数据的不可获得性，t-1年及t-2年的样本分别为424家和384家。研究所用数据均来自CCER数据库。变量描述见表1。表1解释变量的描述变量名称变量描述第一大股东持股比例（%）Y1第一大股东持股数/总股本*100%Herfindahl_10指数Y2公司前10位大股东持股比例的平方和股权制衡度Y3第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之差国家股比例（%）Y4国家股/总股本*100%高管持