董事主导毒丸反收购措施利弊分析

1董事主导毒丸反收购措施利弊分析赵金龙１李岩２（1.河北大学政法学院河北保定071002；2.京翰律师事务所北京100070）摘要：毒丸反收购措施的实施是一个复杂的利益重置过程，涉及主体包括：目标公司的董事、短期股东、长期股东、收购公司股东以及利益相关者。当董事主导毒丸反收购措施的积极意义大于消极意义的时候，我国公司法就应当予以引进。董事主导毒丸反收购措施具有合理性，值得我国公司法体制改革借鉴。关键词：公司并购；毒丸计划；公司董事；反收购作者简介：赵金龙，河北大学政法学院教授。李岩，京翰律师事务所律师。Abstract:Theimplementationofpoisonpillanti-takeovermeasuresisacomplexprocesstoresettheinterestsofrelevantpartiesinvolved:thetargetcompany'sdirectors,short-termshareholdersandlong-termshareholders,shareholdersoftheacquirecompanyandstakeholders.Theimplementionofpoisonpillmeasuresbydirectorsofthetargetcompanyshouldbeborrowedandsettedifitspositivesignificanceexceedsitsnegativesignificance.Throughanalizingthecontroversialissuesfromatraditionalperspective,expandinghorizonsandnewvisions,itisreasonablethattherightofimplementjingpoisonpillbelongstothedirectorofthetargetcompany.ItshouldbeborrowedinthereformofChina'sCompanyLaw.Keywords:引言自1993年“宝延风波”1之后，董事主导毒丸计划进入中国法律人士视野之中，2005年的新浪与盛大在国外资本市场的收购战引起人们对该类毒丸计划研究兴趣，2008年2月微软要约收购雅虎股票最引人注目，雅虎公司在公司章程中设置“股权摊薄计划”（又名董事主导毒丸计划）使得微软公司的两次收购计划搁置。从国内学界有关毒丸计划的现有文献来看，介绍性文章居多，对适合我国国内市场的毒丸计划进行深层次研究的极少。笔者以为，其主要原因之一在于人们对董事主导毒丸计划在收购过程中所产生积极意义缺乏必要的认识；甚至可以说，人们对董事主导毒丸的认识进入了误区并产生了排斥认识董事主导毒丸积极性的观念。不可否认，董事主导毒丸反收购措施本身是一个矛盾共同体，其产生的消极因素需要我们在引进或进行制度设计时予以高度重视，但是这并不妨碍董事主导毒丸反收购措施成为我国公司制度又一新的组成部分。按照法经济学所提倡的“比例”原则，是否应该将董事主导毒丸反收购措施予以引进关键在于引进毒丸所产生的积极意义与消极意义之间的比例。笔者认为，当董事主导毒丸反收购措施的积极意义大于消极意义的时候，我国公司法就应当予以引进。积极意义与消极意义之间的量化值在于董事采取毒丸计划抵制收购要约时为相关主体所带来利益与损失之间的差额，笔者主要从收购过程中所涉及到的相关主体利益得失比较的角度予以论述；相关主体主要包括目标公司董事、目标公司短期股东、长期股东、收购公司股东以及利益相关者。2从目标公司董事与短期股东视角进行分析目标公司董事与目标公司股东之间在收购场合下，两者利益的聚合点与分歧点之间的比较是我们首先应该予以关注的问题。一、从目标公司董事的角度予以分析对于董事是否有权采取毒丸计划来抵制收购行为，无论在理论界还是实务界，争议一直存在。1．支持董事采取毒丸计划者所主张的原因主要有以下几个方面：第一，目标公司董事会采取毒丸反收购计划是董事会对公司忠实义务的内在要求。根据忠实义务，董事必须以其合理地认为是符合公司最佳利益的方式行事,以最大限度地保护和实现公司利益作为衡量自己执行董事职务的标准,作为其决策最基本出发点。2敌意性出价收购中，出价人往往提供一个高于现行市价的出价,诱使目标公司股东出售其股份。但公司总是有自己的长远计划，这种长远计划不应成为股东短期利益的牺牲品3，根据忠实义务，只要目标公司董事会合理地相信，该项要约不符合公司最佳利益时，董事会就有权采取毒丸反收购措施进行抵制，以防止公司落入“恶棍”手中。20世纪70、80年代兼并风潮的两大基本趋势证明了以上观点：首先，小鱼吃大鱼的杠杆收购。收购者往往只利用自己的少量资金，主要是通过发行垃圾债券，来筹集资金来收购目标公司。一旦收购成功，收购者可以通过获得目标公司的资产来偿还债权人，这种方式是利用目标公司的资产来换取目标公司的控制权，本质上无疑于一伙强盗得手后分赃！其次，收购的目标由原来经营状况差、盈利不佳、市盈率较低的公司转向那些经营良好、利润丰厚的公司。而获得这类公司的目的，往往不是继续经营，而是将其分拆出售以牟取暴利。4股东及出价人这种短期行为的危害性已为美国国会充分认识。今天，许多出价收购仅仅是为了获得短期利益，这迫使公司管理者将主要精力放在短期性经营而非长远计划上(如重分配，轻积累——笔者注)，从而导致公司债务增加，竞争力下降，最终损害了公司及股东的利益5第二，目标公司股东在收购过程中往往处于弱者地位，需要董事会利用毒丸等反收购措施等予以帮助，使股东将股份出卖给出价最高者，即董事会在此过程中充当一个拍卖人的角色，从而促成竞争性的报价。目标公司股东之所以需要借助董事，其原因包括：①在收购过程中，目标公司股东往往处于不利的地位。收购者在此方面优势明显，在发动收购之前，收购者已经投入了大量的金钱、时间对目标公司做了深入透彻的调查。②目标公司往往是上市公司，各地分散的股东在时间紧促的收购过程中无法形成一个目标一致的统一体，目标公司股东无疑处在不利的地位。③目标公司单个股东在要约收购过程中往往处于两难境地。其一，假设目标公司股东接受收购者的要约，可能因为收购者的出价远远未达到其所期望的价格而不愿意接受。其二，如果不接受报价，收购一旦成功，可能目标公司股份的继续持有者遭受更大的损失。因为继续持有者往往要面对“两阶段兼并”的风险，即在第一阶段未出售股份的股东将在第二阶段以比第一阶段低的价格出卖股份。6即使现在大多数国家禁止“两阶3段兼并”，但是收购过程结束后，目标公司股份的继续持有者对公司的控制权的意义不大，而且收购者往往利用控制权地位排挤目标公司股份的继续持有者。④Georgesonandcompany是一家专业从事代理权征集的大型公司，该公司进行了有关董事会设置的毒丸影响收购溢价的研究。根据该公司1988年3月发布的研究结果，有毒丸保护的公司在收购战中所得到的溢价高出没有毒丸保护的公司的69﹪，在受调查的样本公司中，有毒丸保护的公司所接受的溢价高出收购战发生前6个月股价的78.5﹪，没有毒丸保护的公司所接受的溢价高出收购战发生前6个月的56.7﹪。7上述原因促使股东在收购过程中有必要借助董事会，利用目标公司董事会的信息、专业技能以及其所聘请的反收购专家，由董事会代表目标公司股东与收购者予以谈判，而谈判筹码之一就是毒丸反收购措施，从而使收购人不敢有恃无恐、恃强凌弱（即最大程度压低报价，这造成对目标公司股东的显失公平，也意味着对目标公司股东的掠夺）。第三，目标公司董事会有权甚或是义务采取毒丸等反收购措施是基于公司的社会责任（CorporateSocialResposibility）。在20世纪80年代的美国掀起了一场敌意收购的狂潮，这种为了实现股东股票价值最大化而不加约束的公司收购模式也走向了极端，公司社会责任理论就在这样的背景下应运而生。美经济学家MargaretM.Blair甚至认为，雇员和股东一样都是公司的所有者，都享有剩余财产分配请求权，而且与那些对公司经营漠不关心甚至不知姓名的股东相比，雇员更是一个所有者。9基于该理论，如果董事会合理地认为收购行为将严重损害目标公司非股东的利害相关者，造成无法弥补的损失，例如公司的解体、工人的集体失业、地方税收锐减等等，董事会有权采取毒丸等反收购措施，尽管董事会的措施限制了目标公司股东股份的自由的转让。（但是，在这里笔者强调一点，该理论不能无限扩大化，从而成为董事会侵害目标公司股东的借口）。公司社会责任理论的现实化模型是美国的宾夕法尼亚州1983年制订的《股东保护法》，其该法408节(B)规定，公司董事会、董事委员会、个人董事及公司官员在考虑公司最佳利益时，可以同时考虑根据该利益所采取的行动对公司雇员、供应商、消费者及公司所在社区等相关因素的影响，并据此采取反收购措施抵制收购以维护上述利益相关者的利益。102．对于董事会设置毒丸反收购措施抵制收购持有否定观点者则基于以下原因以及辩驳：第一，董事会设置毒丸反收购措施是仅基于人的利己的天性，因为目标公司的管理层却无疑是敌意收购的最大利益受损者，因为一次成功的敌意收购，往往意味着目标公司管理层工作的丧失和名誉扫地11。毋庸置疑，在收购过程中目标公司董事会与股东之间存在利益冲突，问题在于这是否影响董事会有权设置毒丸反收购措施呢？在董事持股的公司中，董事与股东之间形成了天然的联系，因此设置反收购措施时也具有了双重的身份，而反过来同样是基于人的利己天性的理论，目标公司的董事会的决策往往能够代表目标公司股东的利益。第二，董事会具有双重身份并放弃自己作为股东的利益或者董事在目标公司无任何股份，董事采取毒丸反收购措施仅仅以自己利益为出发点。在现实经济4生活中，这种情况确实是存在，但是是否可以由此就应该否认董事会设置毒丸等反收购措施的作用？答案是未必如此，因为董事会设置毒丸反收购措施要受到商业判断规则的监督；如果其所实施的反收购措施仅仅是处于作为董事利益的话，那么其将承担相应的法律责任。第三，在收购过程当中，董事与股东的利益分歧比投资、建厂等一般场合更大，因此不应由董事会行使毒丸反收购措施。笔者认为，该观点有欠考虑。首先，公司收购情形与一般情形存在着很大的差别，但是应该看到：在收购场合更应该利用董事会的信息及专业能力，而不是将董事会束之高阁。其次，在其他场合所产生的股东与董事之间的道德风险并不一定比收购过程中所产生的道德风险小。例如投资场合中的关联交易已经成为各国公司法的“全民公敌”并且继续演化出新的形式；相较之下，毒丸反收购措施在其产生的故乡（美国）由于相关配套措施的建立，两者产生的道德风险孰重、孰轻，笔者认为这无疑是一个未知数。二、从目标公司短期股东的角度予以分析对于从目标公司短期股东对董事会设置毒丸予以考察，同样的是也分为支持派与反对派，并且都提出了各自的依据。1．支持董事会设置毒丸计划观点有些人支持董事会有权设置毒丸计划并且主张有利于短期股东利益，其提出的理由包括如下几个方面：第一，管理层的信息优势。如前所述，目标公司董事会拥有目标公司股东所没有的私人信息。通过上述信息，目标公司董事会可以合理地判断出一项收购要约所提出的收购价格是否符合目标公司股份的价值。如果绕开目标公司管理层，直接由目标公司股东与收购者商议，那么很容易造成目标公司股东利益受损，因为目标公司股东往往过高或者过低地评价自己所持有的股份。首先，目标公司股东对自己所持有的股份估价过高。因为收购双方对标的物的价值无法统一，因此收购的进程无法继续。这样对短期股东来说，往往使其丧失所追求的短期高额回报率。相反，如果由董事会来行使该项权利，那么结果可能截然相反。目标公司董事会可以针对收购者的报价予以评价，从而选择可以接受的合理价位。其次，目标公司股东对自己所持有的股份估价过低。股东自己权利的处分是完全自由还是受到限制？在权利社会化的今天，我们认为，股东处分自己的权利也应该予以限制。退一步来讲，在竞争型市场经济的发展过程中，收购者双方也同样处于竞争性地位（同