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《国际金融学》案例集案例1中轴线公司对欧元的套期保值1999年欧盟开始启用欧元的时候，为航天业生产线路元件的小公司──中轴线（Axis）的老板兼首席执行官迈克尔•琼斯认为以欧元标价向欧洲客户销售产品是个不错的主意。1998年后期（疑是1999年──译者注），中轴线与两家欧洲航天企业达成了长年提供线路元件的销售协议。当时的价格是按照1美元=1.18欧元（应是1欧元=1.18美元──译者注）的汇率计算的，欧元汇率比1999年1月欧元刚启用时的要略高。如琼斯后来所说：“我们多么愚蠢！欧元启动的时候，没有人想到欧元兑美元会迅速下跌。我们认为欧元兑美元只会在小范围内波动，而以欧元定价最符合我们客户的利益。”然而，欧元兑美元迅速下跌，并且2000年10月探底至差不多1美元=0.82欧元（应是1欧元=0.82美元──译者注）。这对于中轴线公司来说，简直是一场灾难。有一个合同要求中轴线于2000年向欧洲客户提供价值500万欧元的金属配线。中轴线本期望能够从中以1美元=1.18欧元（应是1欧元=1.18美元──译者注）的汇率获得590万美元的收入（500万欧元×1.18=590万美元）。公司明白，只要欧元的汇率保持在1美元=1.05欧元（应是1欧元=1.05美元──译者注）之上自己就能够通过这项交易获得不错的利润。然而，到支付期时，欧元汇率跌到了1美元=0.88欧元（疑是1欧元=0.88美元──译者注），500万欧元的交易使中轴线公司只能得到了440万美元的收入。中轴线当年由于汇率的不利走势而发生了亏损。公司的前10位高管人员都被削减了20%的薪金，公司也没有支付从利润中提成的奖金分红，也没有一个员工得到加薪。为了确保类似的状况不再发生，琼斯在2000年开始积极从事对汇率不利走势的套期保值活动。为此，中轴线公司进入外汇市场购买了远期外汇（也就是今天签订一个合同约定将来某日以一个事先确定的汇率购买某一种货币。比如，在2000年后期，中轴线公司签订了一个于2001年上半年为某欧洲客户提供金属配线并由后者在2001年6月付款的合同。合同价值总额为250万欧元。那时美元对欧元的汇率是1美元=0.9欧元（应是1欧元=0.9美元──译者注），因此这一交易将为中轴线带来225万美元的收入（250万欧元×0.9=225万美元）。为了保护这笔计划中的收入流不受负面汇率走势的影响，中轴线与银行的外汇部门签订了一个远期合同，约定在2001年7月1日出售欧元买入美元。银行给中轴线在那一天办理交割的报价为1美元=0.94欧元（应是1欧元=0.94美元──译者注），这将保证了中轴线235万美元的收入。银行报出的较高的远期汇率反映了外汇市场的观点：今后的几年欧元兑美元将有小幅升值。对琼斯来说，这似乎是一项不错的交易，于是他签订了合同。但是7月1日，美元对欧元的汇率为1美元=0.85美元（应是1欧元=0.85美元──译者注）。外汇市场的预测是错误的，欧元兑美元的汇率有所下跌。如果中轴线没有签订外汇远期合同，其250万欧元的收入将仅值212.5万美元，而不是执行了远期合同后获得的235万美元。“然而情况并非每次都对我们有利”琼斯说。“2002年，我们为在2003年初提供金属配线而签订了另一个远期合同。我们通过在市场上以当时1美元=0.95欧元（应是1欧元=0.95美元──译者注）的远期汇率购买美元，对外汇风险进行了套期保值。猜猜发生了什么！2003年3月，当客户必须付款时，汇率达到了1美元=1.07欧元（应是1欧元=1.07美元──译者注）。如果我们没有进行套期保值，我们将可能由于欧元对美元的升值而小赚一笔，但是我再也无法接受那种投机风险了。我宁愿预先知道我将获得多少。资料来源：取自查尔斯•希尔的个人采访。根据公司的要求，公司名称和首席执行官的姓名已作了改变。案例2乔治•索罗斯──能够改变外汇市场的人乔治•索罗斯，生于匈牙利的金融家。他是量子集团的主要合伙人。该集团控制着一系列的对冲基金，其中规模最大的对冲基金在2002年末的资产总值约为70亿美元。对冲基金是一种不仅购买金融资产（如股票、债券和外汇），而且还卖空假如资产的投资基金。当投资者将投机性的赌注押在将会贬值的金融资产上，并从这种贬值中获利时，就产生卖空交易。当投资者向经纪商借入股票，然后再出售，这就是通常的一种卖空形式。卖空者最终要把股票归还给经纪商。然而他希望股票价格在介入的期间会下跌，这样他购回股票还给经纪商的成本可以大大低于最初卖出股票的收入。例如，假设一个卖空者借到100股IBM股票，在市场上以每股150美元售出，获得总收入15000美元。在一年的时间内，卖空者必须要把100股IBM股票归还给经纪商。在介入期间，IBM股票的价格降到50美元。最终卖空者只需花费5000美元购回100股IBM股票给经纪商。最初的卖出价格（150美元）同购回价格（50美元）的差额就是卖空者的利润。这个例子中每股差额是100美元，利润总额为10000美元。原先卖空交易是用来减少（对冲）风险的，但也经常被用来投机。同其他对冲基金一样，当索罗斯预期某种货币的汇率会下跌时，量子基金经常卖空这种货币。举例来说，如果索罗斯预计英镑对美元的汇率将下跌，他会向外汇商借10亿英镑并且立即换进美元。接着索罗斯就期待英镑对美元汇率下跌。这样当他必须归还10亿英镑时就比他最初卖出时（以美元计）的花费要少得多。从20世纪70年代起，索罗斯经常靠这样的投机赚取巨额收益。他最成功的一次是在1992年9月。他当时预测英镑对主要货币，尤其是对德国马克（当时德国马克还没有被欧元取代）的汇率将下跌。当时的汇率是1英镑=2.80德国马克。按照与欧盟签订的一项货币政策协议，英国政府得把英镑的汇率保持在2.77马克以上。索罗斯怀疑英国能否做到这一点，因此他看空英镑；他借了几十亿英镑（用量子基金作担保），同时立即出售英镑换取德国马克。他同时买卖马克和英镑的数量如此巨大，促使了英镑对马克汇率的下跌。其他外汇商看到索罗斯的市场行为，也了解他成功进行货币投机的声誉，就加入了跟风的浪潮，开始卖空英镑收购德国马克。由此形成的跟风效应（bandwagoneffect，又译花车效应──译者注）给英镑带来极大的压力。应英国政府要求，英国的中央银行在1992年9月16日投入200亿英镑（通过卖出马克买入英镑）力图支撑英镑对德国马克的汇率，但无济于事。英镑继续下滑，到9月17日英国政府放弃努力而让英镑贬值（实际结果是下降到1英镑=2德国马克）。在四个星期内索罗斯赚取了10亿美元的利润！然而如同所有的外汇投机商一样，索罗斯也有失误的时候。1994年2月，他打赌日元对美元的汇率将下跌，于是立即卖空日元。然而结果是日元出乎意料地持续上涨，量子基金亏了6亿美元。同样，在1987年，一系列错误的估计使量子基金亏空8亿美元。索罗斯通过他的行动赢得了能改变外汇市场的声誉。这并不完全是因为他每次投入的巨额资金，而是他引起的其他投机商的跟风效应。这种声誉使得他被描绘成1997年亚洲金融危机的罪魁祸首。1997年，泰国、马来西亚、韩国和印度尼西亚的货币对美元都贬值50％～70％。虽然危机的原因很复杂，但一个共同的特征是那些国家的公司负债过多。然而几位亚洲国家的领导人，其中最为突出的是马来西亚总理马哈蒂尔，却把危机归咎于索罗斯“罪恶的投机行为”，目的是把亚洲国家推向贫穷。索罗斯本人否认他的基金参与卖空亚洲货币。2002年索罗斯已72岁，但仍然积极管理着量子对冲基金。他预测在未来的几年里，由于美国经济的长期疲软，美元对其他主要货币的汇率将下跌三分之一。资料来源：P.Harverson,BillionDollarMantheMoneyMarketsFear,FinancialTimes,September30,1994,p.10;AQuantumDive,TheEconomist,March15,1994,pp.83~84;B.J.Javetski,Europe'sMoneyMess,BusinessWeek,September28,1992,pp.30~31;Meltdown,TheEconomist,September19,1992,p.69;andT.L.Friedman,Mahathir'sWrath,NewYorkTimes,December18,1997,p.27;andJ.R.Hagerty,GeorgeSorosSaysDollarMayPostLargeDecline,WallStreetJournal,June28,2002,p.C13.案例3韩元为何崩溃1997年初韩国已经可以自豪地回顾过去30年的经济奇迹：该国从一个贫困行列的国家上升为世界第十一位经济强国。可是到了1997年底，韩元对美元竟贬值67％，韩国经济支离破碎，国际货币基金组织着手对其进行一项550亿美元的组合性援助。这种突变的根源来自韩国的大型工业巨头，即chaebol的投资结果，它在90年代常常应政界人士的要求而进行这样的投资。1993年，民主自由党的政治家金泳三当选为韩国总统。金泳三上任时韩国经济有少许衰退，他许诺要通过鼓励出口导向行业的投资来刺激经济发展。他敦促chaebol投资建造新厂。1994～1995年间，韩国出现了由投资推动的繁荣，但付出的代价不小。那些chaebol总是依赖于大量举债，累积的巨额债务平均达到其资本的4倍之多。可以预期，随着90年代这种投资的膨胀，其中的许多投资项目的质量明显下降。这些投资往往基于一些针对未来需求状况的不切实际的推测。结果造成明显的生产能力过剩和价格下降。例证之一就是韩国chaebol对半导体工厂的投资。1994~1995年间，这方面的投资急剧上升，因为当时整个世界出现了短暂的动态随机储存芯片（DRAM）缺货，导致该产品价格猛涨。然而到了1996年，这种供应短缺就不存在了，生产能力过剩现象开始显露，而这时韩国的DRAM新厂才刚投入生产。结果可想而知，DRAM的价格一落千丈，韩国的DRAM制造商利润下降90％，这意味着它们根本无法按期偿付用于建造过剩的生产设备的借款。公司破产的风险大大增加，而且不仅仅局限在半导体工业。韩国还在其他一系列工业中作了重大投资，其中包括汽车和钢铁。使问题更趋复杂的是大部分借款都是美元而非韩元。当初看来似乎挺聪明，那时美元对韩元的汇率稳定在大约1美元=850韩元。用美元借款的利率比用韩元要低两、三个百分点。大部分借款是短期美元贷款，必须在一年内归还贷款机构。虽说借款策略看来很合理，但是却存在风险。那就是一旦韩元对美元贬值，韩国公司必须偿付的债务负担的规模按本地货币计算就会上升。货币贬值将提高借款成本，削减公司利润，增加公司破产的风险。事情果真就这样发生了。到1997年中期，外国投资者对韩国各公司不断提高的债务水平开始警觉，尤其是在公司高额投资的一些领域，包括半导体、汽车和钢铁出现了生产能力过剩和价格跳水的现象。由于日益感到许多韩国企业可能难以偿还债务，外国投资者开始从韩国的股票和债券市场上撤资。在此过程中，他们卖出韩元买入美元。在1997年中期，当两个较小的chaebol宣布无法还债而登记破产时，韩元的抛压迅速加剧。韩元的供应和美元的需求同时增加，把韩元对美元的汇率一下子从约840韩元=1美元压低到900韩元＝1美元。这时，韩国的中央银行进入外汇市场力图将汇率维持在1000韩元=1美元的水平。它动用外汇储备的美元购进韩元。其目的是抬高韩元对美元的比价，以恢复投资者对汇率稳定的信心。然而这一行动并没有解决作为根本原因的韩国企业的债务问题。在更多韩国公司破产的背景之下，政府出面表示有意将一些有问题的公司国有化，这时美国的信用评级公司──标准•普尔降低了韩国的国家信用等级。这马上引起韩国股票市场跳水5.5％，韩元汇率降到930韩元=1美元。根据标准•普尔的说法，“……信用等级的降低反映了政府支撑该国一些有问题的公司和金融机构的成本不断增加”。标准•普尔降低信用等级引发了韩元的大量抛售。为了保护韩元，使之摆脱很快出现的那种典型的跟风效应，韩国中央银行将短期利率