中国股市的风险1

中国股市的风险与机遇香港科技大学财务系颜至宏教授演讲内容•中国股市近况•乌鸦嘴与风险意识•资产重估与日本股市破灭•波动率指数(VIX)-投資人的恐慌指標•衍生商品与结构型商品–未来的希望1。中国股市近况-云霄飞车•股市连续几天的狂跌狂涨，沪深两市的市值在一周内变化超过1万亿元•股民和基民感受到了资本市场风险•流通性和资金过剩的后果•成先生的警告•美国次级房屋贷款市场的破灭•日本的升息•亚太地区的小型股灾•波动率增加中国股市•中国股市是不是独立市场？•中国在影响全球市场还是外国市场在影响中国股市？•资金在那里？有多少？监管得到的有多少？•短期波动与长期走势。你的投资策略是什么？•稳定和谐的成长沪深300指数2006年走势80090010001100120013001400150016001700Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06股改刺激股价。股改伴生利润承诺、资产注入、整体上市预期人民币升值预期强化。升值加速刺激投资者关注股票资产业绩超预期。业绩逐季回升速度显著加快2007年A股长期走势：大幅上扬，调整，上扬短期波动难免06年GDP增长10.5百分点，07年预期增长减缓在10%左右中国股市存在的主要问题•起步太晚发展过快–中国股市虽然发展较快，但总体看来规模还是不够大，加之中国股市流通股只约占总股本的1/3，导致过度投机盛行。–中国资本程度（市值/GDP)不高，才35百分点。–中国股市债市还不能成为经济的晴雨表，这也是中国股市还处于资本市场初级阶段的特征之一。–股市规模偏小造成的首要问题就是股市的稳定性较差。–股票的价格高低主要决定于追逐股票资金量的多少，难以真实反映股票的内在价值。大半股份还是不能流通–由于部分国有股和法人股不允许上市交易，大半股份不能流通的后果不仅是人为夸大了股市规模，增加价格波动性和价格弹性，大大降低了股市稳定性，如中国人寿上市。–更为严重的问题是会造成社会公众股的持有者与国有股和法人股持有者之间的利益不一致。–追逐上市利益，阻碍公司法人治理制度的完善。单方向市场只能做多不能做空–《证券法》明确规定股票只能采取现货方式交易，禁止买空卖空行为，故股票交易机制仍是单边的做多机制。–这促使投资者过度投机和引发短期行为，使市场陷入“做多”的投机氛围中。–由于交易机制的单边性，导致中国股票市场不论是个股还是股价指数，从长期看来都保持着上扬的态势。这是不合理。–一旦股市持续下跌时大多数投资者都会被套住，或匆忙抛出而造成亏损，并引发一系列问题。–期待衍生商品能解决一部分的问题。但也担心新的问题产生。政策市-政策影响相当显著–许多证据表明，政府政策和官方有关言论的确是导致中国股市价格异常变化的主要原因之一，因此学术界和公众将中国股市称为“政策市”。–其后果就是使许多投资者（特别是中小投资者）产生过分依赖政策信息的倾向。–许多投资者坚信政府最终会设法托市救市。–“政策市”也会助长股市中的过度投机行为，致使股市泡沫迅速膨胀。–但最近政府的动作似乎对市场的影响是反向-加息之后的股市是小涨。猪年的开门“红”•同样的，猪年的开门红。在中国股市暴跌近9%,引发市场忧虑股市估值偏高•且有经济数据显示美国经济成长可能放缓後,美股急挫.标准普尔500指数大跌3.46%,至1,399.18点,为超过三年半来最大单日跌幅.•股市大跌促使许多选择权投资人建立卖权部位,股指卖权令投资人可在股市跌势中,以原先设定的价格出售股指衍生产品动荡的市场•三月七日路透纽约电---芝加哥期权交易所(CBOE)波动指数VIX周二飙升逾70%,为该指数设立17年来最大单日升幅,因全球主要市场跌势惨烈.•用以判断华尔街忧虑程度的VIX市场波动指数盘中一度升至19.01高位,尾盘回落至18.09,仍有约62%的涨幅.911事件後首个交易日,该指数升幅也仅为31.16%.•选择权研究公司McMillanAnalysisCorp总裁LarryMcMillan表示:市场出现对卖权的恐慌性买盘,导致VIX指数飙高.之前所有人都看好股市,现在投资人一个劲的往外逃.“•但美国实际情况有这么糟吗？不然。许多企业去年盈利是历史新高而且北韩问题也看到了曙光。CBOEVOLATILITYINDEX(ChicagoOptions)VIXCBOENASDAQVOLATILITYINDEX(ChicagoOptions)VXN这个电文有几个重要的讯息•波动率(VIXandVXN)是很好的紧张程度指标•中国市场跟国外市场相依赖性很高•这段时间的波动是许多因素造成•国内可以更开放与证卷相关的衍生商品，如期权，期货，选择权，等。但游戏规则要订清楚。影响A股市场的内外部环境是否会变坏？•影响A股市场运行的外部因素主要是美国经济及外围股市（尤其是H股）走势•利率见顶、油价回落使美国经济实现软着陆的可能性较大。•但最近的次级房贷市场出现问题也是令人担忧。•三月十七日加了利息，冲击还在观察之中。2.乌鸦嘴与风险意识•许多被套股民和基民把怨言撒在了此前认为中国股市存在严重泡沫的谢国忠、罗杰斯，甚至成先生等人身上。•此次股市调整果真是罗杰斯等“乌鸦嘴”惹的祸吗？•由于宣告风险导致股市暴跌的例子早已有之。1929年，美国股市处于疯狂上涨。9月5日，罗杰·巴布森在一个午餐集会上说：“或早或晚，一场股市的崩盘将会来临。”他因为这句话名垂青史。•到1932年，道琼斯指数较1929年的历史最高点下跌了整整89%。•有人把罗杰·巴布森称为史上最强的“乌鸦嘴”，有人称他为大预言家。历史重演•1999年底至2000年初，美国股市牛气冲天，到2000年3月其市盈率已达45倍。•尤其是纳斯达克指数在一年内涨了90个百分点•第一次听到本梦比(PDRatio–PriceDreamRatio),基本分析被忽略了。•华尔街的许多研究员也没着良心一起吹泡泡。•当人们由于狂热忽略风险的时候，美国耶鲁大学的经济学家罗伯特·希勒教授出版了《非理性繁荣》一书，指出美国股市存在泡沫。•两个月后，美国股市大跌，有人当然不忘把“乌鸦嘴”的桂冠戴在他头上。乌鸦嘴或是先知•“乌鸦嘴”真的可以打翻股市吗？不然。罗杰·巴布森在股市崩盘之前的两年中，一直在不断重复他的预言，但直到1929年9月5日那次才开始真正发挥威力。•也就是说，哪怕史上最强的“乌鸦嘴”，要影响市场也非易事，需要各种条件的齐备–尤其是一群不信邪的投资人。•同样，我国A股的这次大跌，并不能将责任归结到罗杰斯等人身上。•任何股市成长如果不是和谐稳定，一定存在风险。调整只是早晚的问题。•什么是和谐稳定？什么是合理的升幅？GDP的增长，技术和生产力的提升，。。？拔苗助长还是杀鸡取卵–这次股市的下跌乃是市场从1000点在短时间内快速涨到近3000点之后，有调整的要求。–而且，一些A股股票对H股的溢价高达70%以上，这同样有要求A股回调的内在动力，中国人寿H股只有22元港币。–市场上投资人有不同的看法(view),当大多数人的看法不同，市场基本上是在一个较为平衡的状态，也较理性。–但如果市场上大家的看法一面倒，这时候较容易有危机。–但平心而论，中国的股市并不是那么疯狂，其实从2002年的高点到最近的高点，年平均增长率才5。1百分点。–问题的本身不是这些数字，而是推动这些数字背后的心态。–当股市本身就面临着强烈的内在调整冲动的时候，罗杰斯等人碰巧在上面放了一根稻草。如此而已。上证指数走势图80010001200140016001800200022002004年1月2004年3月2004年6月2004年8月2004年11月2005年1月2005年4月2005年6月2005年8月2005年11月2006年1月2006年4月2006年6月2006年9月2006年11月信心在那里？为什么会跌到一千点2005年5月9日首批股权分置改革试点公司确定2005年6月6日上证指数击穿1000点数据来源：WIND资讯信心的趋势数据来源：WIND资讯0100020003000400050006000700080009000100002003-012003-042003-072003-102003-122004-042004-072004-092004-122005-042005-072005-092005-122006-032006-062006-09国企指数2004年宏观调控2006年宏观调控大国崛起不是梦资料来源：申银万国证券研究所目前估值水平（截至2006-11-30）全部A股沪深300市盈率：200535.1426.902006E23.7220.092007E19.7616.74市净率：20053.163.332006E2.412.322007E2.202.10数据来源：WIND资讯银华基金相对历史水平，目前估值水平不高数据来源：WIND资讯相对历史水平，目前估值水平不高数据来源：WIND资讯相对亚太区，中国股市没有明显高估数据来源：MSCIWIND资讯银华基金市净率20052006E2007E2006E澳大利亚17.414.313.23.0中国26.920.116.72.3香港18.016.315.42.3印度21.518.015.63.8印度尼西亚19.116.113.33.7韩国11.011.910.71.5马来西亚18.016.014.12.1新西兰15.315.514.62.9菲律宾16.615.413.52.3新加坡18.816.615.62.1台湾17.915.812.42.2泰国10.610.510.32.0平均17.615.513.82.5市盈率调整的因素–这次股市的大调整又全非有自身调整需求的市场因素引起。–在人民币以更快的速度升值、流动性资金过剩继续存在、经济持续快速增长等基本面没有根本性改变的情况下，这次大跌或超过了调整本身所应有的强度。•2007年，内外压力并存将使人民币继续保持3-5%的升值速度•内部：贸易顺差过大、内外经济失衡及流动过剩局面难以缓解•外部：人民币有效汇率涨跌互现，来自经济、政治层面的压力将持续存在-5%0%5%10%15%20%25%30%Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06人民币兑美元欧元兑美元日元对美元韩元兑美元过去12个月，人民币兑美元升值2.3%，兑日元升值5.5%，兑欧元贬值2.4%，兑韩元贬值6.6%人民币汇率走势大家一起吹泡泡–有人开玩笑说是因为有些基金公司买不到便宜货，所以放出一些消息，如开征资本利得税，来打击股市。–其实问题本身不是这么单纯。–主要原因在于，在股市从1000点持续上涨的过程中，社会上对风险的提示声音过于微弱。–再加上证券公司、基金公司等利益主体的宣传、引导，所有的风险都在被掩盖.我们可能会看到哪些潜在的风险？•缺乏足够优质投资标的的流动性泛滥，容易引发局部的非理性繁荣•最大的风险来自股市非理性繁荣背后的自我调整风险•潜在的风险包括：–紧缩性货币政策：加息（两次）和收紧流动性（两次）–政府对股市的直接干预–业绩预期未达投资人的预期–投资者心态的变化–发现其他更好的投资机会这些风险会改变牛市趋势吗？•加息或者收紧流动性仅为短期心理冲击•基金重仓股出现业绩大幅偏差的可能性较小•超级大盘蓝筹的陆续上市有望疏导过剩流动性问题•外国资金大量撤退，目前看不到这种可能•开放保险业可以投资外国产品影响也不大众人皆睡我独醒？–当市场上绝大多数人都忽略风险的时候，他们就无法规避、化解风险，这必然使市场本身调节、消减风险的机能受到抑制，导致风险的累积。–会不会有结构性的转变？当股市快到3000点时，提醒风险和强调股市泡沫的人次第站了出来，这使得连续数日累积的调整能量在恐惧的阴影下猛然释放出来，大盘在多杀多的推动下连续狂跌。–但很快的股市又站稳了。是不是更大的可能跌幅正在酝酿当中？警钟长鸣–境外因素也被用