白糖基本面分析及后市展望

请阅读最后一页重要声明1研究员：黄尚海：[phone]：[e-mail]联系人：李佳：[phone]：[e-mail]相关报告《白糖：观望为宜，等待入场时机》2011.8.15《白糖：继续持有多单》2011.7.25《白糖：四因素决定继续走强》2011.7.18《白糖：有望创新高》2011.7.4《白糖：或为本次反弹明星》2011.6.8白糖深度报告：基本面分析及后市展望从短期来看，虽然经济增长存在忧虑，债务危机也没有得到较好的解决，但是短期“二次探底”的可能性并不大，大宗商品继续大幅下挫的可能性较小。不过目前市场的恐慌心理还没有完全缓解，白糖高位震荡的可能性较大。中期来看，对资金面放松和刺激政策的预期，可能会推动市场反弹。白糖由于基本面强劲，可能会继续成为市场的明星品种，不过上涨空间可能不大。长期来看，全球经济依然比较低迷，风险继续在累积，如果不能妥善解决，必然会拖累商品市场。不过由于原糖较低的库存消费比在两年内难以得到彻底的改善，或会使得白糖成为大宗商品空头市场中表现的最为抗跌的品种。长期视点研究咨询部2011-08-202009-09-172请阅读最后一页重要声明一、分析框架我们试图建立一个大宗商品分析的基本框架。首先，我们认为影响大宗商品价格走势的因素有四个方面：1、商品基本面因素。包括该商品的供给和需求两方面。就白糖而言，涉及种植面积，产量，期末库存，种植意向等很多方面。同时，政府的一些农业政策，天气情况，进出口政策，都会有较大影响。需求方面，大宗商品的下游需求成为决定商品价格的决定力量。毕竟，大宗商品的交换价值建立在其使用价值基础之上。2、宏观面因素。我们把宏观面定义为诸如和GDP增速、通货膨胀以及财政政策、固定资产投资相关的一系列数据事实和政策面变化，但是把对市场影响重大的货币方面因素单独出来。宏观面的好坏直接影响整个大宗商品市场和股市，决定一定时期的市场走势。3、资金面影响。由于大宗商品作为一种资产配臵对象，在全球范围内成为诸多基金投资的目标。在流动性预期的驱动下，大宗商品成为较好的投资对象。在这样的假设下，资金面的松紧程度会对价格走势形成比较直接的影响。此外，把资金面从宏观面分离出来，还因为相对宏观面来说，资金面的变动性更大，货币政策的方向性变动比整体宏观经济的变化要频繁。4、市场氛围。市场氛围指的是某一段时期，市场上多空力量的对比的结果。从单个品种来看，我们可以通过持仓分析来确定多空对比的力量；从整个投资市场来看，我们可以对各个不同但是相关的品种的走势是否一致来验证我们的多空判断；而在较短时期，甚至会出现市场上投资者全部陷入疯狂或恐惧的情况，在这样的情况下，会出现我们所说的市场的非理性行为，可以脱离基本面运行。当然，市场氛围部分反映了基本面、宏观面和资金面因素,有时候，市场氛围反映的只是这些方面的一些短期占主导地位的因素，并且往往把该因素的影响放大，导致市场的超调。宏观面因素、商品基本面因素和资金面因素都可以归结为基本面因素。但是分开讨论，可以有助于我们分析的更加仔细。此外，也有助于我们理清某个时刻影响商品价格走势的主要原因。其次，我们认为某一时刻，影响大宗商品价格走势的因素有很多，但是其中有主要因素和次要因素之分；随着时间的流逝，主要因素和次要因素还可以在一定条件下互相转化。那么，我们就需要从中间找到主要因素和非主要因素，并思考什么时候这些因素会出现转化。最后，从时间跨度上来看，市场氛围决定走势的时间周期可长可短，比较长期的市场氛请阅读最后一页重要声明3围可能取决于宏观面和商品的基本面，而短期的市场氛围更多受市场的不理性因素影响。如果在某一时刻市场多头氛围非常强劲，则它将决定几乎所有大宗商品的走势，只是在幅度上有区别。资金面因素影响的时间幅度相对较长，可以形成一定程度的趋势性行情。宏观面将决定更长一段时间的大宗商品整体走势，比如说大宗商品牛市或者大宗商品熊市取决于经济实体的走势或者一个较长时间内的通货膨胀情况。而具体商品的基本面则决定该商品在大宗商品市场中的相对强弱。如果该商品基本面较强，那么在商品牛市是其涨幅相对较大，在熊市跌幅相对较小；反之则相反。二、各要素分析（一）基本面分析1、供给面未来几年持续偏紧从我国历年的种植面积来看，总播种面积一直在2000万公顷以下，但是甘蔗的种植面积稳步增长。由于甘蔗糖在我国所占的比重在94%以上。所以我们的主要分析对象是甘蔗的产量。由于甘蔗具有高附加值，在政府的大力推动下，其已经成为广西最主要的经济农作物，目前广西的种植面积占全国甘蔗种植面积的66.1%。广西甘蔗种植面积连年增加，但是最近几年种植面积的增加视乎出现了瓶颈，这样就限制了甘蔗种植面积增加来增收的期望。未来的增加幅度将取决于其他主产省份的增加，我们将密切关注这一变化。图1：历年种植面积变化图资料来源：WIND长江期货4请阅读最后一页重要声明图2：主产区广西甘蔗种植面积增加的空间视乎已经有限资料来源：WIND长江期货由于土地的有限性，平均单产增加实际上是农产品产量增加的主要途径。总体来看，甘蔗的平均单产增加是主要趋势，呈周期性震荡上行。但是从图表上看，目前视乎正处于一次单产增加后的调整期，估计近几年内难以有较大的增速。图3：面积单产可能处于一个上涨趋势后的调整阶段资料来源：WIND长江期货从我国的库存消费比来看，由于连续3年的产量下降，目前我国糖料的库存消费比已经降到历史低位，即使预期未来白糖产量有增加，也需要一定的时间来恢复其正常的库存消费比。而从全球来看，由于连续几年的供应紧张，库存消费比也处于低位，需要时间来恢复正常水平。同时，由于甘蔗的老化（甘蔗是宿根生长，一般有3年以上的生长期，在生长期后期产量将下降），巴西这个全球最大的产糖国面临产量下降。当然，2011-2012榨季，市场普遍预期巴西以外的产糖大国均会增产，市场会出现过剩。但是我们认为，如果要弥补这两年请阅读最后一页重要声明5的供应不足造成的库存下降，回到正常的库存消费比，还需要一定的作物年度。图4：中国库存消费数据资料来源：WIND长江期货图5：全球库存消费比资料来源：WIND长江期货总结：由于我国连续几年的减产，目前白糖库存消费比降到历史低位。同时，种植面积增加存在土地有限的天然限制，增产更多的要靠平均单产的增加。从目前的情况看，单产增加似乎处于一个增加趋势的调整阶段。这就意味着最近几年的糖料产量增加的空间有限，可能更加取决于天气的好坏。并且也意味着在前期库存消费比较低的前提下，任何一定的产量波动均会导致供需的较大不均衡。国外来看，目前巴西有减产的趋势，但是其他国家产量在增加，总体来看新榨季或有剩余，但须慢慢补充前期库存的减少。也就是说，在全球原糖库6请阅读最后一页重要声明存消费比较低的情况下，原糖的增产是好消息，但是并不能把绷紧的供需面情况有效缓解。这将是我们分析原糖长期走势的基本出发点。2、下游消费刚性上涨是支撑国内糖价的最主要基本面因素白糖的下游消费主要集中在食品饮料行业，分为罐头、饮料、糖果和糕点等子行业。这些行业在股市分类中属于必需消费品行业，和经济周期的相关性相对较弱，其增长往往和人口数量、消费水平呈现密切关系。我们统计了2002年以来的下游行业产量数据，并和我国GDP增长率进行比较。结果表明随着人民生活水平的提高，居民在食品饮料行业的增长速度远远超过GDP增长率，并一直维持在较高增速。由于目前人均收入水平的提高，特别是劳动力工资水平的提高，使得人们的生活水平提高迅速，食品消费占总消费支出的比例降低，使得食品饮料行业的消费具有一定的刚性，不会随着经济的波动而大幅波动。在目前经济形势比较严峻的情况下，这一特性就显得更加有价值。图6：下游子行业增长率及其和GDP同比增长率比较资料来源：WIND长江期货那么我国的食糖消费还有多大的上涨空间？我们在郑州商品交易所的白糖介绍资料中找到的图表如下。中国目前的人均消费量处于世界较低水平，还有较大增长空间。促进消费增长的最主要因素是全球人口的增加和人均收入的增加。因此，在当前全球经济逐渐进入高速发展之际，食糖在全球范围内的消费量将继续增加，但区域之间、国家之间在消费上会存在一定的差异。发达国家的食糖生产及消费会略有下降或持平，而发展中国家，随着人口的自然增长和生请阅读最后一页重要声明7活水平的提高，食糖的生产与消费量将有较快的增长。由于数据获取方面的限制，下图数据为2007年数据，经过3年的高速发展，我国人均食糖消费应该有所增加，但是还有上升空间。不过，我们也需要考虑到，由于食用过多食糖会导致健康问题，使得一些肥胖人群或者糖尿病患者减少食糖的消费，但是总体看，全国人均消费量还有上升空间。此外，一些白糖替代品的出现也可能会缩减一部分人均消费上涨空间。图7：世界主要地区人均食糖消费量对比图资料来源：中国糖业协会郑州商品交易所长江期货总结：我们认为随着人民收入水平的上升，生活水平也会提高，对白糖相关下游产品的需求会增加，从而提高我国人均食糖消费量。更重要的是，这种增长随着经济波动而波动的比例较小，有一定的刚性。当然，目前由于人们对健康的关注，以及白糖替代品的出现，也会对上涨空间产生一定抑制。3、季节性分析白糖无论是其价格还是其下游产品的消费，均有较强的季节性。对季节性进行深入的分析有助于我们把握价格波动的节奏。我们通过统计2001年至2010年的柳州现货价格，发现其具有非常明显的季节性规律。一般来说，糖价在元月份开始上涨，至三月份后开始回落，五月份到达全年的最低点。随后，开始一年内最大的上涨行情，直到10月份达到全年高点，随后下滑。我们把2011年以来的白糖现货数据加入季节性分析图表进行对比，可以发现目前的走势吻合程度较强。说明季节性分析的效应比较强。8请阅读最后一页重要声明图8：白糖现货季节性分析资料来源：WIND长江期货同时，我们用2002年至2010年的下游行业产量数据进行季节性分析，也可以得到很多有意义的结论。我国的食品饮料行业的季节性波动与我国几个传统节日密切联系。2月份的春节、6月份的端午节和9月份的中秋节是我国几个非常重要的传统节日，成为饮料、糕点、饼干等销售的旺季。同时，夏季的饮料需求也是非常重要的影响因素。这些因素的叠加，使得行业的季节性比较明显。每年产量的低点在2月份，其主要原因是春节企业放假所致，随后产量一直增加，到9月份达到高点，随后下跌，在10月份后，企业又开始为春节销售进行生产准备。当然，由于各自的特殊性，不同的子行业有一定的区别。如果我们把子行业的产量进行总和，对其进行季节性分析，并将其和白糖价格的季节性走势进行比较，可以得到以下结论：下游需求的季节和现货价格有一定的相似，并且往往领先于现货价格走势。这说明下游需求是推动现货价格波动的主要原因。在下游需求旺季来临前，现货企业需要提前进行备货，从而推高白糖价格。总结：掌握下游需求的季节性以及白糖价格的季节性，使得我们对白糖期货价格走势的节奏可以有一定的把握。在外在宏观环境较平稳的情况下，在季节性上涨时做多和季节性下跌时做空，相对会有比较高的成功率。请阅读最后一页重要声明9图9：各下游子行业产量季节性资料来源：WIND长江期货图10：白糖现货价格和下游季节性分析比较资料来源：WIND长江期货（二）宏观面分析1、金融去杠杆到主权去杠杆，金融危机继续延续2008年的金融危机，始于金融机构的去杠杆化。由于金融机构的去杠杆化，欧美国家担心货币方面吃紧会影响实体经济运行，因此均降低利率至历史最低，并向市场注入大量资金。同时，为了推动经济增长，各政府同时推行了诸多刺激性的财政政策，结果造成了主权信用的高度杠杆化。主权信用的高度杠杆化，来自于两个方面：1、政府主动的刺激性财政政策；2、由于经济增长放缓，使得政府的税收减少。主权债务危机成为了2008年金融危机的延续。10请阅读最后一页重要声明2、中国经济下滑趋缓，但是难言乐观7月份，全国制造业采购经理人指数(PMI)降至50.7，连续第4个月下降，并创下28个月新低，这表明我国制造业经济增速继续趋缓。但