保险行业国际比较系列报告之二：投资结构变迁及利差损问题研究(利差损-利差益 不破不立)

行业及产业行业研究/行业深度金融/保险2010年02月26日利差损→利差益不破不立——保险行业国际比较系列报告之二：投资结构变迁及利差损问题研究看好相关研究z市场历来对于保费增长的关注度不高，投资收益则更受礼遇。但作为寿险行业发展和公司价值增长之根本，保费增长理应吸引更多的目光。当然，保险资金投资历来都是保险公司的命脉，现代保险企业已经从单纯的损失补偿主体发展成为资产管理主体，并且资产管理业务的业绩决定了保险业整体业绩。z寿险投资结构变迁同经济发展过程紧密联系。从投资结构的历史变迁上看，大部分国家都经历了贷款和不动产投资占比下降、有价证券投资上升的过程，这与各国经济发展的不同阶段相适应。当经济高速发展时期，国民经济发展对资金的需求很大，贷款和不动产投资可以带来丰厚且稳定的收益，因而贷款占很大比重。当经济发展到一定阶段的时候，保险投资会逐渐由贷款和不动产投资转向有价证券投资。z投资理念和监管决定保险投资效果，美国模式最佳。1）美国的保险公司拥有完善的投资管理体系，投资理念和投资策略比较积极，兼顾了保险投资的收益性和安全性、流动性；保险投资监管呈现出多元化、多层次、严格型的特点，投资比例限制较为严格；美国保险投资模式的效率与稳定性很高，投资效果比较理想。2）英国的保险公司高度自律，投资理念和投资策略较为积极，更注重收益性原则；保险投资监管最为松散、灵活，在保险投资的比例限制方面，英国也最为宽松；英国保险投资模式的效率较高，但稳定性较差。3）日本保险公司的投资理念比较传统，投资策略不积极，更注重安全性、流动性原则；日本的保险投资监管较为严格，效率和稳定性都一般，投资效果表现平平。z中国寿险投资结构05年后迅速改善，收益率显著上升，未来突破口在企业债。随着中国资本市场发展和投资渠道扩张，尤其是股权投资的迅速发展和放开，中国保险投资收益率显著上升。虽然总投资收益率受到资本市场大幅波动影响表现得稳定性较差，但从三年移动平均收益率上看，总体仍呈现显著向上趋势。我们认为未来保险投资的突破口之一是企业债市场的发展，中国的企业债券，包括可转换债券市场，有巨大发展空间，也将为保险资金的运用提供更大市场。《等待不确定性消除关注价值增长-保险行业2009业绩前瞻暨新会计准则点评》2010年2月《年金险大发展是寿险结构转型的必然-保险行业国际比较系列报告之一》2010年2月《“危机”之后话“增长”-保险行业2010年投资策略》2009年12月《大量催化剂为保险行业表现提供支撑——保险行业2009年四季度投资策略》2009年10月《以价补量现成效，投资收益助业绩——保险行业2009年中报回顾及展望》2009年9月《从寻找安全边际到回归合理价值——保险行业2009年中报暨保险公司价值重估》2009年7月《2009年下半年保险行业投资策略——利空出尽安享价值回归》2009年6月分析师z利差损问题不可避免，但合理的投资结构可减轻其影响。保险公司09年年报将按照新会计准则编制，尘封已久的高利率保单和利差损问题又重新受到关注。寿险市场的快速发展是在经济高速增长时期，且都伴随着银行的高利率，当经济高速增长速度减缓时，通常伴随着低利率，就导致此前签订的含保证收益保单产生利差损。过去三十年，发达国家基本都经历了经济发展减速、长期利率明显下降的过程，各国寿险行业也都面临过利差损问题的困扰。但由于各国投资策略和投资结构的差异，利差损问题的冲击大相径庭。综合来看，美国得益于其完善的投资管理体系和资产负债匹配，在经济波动期间过渡较为平稳，利差损并未严重影响寿险公司的经营和发展。励雅敏[e-mail]孙婷[e-mail]联系人顾旭俊(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号z不破不立，利差损催生审慎监管；效仿美国模式，再现大规模利差损可能性不大。虽然1995-1999年间已造成的利差损问题比较严重，但中国寿险业正处于快速发展期，保险投资收益率也处于上升通道，对利差损有较强的消化能力。另外，审慎监管杜绝了新的利差损保单的产生。以中国平安为例，高定价利率保单准备金占比已从2001年的69%迅速下降至2008年的32.8%。中国寿险投资结构效仿美国模式，投资收益率有望保持稳定并小幅上升，而预定利率不高于2.5%的监管规定短期不会改变，寿险业未来出现大规模利差损可能性不大。电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明”。2010年02月行业深度请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.投资结构变迁：跟随经济发展步伐...........................41.1美国：投资效果最佳，稳定与效率兼得.......................................51.2英国：效率高，稳定性差............................................................81.3日本、韩国：表现平平................................................................91.3.1日本：长期衰退压垮寿险业经营和投资..........................................................91.3.2韩国：遵循常规道路........................................................................................111.4中国：从极度不平衡到迅速改善................................................121.4.1投资结构迅速改善............................................................................................121.4.2不动产投资：看上去很美................................................................................131.4.3突破口之一：企业债........................................................................................142.利差损→利差益不破不立....................................142.1美国：合理投资结构助力平稳过渡............................................152.2英国：百年老店遭重创..............................................................162.3日本、韩国：不能承受之重.......................................................162.3.1日本：大量寿险公司倒闭................................................................................172.3.2韩国：无独有偶，与日本类似........................................................................182.4中国：不破不立，利差损催生审慎监管.....................................192.4.1高定价利率保单准备金占比迅速下降............................................................192.4.2效仿美国模式，中国未来出现大规模利差损可能性不大............................212010年02月行业深度请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：保险公司价值增长10亿美元所需之改进.......................................................4图2：美国寿险公司投资结构变迁（1917-2007）...................................................6图3：美国寿险公司投资收益率平均7%（1920-2007）.........................................6图4：美国大都会ROE在危机中保持相对稳定.........................................................7图5：美国寿险公司投资渠道分散，权益投资占比低.............................................7图6：商业地产投资随规模扩大，投资种类充分分散（2004-2008）....................8图7：欧洲国家寿险公司投资结构变动不大（2000-2007）....................................8图8：英国保诚30%以上为权益投资，受股市影响大............................................9图9：金融危机时投资收益率由6%骤降至-15.6%...................................................9图10：英国寿险资金投资结构非常分散...................................................................9图11：日本寿险公司投资结构（1976-2004）........................................................10图12：日本寿险公司投资结构（1999-2007）.......................................................10图13：日本寿险公司投资收益率持续走低（1960-2009）....................................10图14：日本第一生命投资结构（2004-2009）.......................................................11图15：第一生命投资收益率下降至零（2004-2009）...........................................11图16：韩国寿险公司投资结构变迁（1996-2009）...............................................11图17：韩国寿险公司投资收益率和管理费用率（1994-2009）............................12图18：2005年前保险资金一半以上投资于银行存款............................................12图19：05年后寿险公司投资结构迅速改善（99-07）....................................