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12014年第7期互联网众筹融资及其激励约束与风险管理——基于金融市场分层的视角苗文龙 刘海二1摘要：本文提出了众筹融资机制革新的理论框架，在分析其运作模式的基础上，以金融市场分层为视角，探讨了众筹融资对股权市场分层的影响，进而借鉴Wojciech（2013）的模型，深入阐述了众筹融资克服信息不对称风险的方法和激励各方积极参与的措施。众筹融资，对于生产者来讲，可以帮助他们获得项目融资、降低资金成本，但也需要他们保持良好的声誉，披露项目信息，真正做出满足市场需求的创新；对于消费者来讲，不仅可以使其投资范围不再受到限制，而且可以让他们根据自己对项目的判断，成为早期股东，但同时也需要他们承担项目失败的机会成本和回报降低的风险；对于平台来讲，不仅可以由此获取项目的成交费用，而且可以根据平台客户的需求，获得提供证实融资过程、监督项目执行、提供融资建议等服务的费用；对于三方来讲，各方都希望能最大限度地提高项目成交比例，因而可以实现激励相容。此外，众筹融资也需要通过声誉、规则、人群的尽职调查和阈值等机制，来规范市场行为。众筹融资虽然具有诸多优点，但在中国仍处于萌芽状态，其发展状况还取决于国内的信用体系、法律制度和大数据分析的发展情况。关键词：众筹融资；最优策略；激励相容；风险管理一、引 言互联网金融近年在我国的发展可谓风起云涌。其所具有的透明度高、参与广泛、中间成本低、支付便捷、信用数据更为丰富和信息处理效率更高等优势（PBC，2013），引起了政府、银行、IT企业等各层面的广泛关注。从政府层面看，许多地方政府已经在建立互联网金融地1 苗文龙，经济学博士，中国社会科学院数量经济与技术经济研究所博士后流动站，西南科技大学教授，中国人民银行西安分行；刘海二，经济学博士，广东金融学院。本文仅代表作者观点，与所在单位无关。作者感谢匿名审稿人的评审意见，文责自负。*作者感谢国家社科基金重大项目“防范系统性和区域性金融风险研究”（13&ZD030）和国家社会科学基金一般项目“区域风险、适度分权与地方金融体系改革研究”(14BJY192)的支持。*2互联网众筹融资及其激励约束与风险管理总第31期方特区或者制定优惠政策；从银行层面看，传统银行正在挺进互联网金融业务，越来越多的商业银行在计划搭建自己的P2P平台（例如民生银行计划中的民生电商平台）；从IT企业层面看，则已经或正在通过互联网进军金融业（最典型的是阿里金融、阿里小贷、京东互联网金融，中国移动、中国联通、中国电信三大移动商也相继获得了第三方支付的牌照）。但上述金融平台的融资方式主要是网络贷款，而对股权融资的提供还非常少。众筹融资（crowdfunding）主要是互联网金融中的股权融资模式，在国际上尚属于萌芽期，但发展十分迅速。Massolution2013年的数据显示，全球众筹融资产业规模已从2009年不足6亿美元飙升至2012年的27亿美元，三年增长了380%。然而，在这27亿美元中，亚洲地区仅占1.2%。2012年，美国总统签署了“theJumpstartOurBusinessStartupsAct”（JOBS法案），通过放宽各种限制，使已有众筹融资平台合法化。这特别在主流的关注之外，引起了人们更多的关注和兴趣。一些研究文献围绕众筹融资系统的不同方面进行了研究和解释。Ward和Ramachandran（2010）分析了音乐融资服务SellaBand1平台上客户的信息显示效应；而Agrawal（2011）则通过对SellaBand数据的进一步分析，得出了众筹融资平台的互联网形式弱化了对投资的空间约束的结论：捐款通常开始于近亲属和朋友，他们作为该项目的信号，吸引了更多投资者的关注，并使空间距离的作用日趋减弱。Belleflamme等（2012）按照两个阶段进行了众筹融资的建模：在众筹融资阶段，消费者可以预先订购产品或投资于未来的利润份额；在正规销售阶段，被成功资助的产品进入正规市场。两个阶段的主要区别是产品的价格（第一阶段有一个固定的价格，第二个阶段则是一个新的价格）。在比较了这两种营销策略的异同（预排序和利润分享）以及在第一阶段捕捉价格歧视的可能性后，Belleflamme等（2012）指出，生产者可能为了筹集足够的资本以推动项目而降低他的利润，并因此在第一阶段采取价格歧视的形式，以低价进行销售；而随着筹资规模达到市场规则界定的阈值，则会将价格提高。Mollick（2013）围绕一套Kickstarter项目收集了大量数据，分析影响项目成功的主要因素，包括项目质量、个人网络、地理位置等。其分析表明，前两个因素与项目成功的概率密切相关，而后者与项目的类型和可实现性则仅有一定的关系。他还分析了生产者收集捐款后未用于预定项目的风险，结论是，生产者未交付项目的风险较小，但比预期往往会延迟提供他们的产品（延误程度取决于筹集资金的数量），原因是，生产商为筹集更多的资金会调整和扩大自己的产品。Read（2013）则分析了众筹融资平台上非营利项目获得资助的几率。他认为，众筹融资模型在许多方面类似于由Andreoni（1989）提出的暖光效应。这既因为暖光模型考虑到公益事业捐赠在Kickstarter筹款1 Sellaband平台在音乐人与乐迷之间搭建了一个互动的平台，音乐人可以快速发布自己的作品，由网站吸引发烧友的支持与赞助，筹集经费发行唱片。32014年第7期机制中的作用，又因为暖光可能会成为参与者本身的一个激励。在上述研究文献的基础上，本文的研究将从以下几个方面展开：一是描述众筹融资运作原理、模式特征和发展事实；二是从股权市场充分分层的角度，比较众筹融资与股票市场的差异，从项目选择、信息披露、回报计划等方面阐述众筹融资对正规股票市场的革新；三是对众筹融资机制进行了经济学分析，探索其内在的激励机制和迅速发展的原因。在此基础上，概括众筹融资的市场风险和规则，结合我国实际，提出了发展众筹融资、解决项目资金困境需要具备的基础条件。二、众筹融资运行原理（一）众包模式与众筹融资众筹融资源于众包模式。众包的目的是有效利用一个新项目潜在参与者的知识、智慧、技能，构建一个庞大的资金池（Mwangi和Acosta，2012）。近期，互联网的迅速发展为众包提供了新的网络基础。许多专门为众包任务设计的在线平台已经用于孵化企业项目，形成众筹融资。众筹融资中，主要有两类使用者：一类是生产者或项目管理者，他们借助平台介绍新项目，如果能筹集到足够的资金，会按照募资计划执行项目生产；另一类是众筹的出资者。尽管大多数众筹融资平台采取的是“购买你想要的”（pay-what-you-want）模式，但一般都会给众筹出资者提供其他非物质的补偿，例如感谢的电子邮件、公司发行的音乐CD、观看电影制片工厂、在电影中扮演一个小角色或者赠送具有文化价值的纪念品等。众筹融资主要的回报是产品本身，但对于金额大的参与者还有其他奖励计划，例如更高的股权回报率。在众多众筹融资平台中，Kickstarter最受青睐的原因主要有两个：首先，Kickstarter上的项目范围广泛，平台的参与者和关注者较多；其次，Kickstarter作为早期众筹融资代表，其机制较为健全，因而常被后来者所模仿或复制。（二）运作原理与奖励计划企业筹集资金一般可分为接受捐赠、接受赞助、前端销售（预定或预售）、借贷、股权出售等模式。这些模式的复杂性差别很大：捐赠融资的复杂程度最低；赞助可能附有其他条件，复杂程度要略高于捐赠；前端销售则必须有创新产品的样本，而且要有相应的股权配置规则及未来的回报计划，因此复杂程度要高于捐赠和赞助，也是众筹融资普遍采用的模式；借款（包括银行贷款和发行债券）是企业运行稳定且达到一定规模后，常用的融资工具，复杂程度又要高于前端销售；而股票公开发行，则是复杂程度最高的模式。4互联网众筹融资及其激励约束与风险管理总第31期但众筹融资工具的使用也具有一定的困难：它需要大量的资金支持者，还要对数目庞大的小额支付交易进行管理。许多企业启动项目，要么是经验不足，要么由于没有兴趣管理众筹融资过程，往往会将这个任务委托给所谓的“中间人”——众筹融资平台。按照众筹融资的起源，这些服务中介开始往往是网络公司或软件公司。这些中介拥有广泛的活动范围和活动强度。在发展初期，其只是一个提供信息的平台，充当项目发起人与众筹融资基金之间的中立调解人；随着参与者对平台需求的提高和众筹机制的发展，平台逐步增加了证实融资过程、监督项目执行、向项目管理者提供融资建议、为参与者组建更为广泛的社交网络、帮助成员寻求共同投资者等服务内容。这些平台之所以能迅速发展崛起，主要是因为其具有符合筹融资关系逻辑、解决融资信息和成本的关键功能。平台主要按以下流程运作：首先，作为资金需求的一方——创新项目的管理者（生产者）与众筹融资平台进行信息交流，听取平台的建议，按照平台规则发布较为详细的项目信息、发展计划、股权配置以及奖励回报等信息。其次，创新项目在众筹融资平台发布后，资金提供方——众筹出资者根据自身效用需求，在平台上输入出资条件，并搜寻符合条件的创新项目，直接与项目管理者进行谈判；或者委托银行进行投资。银行既可以投资既定的项目，也可以投资符合条件的非既定项目，类似于信托贷款。当然，这一过程中更多的是微观的小额支付者，自由在平台上查找各自偏好的项目，进行投资。最后，随着资金的划转，项目管理者启动生产，并给予出资者奖励或回报（运作流程描述见图1）。需要注意的是，众筹融资平台对项目管理者国籍有一定要求，但对出资者则无国籍限制。䍴䠁䴰≲Ⲵࡋъ亩ⴞՇㆩ㶽䍴ส䠁ѝӻՇㆩ㶽䍴ᒣਠᗞ㿲᭟Ԉᨀ㘵䬦㹼എᣕ࠶䝽ؑӔ⍱ؑӔ⍱䠁㶽Ӕ᱃઼᭟ԈؑӔ⍱ᨀࠪ䈧≲图1：众筹融资基本过程52014年第7期（三）众筹融资项目分类众筹融资平台项目，可从发起背景和组织形式进行分类。根据发起项目的商业背景，众筹融资平台可分为非营利性、营利性和中性三类：（1）非营利性项目，一般具有重大社会目的，比如公共医疗、公共基础设施、外国援助、一般的慈善机构、公共研究项目等；（2）营利性项目，一般有清晰的商业利润目标，比如，成立公司、为现有公司内的商业项目提供资金、公司内部的研发项目、制作商业电影或音乐专辑等；（3）中性项目，长期商业前景暂不明确（比如Skype、Facebook和YouTube等，开始时主要在网络上提供新服务或社交网络，后来才发展成为商用服务）。根据项目组织形式，可分为独立式、嵌入式和启动式三种类型：（1）独立的组织项目，一般没有机构组织背景，由独立的个体发起成立；（2）嵌入式组织项目，是由私人组织或公共组织发起，例如由公司、非政府组织和项目合作伙伴组成的联合体或跨国组织，并且将该项目作为发起组织的一部分；（3）启动式组织项目，可能开始为独立的，但成功后项目被改造成类似一个公司、协会或俱乐部等形式（见表1）。表1：众筹融资项目分类矩阵发起者商业背景非营利性中介营利性、商业性独立、单一的我是真实(IamVerity)；小可以强大(SmallcanBeBig)；太阳能动力(Solarimpulse)；朋友之火(FriendlyFire)林奇三项目(LynchThreeProject)；爱她一样(LoveLikehers)；钢铁苍穹(IronSky)；淳朴时代(TheAgeofStupid)；宇航员(TheCosmonaut)；永恒的阿蒂米斯(ArtemisEternal)美元主页(MillionDollarHomepageExthanded)；鲁纳提克网(lunatik.com)嵌入式混合器(Blender)赛车股份(RacingShares)；项目特许(ProjectFranchise)；贾斯汀·威尔逊有限公司（JustinWilsonplc）巧克力酒店(HotelChocolat)；媒体未疯狂(MediaNoMad)；蹦床系统(TrampolineSystems)启动式就买这个卫星(BuythisSatellite)；第四次革命(4thRevolution)；能源自主(EnergyAutonomy)独立集体(TheIndependentColle