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春光乍显直堪折---传媒行业2011年下半年投资策略安信证券研究中心王禹媚2011年6月0510152025百万美元优酷酷601020304050600501001502002503003504004505002009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q1PS-优酷PS-酷6PS-优酷/酷62011Q1优酷收入是酷6的3倍优酷的PS是酷6的10倍以上数据来源：安信证券研究中心,blomberg数据来源：安信证券研究中心，bloomberg前言：彼岸花的估值困惑前言：行业空间的想象和商业模式的判断•投资传媒板块的核心困惑：估值•优酷亏损,为何还值70亿美元？乐视盈利了为什么才值70亿人民币？•优酷和酷六的排名为第一、第三，收入相差3倍，估值为何差距10倍以上？•诺基亚市值为何下挫得如此厉害？•传媒的海外估值经验：1）新媒体、新商业模式，估值是“想象力+逻辑”2）赢家通吃原则：用户具有累积效应，第一名的估值远高于第二名3）投资时间轴比传统企业前移444第五媒体繁盛时代已经到来：需求即刻满足新媒介发展壮大的模式：用户数——收入——EBITDA——盈利——延伸用户数壮大收入高速增长EBITDA转正实现盈利外延增长新的媒体模式发展5步走存活下来的条件牢固的用户基础合理的盈利模式持续的现金流图：新的媒体商业模式发展逻辑资料来源：安信证券研究中心02468101214161年3年5年7年10年12年14年16年18年20年互联网企业实体企业图：互联网企业的投资时间轴比传统企业前移投资两步走：1、把握住“代表媒介发展方向的子行业”2、在此基础上寻找到“具备长期生存竞争力的核心公司”555第五媒体繁盛时代已经到来：需求即刻满足媒介是人的延伸；技术进步促使着媒介从：静态符号——声音——视频的发展趋势互联网成为新的延伸级别——虚拟世界，视频必然成为其媒介功能的发展趋势信息获取娱乐交易沟通互联网手机双向随时随地语音+文字图片+视频随时随地个性定制随时随地阅读音乐视频游戏随时随地线上网络交易+线下实体手机支付双向语音+文字图片+视频随时半随地主动搜索双向随时半随地语音+文字图片+视频随时半随地线上网络交易使用媒体四大基本需求纸质媒体广播电视媒体单向文字图片定时随地被动接受单向定时阅读分类广告现实交易单向语音定时随地被动接受单向定时音乐语音节目无单向视频定时定地被动接受双向定时定地视频无大视频时代——随时、随地满足人们影音收看和传播需求的时代目录•1.大视频时代春光乍现：传输渠道、商业模式日益成熟·未来五年的视频行业：天时（政策）、地利（模式）、人和（用户）·视频亦将进入即可满足的时代，千亿级市场规模可期·产业链的价值传递：基础建设——影视内容——传播平台•2.收益之一：基础设施——增强带宽与数字化的软硬件（看3年）•3.收益之二：影视内容——价值从市场化修复到提升（看5年）•4.收益之三：传播平台——新视频时代寡头的盛宴（看10年）•5.投资建议：板块估值处于低位，行业空间明确，给予领先大市-A评级，依次推荐：华策影视、捷成股份、奥飞动漫、华谊兄弟1.1.1天时：基础带宽建设&盗版打击日益加大力度LME基本金属价格指数100020003000400050002002年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年带宽盗版三网融合迫使电信和广电加快宽带基础建设、增强内容供应能力制约视频行业发展的核心因素；2015年每户20M以上关闭网络盗版源——“剑网行动”刑事立法用户体验价值实现基本网页浏览视频电话普通标清高清3D高清视频传输的带宽要求128-512K512-1M1.5-2M5-15M200M1.1.2地利：广告增速100%，行业自身造血系统出现端倪LME基本金属价格指数100020003000400050002002年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年资料来源：艾瑞咨询、安信证券研究中心资料来源：艾瑞咨询、安信证券研究中心1.02.55.713.629.154.086.0131.0150%128%139%114%86%59%52%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200620072008200920102011e2012e2013e广告收入（亿元）增长率（%）图：视频广告行业增速100%010203040506070电视广告收入增长率（%）网络广告收入增长率（%）报纸广告收入增长率（%）图：2010年互联网广告回归高速增长1.1.2地利：广告增速100%，行业自身造血系统出现端倪LME基本金属价格指数100020003000400050002002年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年资料来源：安信证券研究中心48.651.856.060.163.933.925.720.115.010.810.715.215.816.216.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011e2012e2013e增值服务（%）IPTV（%）版权分销（%）互联星空（%）广告收入（%）视频行业的广告收入和增值业务收入占比正不断提升去年四季度开始优酷EBITDA转正，市场力量的造血功能初显1.1.3人和：网络视频用户规模突破3亿，媒体基础已现LME基本金属价格指数100020003000400050002002年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年电视端增值业务的使用者与网络视频用户的重合度较高82.2161.5234.0309.0394.0465.0527.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0网络视频用户人数（百万）1.2视频将进入即可满足的时代，千亿级市场规模可期即刻满足LME基本金属价格指数100020003000400050002002年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年随地手机电视随性IPTV、互动点播形式已无界限，打破时空限制是传播需求“即刻满足”的核心。随时PC端可满足：网络视频；互动电视1.2.1网络视频：在线媒体价值蕴含百亿市场规模LME基本金属价格指数100020003000400050002002年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年05101520253035美元CPMs用户互联网使用时间与广告收入严重不匹配网络广告的千人成本远低于其他媒体，提升空间大资料来源：安信证券研究中心1.2.1网络视频：在线媒体价值蕴含百亿市场规模LME基本金属价格指数100020003000400050002002年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年5.38.213.228.045.569.6108.9169.954.7%61.0%112.1%62.5%52.9%56.6%56.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020406080100120140160180在线视频市场规模（亿元)增长率(%)网络在线视屏总体规模两年内将超百亿资料来源：安信证券研究中心，艾瑞咨询1.2.2互动电视：IPTV与高清互动带来电视市场价值重估LME基本金属价格指数100020003000400050002002年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年有线网运营公司用户数（万户）每户价值(元)总市值(百万元)天威视讯1006,4756,475武汉塑料3408092,751歌华有线4103,39313,912广电网络4451,2185,420电广传媒5001,9839,916广电信息5002,01910,094康卡斯特（美最大有线网）48109978479,9441.2.3手机电视：个性化的娱乐视频LME基本金属价格指数100020003000400050002002年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年广电系的CMMB：已推出产品睛彩；优点：适用于电视直播、流畅、成本低；缺点：内容缺乏流媒体UNICAST：开放的平台，优酷、奇艺、手机电视等多个平台运营商；优点：满足个性化要求，内容丰富；缺点3G流畅，2G不流畅。•行业仍处于模式探索期，各类主体竞争激烈：•手机视频牌照管理：乐视网1.3产业链的价值传递：基础建设——影视内容——传播平台信源、渠道、终端的软硬件建设精品内容价值的多元化实现传播平台商业价值最终体现内容制播数字化改造：捷成股份、大恒科技N代网络建设：烽火、中兴、网宿等通信设备终端已备：高清电视、机顶盒厂商，同州电子等版权价值回归、集中度提升：华策影视、华谊兄弟电影窗口期外价值体现：华谊兄弟、电广传媒PC端视频网站：乐视网、奇艺、优酷、搜狐IPTV和高清互动，电视端谁主沉浮：广电信息手机电视冉冉升起：乐视网、北纬通信目录·1.大视频时代：传输渠道、商业模式日益成熟·未来五年的视频行业：天时（政策）、地利（模式）、人和（用户）·视频亦将进入即可满足的时代，千亿级市场规模可期·产业链的价值传递：基础建设——影视内容——传播平台•2.收益之一：基础设施——增强带宽与数字化的软硬件（看3年）•3.收益之二：影视内容——价值从市场化修复到提升（看5年）•4.收益之三：传播平台——新视频时代寡头的盛宴（看10年）•5.投资建议：板块估值处于低位，行业空间明确，给予领先大市-A评级，依次推荐：华策影视、捷成股份、奥飞动漫、华谊兄弟2收益之一：基础设施——增强带宽与数字化的软硬件（看3年）电视台2015年，文化振兴计划的下一个考核点，相关投资将程逐年加速传输网络内容制作数字化、高清化改造带来软硬件需求有线网络双向改造&光纤到户控制下的市场化推进基础设施提供商盈利水平：电视台解决方案提供商有线电视网软件提供商有线网硬件提供商2.1内容制播数字化改造：捷成股份电视台音视频数字化、高清化改造125亿市场，受益者最直接的公司表四大主要产品线的市场空间及未来增速（单位：亿元、%）2010E2011E2012E三年复合增长率媒体资产管理系统6.968.7010.8824.90%编目服务1.391.932.7038.30%高标清非编制作网解决方案2.643.294.1424.80%全台一体化网络解决方案1.161.552.1033.60%全台统一监测与监控解决方案1.151.722.5949.80%市场规模细分市场媒体资产管理系统解决方案表我国有线电视向数字化过渡时间表阶段时间第一阶段-2005年第二阶段2005--2008年第三阶段2008--2010年第四阶段2010—2015年西部地区县级城市的有线电视基本完成向数字化过渡政策要求直辖市、东部地区地（市）以上城市、中部地区省会市和部分地（市）级城市、西部地区部分省会市的有线电视完成向数字化过渡东部地区县以上城市、中部地区地（市）级城市和大部分县级城市、西部地区部分地（市）级以上城市和少数县级城市的有线电视基本完成向数字化过渡中部地区县级城市、西部地区大部分县以上城市的有线电视基本完成向数字化过渡2.1内容制播数字化改造：捷成股份三年看电视台高清数字化改造、长期看音视频专网监测监控序号主要产品或服务市场份额排名主要竞争厂商1媒体资产管理系统14%3中科大洋、索贝数码、捷成世纪、新奥特2编目服务20%1捷成世纪、中科大洋、索贝数码、新奥特3高标清非编制作网解决方案16%3中科大洋、索贝数码、捷成世纪、新奥特4全台一体化网络解决方案19%3中科大洋、索贝数码、捷成世纪、新奥特5全台统一监测与监控解决方案16%1捷成世纪编目高清非编全网监测监控三网融合平台开拓、维系客户的业务未来四年加速增长的业务云计算：对