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交易商协会内刊第1期中国银行间市场交易商协会秘书处二○○八年六月十八日境外主要场外金融衍生品市场发展现状金融衍生产品是金融市场参与者管理风险、获取收益的重要金融工具。自20世纪70年代兴起以来，金融衍生产品市场特别是场外金融衍生产品市场发展迅速，其交易量远远超过了金融现货市场，在当今世界金融市场体系中居于举足轻重的地位。就目前全球金融衍生产品市场发展趋势来看，由于场外市场先天具有的灵活性、兼容性和个性化特征，能更好满足金融衍生产品市场主要参与者的业务需要，从而使其逐渐占据了金融衍生产品市场的中心地位，场外市场金融衍生产品交易规模和市场容量都远远超过了交易所市场。本文从衍生品市场的发展背景、市场规模、产品结构、市场交易主体、市场集中度以及监管框架等几个角度介绍了几个较为发达的场外金融衍生品市场发展情况，包括欧美成熟市场及亚洲新兴市场，并对其发展经验作了初步总结。一、全球金融衍生品市场总揽根据交易方式的不同，金融衍生产品可以分为交易所金融衍生产品和场外市场金融衍生产品。交易所金融衍生产品主要有期权和期货交易，其交易是在交易所内以标准化合约进行的，除价格外，合约的品种、规格、质量、交货地点、结算方式等内容都有统一规定。场外金融衍生产品主要包括远期、互换等非标准化合约，主要采取一对一的交易方式，其特点在于衍生产品可以根据不同的风险特征进行设计，灵活性较强，而且由于场外市场的参与者主要是机构投资者，因此场外市场更适合于规模大，产品结构较为复杂的产品。1（一）市场规模自20世90年代以来，场内和场外两个市场均取得了长足的发展，1991年两市场的期末未到期合约金额总量1（NotionalAmountOutstanding）分别达3.5万亿美元和6万亿美元；而2007年6月末，交易所市场的未到期合约金额总量增长了26倍，达到95.06万亿美元，OTC市场的未到期合约金额总量则增长了85倍达到516.4万亿美元。交易所金融衍生品交易的巨幅增长反映了机构投资者对流动性增强型（即增加现货市场流动性）金融创新的需求，OTC衍生品交易则迎合了机构投资者对风险转移型金融创新的需求。1、交易所金融衍生品市场从全球地区分布来看，北美、欧洲和亚太地区三足鼎立，拉美等其他地区则占据较小的市场份额。2007年，北美地区的期货和期权交易量占全球交易量的40.41%，居全球首位，交易量达到61.37亿张，同比增长32.93%。其次是亚太地区，占全球交易量的27.57%，达到41.87亿张，同比增长19.22%。欧洲地区排名第三，占全球的22.09%，交易量达到33.55亿张，同比增长25.46%。拉丁美洲占6.90%，交易量为10.49亿张，同比增长21.28%。其他地区占3.02%，交易量为0.46亿张，同比增长135.51%。增长率年交易量全球交易所内金融衍生产品年交易量增长情况1未到期合约金额指某一时点未到期的金融衍生产品合约标的金额的加总，一般用于比较现货市场和衍生品市场的市场规模。2资料来源：美国期货业协会2、OTC金融衍生品市场根据BIS三年一次的统计报告，从2004年到2007年，OTC金融衍生品市场增长非常迅速，2007年6月末，衍生品交易的未到期合约金额总量为516.4万亿美元，比2004年增加了135%，平均年增长率达到33%。场外衍生品市场总市值2（GrossMarketValue）从2004年到2007年6月底增加了74%，达到了11.14万亿美元。表现最为突出的是信用衍生产品，从2004年的5万亿美元增长到2007年6月底的51万亿美元，其中CDS占到了信用衍生产品交易量的88%。场外金融衍生品市场在外流通名义价值以及总市值趋势图单位：万亿美元资料来源：国际清算银行与交易所市场类似，OTC金融衍生品市场份额也主要分布在欧美国家。英国一直保持着OTC市场的领先地位，而且市场份额不断上升。除此之外，美国、德国、法国、日本等国家的OTC金融衍生品市场交易也较为活跃。伦敦是OTC金融衍生品市场最重要的中心，纽约日均交易额位居第二。（二）产品结构从基础产品来看，主要的衍生品市场一般都是先推出汇率类衍生产品，再推出利率、股指等金融衍生产品。原因在于，布雷顿森林体系瓦解之后，以美元为核心的国际货币体系受到了严重的冲击，市场参与者迫切需要转移由于汇率的剧烈波动而产生的风险，于是汇率衍生产品应运而生。然而，由于汇率和利率之间存在着联动关系，外汇市场价格的大幅波动，必然引起利率以及金融市场其他资产价格的波动，随后市场出现了利率衍生品，股票类衍生品等品种。新兴市场及发展中国家的衍生品市场经历着和上述不同的发展过程。首先，这些市场一般先推出股票类衍生产品，再推出汇率类和利率类衍生品。原因在于，2总市值是指某一时点所有未到期金融衍生产品合约的市场价值，即所有未到期合约的重置成本。3全球外汇市场和金融市场联系较为密切，一体化程度较高，新兴市场起步较晚，发展全球性的汇率衍生品和利率衍生品市场并不具有优势，同时，由于这些国家汇率和利率尚未完全市场化，正处于改革阶段，与本币相关的汇率衍生产品和利率衍生产品的发展也受到制约。而这些国家或地区内部的股票市场往往独立性较大，股票类衍生产品市场相对容易做大。从交易类型来看，金融衍生品市场交易的品种类型涉及金融远期、期货、期权和互换，其中交易所市场主要交易期货、期权等标准化合约，OTC市场则主要交易互换、远期等非标准化合约。1、交易所金融衍生品合约交易所金融衍生品合约包括利率期货(期权)、货币期货(期权)、股票指数期货(期权)及股票期货(期权)等品种。利率期货合约和股票指数期权合约是交易所市场的主要交易品种，二者合计占到交易量的60%以上。芝加哥商业交易所(CME)上市的欧洲美元利率期货(期权)合约、S&P500股指期货、欧洲交易所(Eurex)的EuroBund利率期货、芝加哥期货交易所(CBOT)的10年期美国国库票据利率期权及韩国证券交易所(KSE)的KOSPI200股指期权是目前交易所市场上各类金融衍生品合约中最活跃的交易品种。按照交易类型分，期权类合约未到期合约金额总量2007年12月比2005年12月增长47.2%，达到52万亿美元；期货类合约未到期合约金额总量三年间增长了30%，在2007年12月达到了28万亿美元。按照基础资产分类来看，2007年全球股指、个股、利率和外汇类的期货与期权交易量依次为56.1682亿张、40.9192亿张、37.4088亿张和3.3471亿张，同比分别增长26.10%、42.25%、17.14%和39.43%。交易所金融衍生品交易未到期合约金额单位：亿美元2005年12月2006年12月2007年12月期货合约216,003256,830280,797其中：利率207,088244,762267,873货币1,0761,6141,587股指7,84010,45311,337期权合约361,881447,604525,4364其中：利率315,883381,165443,076货币6617861,331股指45,33765,65381,029资料来源:国际清算银行2、OTC金融衍生品合约OTC金融衍生品市场的主要交易品种包括远期和外汇互换、远期利率协议、利率（货币）互换及利率（货币）期权。外汇衍生产品市场较为重要的产品是外汇远期和外汇互换，美元产品占比最大。利率类衍生产品中，市场占比较大的是远期利率协议和利率互换。曾经市场占比很大的远期利率协议在近几年市场地位有所下降，从2004年的23%降到2007年15%，原因主要在于以欧元计的利率远期产品的交易量下降。近年来的观察表明，利率衍生品的重要性日益突出，其未到期合约金额总量占到了整个市场的75%，其中利率互换以271.8万亿的合约金额，远远领先于其他衍生产品，凸显其重要地位。而货币衍生品则进展缓慢，市场份额从2004年的14%跌倒了2007年6月底的11%。OTC市场金融衍生产品未到期合约金额总量单位：亿美元2005年6月2005年12月2006年6月2006年12月2007年6月外汇合约310,810313,640380,910402,390486,200其中：远期外汇合约158,010158,730193,950198,700245,260外汇互换82,36085,04096,690107,670122,910外汇期权70,45069,87090,27096,020118,040利率合约2,047,9502,119,7002,619,6002,911,1503,469,370其中：远期利率协议139,730142,690181,170186,680228,090利率互换1,637,4901,691,0602,070,4202,292,4102,718,530期权270,720285,960368,000432,060522,750股权类合约45,51057,93067,82074,88092,020其中：远期和互换10,86011,77014,30017,67025,990期权34,64046,17053,51057,20066,030信用违约互换102,110139,080203,520286,500425,8005资料来源：国际清算银行（三）参与主体结构金融衍生品市场的主要参与者包括：做市商、其他金融机构和非金融机构。金融机构是金融衍生品市场的主要参与者，参与衍生品交易的金融机构类型主要有商业银行、投资银行、金公司、保险公司等，其中商业银行是最早和最熟练的参与者。BIS的统计显示，场外金融衍生品市场的交易主要发生在金融机构之间，交易份额占到了近90%。从近几年的趋势可以看出，场外金融衍生品的交易越来越集中到少数规模大、信誉好的金融机构手中，市场集中度明显提高。在新兴市场中，海外机构投资者的比重往往要高于国内的金融机构。比如，在香港、新家坡，海外机构做市商之间的交易往往占到了市场总交易量地三分之二。（四）市场监管英美等国家的场外金融衍生品交易的发展历程，是一个由市场需求推动自发形成的过程，因此，监管总是在一定程度上落后于金融实践。而韩国、新加坡等后发新兴国家（或地区）则通过“拿来主义”，借鉴欧美国家在金融衍生交易监管方面的成功经验，结合本国（或地区）的实际情况，走“先立法，后开办”的道路，通过立法引导衍生交易健康发展，在短时间内建成了高效、有序的市场体系。国际上，场外金融衍生品的监管以行业自律为主导，行政监管和国际组织合作为补充，共同构成一个宽松弹性的监管体系。其中在行业自律监管方面，国际上主要由ISDA制定的相关文件制约，交易双方通过签署ISDA主协议，规定交易双方的权利和义务，确定双方应遵守的市场惯例；国内一般都会设有类似行业协会的自律组织，通过制定协议文本、自律公约，行为指引的方式引导市场成员开展业务。大部分国家行政监管机构通常是发挥监管指导作用，具体业务规范通过自律组织自律管理；但有的国家行政监管机构也会通过采取对参与主体资质水平、合规操作的监管来控制整个市场的风险。比如，美国的监管围绕衍生产品的参与机构进行，由银行监管部门、证监会和商品期货管理委员会分别对银行、证券公司、期货商参与衍生产品交易的风险管理提出监管要求。二、美国（一）发展背景在布雷顿森林体系瓦解前，国际外汇市场在固定汇率制度下累积了巨大的风6险。以美元黄金为核心的汇率制度解体后，国际金融市场受到了剧烈的冲击。在此背景下，一方面为了防范金融风险，另一方面在新体系中确实存在对外汇市场风险进行管理和有效控制的需求，美国率先推出了外汇类金融衍生产品。在此之后，国债类、利率类、股票类、互换类衍生产品相继出炉，最后发展起来的是信用衍生产品。美国金融衍生品市场交投活跃，作为现代金融衍生品的发源地，美国以其规模效应和创新思想引领了世界衍生品市场的发展趋势。（二）市场规模从2004年4月到2007年4月，美国场外衍生品市场规模不断扩大，根据BIS的统计，以总量位居全球金融市场第二。其衍生产品的结构也进一步完善，汇率类产品和利率类产品都有较快发展，其中汇率互换和利率互