债券质押式回购市场：银行间与交易所之比较

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明专题报告银行间债券质押式回购期限（天）利率（%）1D8.701W9.25债券质押式回购市场——银行间与交易所之比较2W9.151M12.683M9.79相关研究固定收益首席分析师姜超SAC执业证书编号0850513010002电话：[phone]Email：[e-mail]联系人倪玉娟电话：[phone]Email：[e-mail]债券质押式回购银行间市场主导，但近年来交易所市场快速追赶：（1）在债券质押式回购市场中，银行间市场占绝对主导，月成交量约为14万亿，交易所市场为4万亿；（2）交易所市场拥有强大的交易系统、多元化的市场成员、更低的交易成本，使得近年来发展规模稳步上升，回购份额占比已由09年的5%提高到目前的28%。两市场交易者结构存在明显差异：（1）银行间市场参与者主要包括银行、基金、保险、券商、特殊结算机构等，个人投资者无法参与其中。交易所市场参与者不包括银行，但有个人投资者、基金、保险、券商、一般企业法人等；（2）银行间市场资金融出方主要是全国性商业银行，融入方主要是城市商业银行、外资银行、证券、基金和保险；交易所市场资金融出方主要是个人和一般法人，而融入方主要是保险等。交易所市场回购利率波动大，银行间利率大都高于交易所市场：（1）交易所市场个人投资者众多，资金小而零散，价格波动较大，这可能会增加利用回购进行杠杆交易或套利交易投资者的利率风险；（2）银行间市场利率多高于交易所市场，2007年至今的各个年份中，仅2007年和今年1-5月份，多数交易日交易所利率高于银行间，其他年份均是银行间利率大都高于交易所利率。（3）2007年和今年1-5月交易所利率更高，我们认为与股市牛市有关。在股市牛市中，交易所市场中资金更多从回购市场流向股票市场，而在股市熊市中，资金更多从股票市场流回回购市场。2007年和今年年初股市均表现较好，致使交易所债券质押式回购市场资金供给下降。银行间融资规模更大，交易杠杆倍数更大：（1）上交所单笔回购最高1000万，深交所1亿，银行间市场没有上限规定；（2）银行间市场对于券商、基金回购规模做出严格限制，券商回购资金不得超过实收资本金的80%，基金债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40%；交易所市场除对个人投资者回购杠杆不超过5倍以外，对其他机构投资者没有规模和杠杆的限制。交易所市场质押券制度更加灵活，银行间市场正在改进：交易所市场实行标准券制度更便捷，利于信用债质押回购，因此信用债在交易所市场更容易质押融入资金；交易所质押券可替换机制便于提高质押券流动性，银行间市场也于13年开始引入质押券替换机制。银行间市场交易对手风险更高：银行间回购存在交易对手风险，而交易所市场采用中央对手机制，每日调整债券的标准券折算率，基本无交易对手风险。在银行间市场中最新的2013版“新回购主协议”中也引入了质押券的调整机制，交易双方应根据约定的“盯市”估值方法，在出现质押债券市值下跌或上升时调整质押券，该制度降低了交易对手风险。固定收益研究固固定定收收益益研研究究证券研究报告2013-6-241固定收益证券·专题报告目录1.银行间市场占主导，交易所市场增长快.....................................................................42.债券质押式回购期限，交易所和银行间均以1天为主...............................................53.质押式回购市场银行间与交易所投资者结构差异大..................................................63.1银行间债券质押式回购市场交易者结构..............................................................63.2交易所债券质押式回购市场交易者结构..............................................................84.银行间和交易所资金价格比较.................................................................................104.1交易所市场回购利率波动更大..........................................................................104.2银行间市场回购利率多高于交易所市场............................................................115.对于资金交易者，银行间市场和交易所市场的区别................................................13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2固定收益证券·专题报告图目录图1债券质押式回购市场占比....................................................................................4图2近一年债券质押式回购交易结构（2012.5-2013.5）...........................................4图3两市场债券质押式回购快速增长.........................................................................5图4银行间债券质押式回购占比逐步下滑..................................................................5图5银行间各期限品种成交量占比（07年至今，%）...............................................5图6银行间各期限品种成交量占比走势（%）...........................................................5图7上交所各期限品种成交量占比（07年至今，%）...............................................6图8上交所各期限品种成交量占比走势（%）...........................................................6图92013年1-5月银行间市场质押式回购交易者结构..............................................7图10银行间市场质押式回购交易者结构变化............................................................7图11银行间市场债券质押式回购交易者结构（亿元）..............................................7图12银行间市场债券质押式回购净融出结构（亿元）..............................................8图13银行间市场债券质押式回购净融入结构（亿元）..............................................8图142013年1-5月银行间债券质押式回购市场资金净融入（亿元）.......................8图15交易所市场债券质押式回购的交易者结构.........................................................9图16交易所债券质押式回购资金净入结构..............................................................10图17交易所债券质押式回购资金净出结构..............................................................10图181天回购加权平均利率走势（%）...................................................................11图197天回购加权平均利率走势（%）...................................................................11图20GC007与R007利差（bp）............................................................................12图21调整后GC007与R007利差（bp）.................................................................12图227天银行间回购利率多高于交易所..................................................................12图237天银行间回购利率多高于交易所（调整后）................................................12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3固定收益证券·专题报告表目录表1质押式回购市场参与者数量..................................................................................9表22011年1-6月上交所债券质押式回购市场参与者净融资量（亿元）..................10表32007年1月初到2013年5月末回购利率的比较（%）.....................................11表4两市场质押式回购交易手续费.............................................................................15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4固定收益证券·专题报告债券质押式回购是交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务，指资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购解除出质债券上质权的融资行为。目前债券质押式回购主要在银行间市场和沪深交易所市场开展。银行间回购市场回购品种为1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月、1年，共11个品种，交易时间是上午9：00-12：00，下午13：30-16：30。上交所新质押式国债回购品种为11天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天九个品种，交易时间为上午9:30-11:30，下午13:00-15:10。债券质押式回购市场是我国重要的货币市场之一，为市场提供了大量的流动性。相比于债券现券市场，回购市场规模更大，也为现券杠杆交易提供了资金。一直以来，质押式回购市场以银行间市场为主导，交易所市场由于采用了一系列的机制，保证了融资的效率，交易所回购交易已成为目前重要的短期资金融通手段，近两年取得了突飞猛进的发展，对银行间货币市场有部分替代作用。1.银行间市场占主导，交易所市场增长快债券的回购分为质押式回购和买断式回购，而从回购交易的结构来看，质押式回购一直都占据90%以上的份额，最近的交易占比都稳定在95%左右，远远高于买断式回购。银行间市场是质押式回购的主体，近1年内质押式回购交易中银行间市场占据77%的份额，而交易所份额只占23%。请务必阅读正