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中期协联合研究计划(第八期)项目场外衍生产品的开发与设计课题负责单位:中粮期货有限公司课题合作单位:天津大学管理与经济学部课题负责人:黄摇辉(中粮期货有限公司总经理)课题组成员:张摇维摇高雅琴摇熊摇熊摇梁丽娟刘丽宁摇姜摇峰摇张小涛摇张永杰邹高峰一、引言近年来,从全球市场的发展来看,场外衍生品市场在市场体系中所占的比例越来越大。场外衍生品在风险管理方面所具备的与场内衍生品不同的特性已经成功地吸引到众多国际大型金融机构的参与。同时,场外衍生品本身具备的合约定制特性可以满足交易双方不同的产业服务及风险管理需求。从国际市场来看,大型金融机构通常以交易商的身份出现在该市场中,这不仅提供场外衍生品交易必备的流动性,同时也令交易方因此获得巨额收益。如今场外交易市场规模不断扩大,交易工具种类不断创新,各类交易者不断云集,借鉴国外经验并结合中国的金融结构来看,场外交易市场也将在我国迅速膨胀起来。随着境内场内期货交易的越发活跃与完善,越来越多的投资者希望参与到更灵活、定制性更强的场外交易市场中。特别是近几年来,中国在现代金融商品市场建设上的步伐越来越大,场外衍生品市场建设步入了关键时期。由此引发的场外商品衍生品设计与定价问题成为目前金融理论研究和实践研究的热点之一。国内外的文献已经从不同的角度来分析研究场外衍生品市场基本情况、场外衍生产品的设计和定价方法。从产品开发来看,Merton和Tuffano(1999)、Johnson和Eberhard(1989)从不同的角度介绍了衍生品开发的定价原理与实施过程。另外,由于价格波动造成的期货交易头寸的账户盈亏与头寸所需的保证金不相匹配是衍生产品具有极大风险的原因之一,在场外衍生品的设计中,Babus(2009)指出应考虑到现金流的因素,借贷关系的长短与衍生品交易费用的高低有很大的关联。遵循衍生品设计风险分担与价格震荡的原则,Gofman(2011)强调了现金流议价摩擦不仅使风险可控,还提高了商品的流动性,为场外衍生品的价格制造了理性波动。从风险控制方面来看,场外衍生品交易不存在中间机构,交易双方的信用就变得十分重要。Due和Zhu(2010)还有Eisenberg和Noe研究说明了中央清算方的介入降低了交易对手的风险。Allen和Gale(2000)考虑了银行间借贷的系统性风险,并提出了蔓延循环性理论。Eisenberg和Noe(2001)也研究了系统性风险,但是他们是从研究负债对金融体系脆弱性的影响入手的。RandallS郾Kroszner(1999)提出了常规风险的概念,并对场外衍生产品的风险进行了归类总结。从定价管理来看,一般来说商品价格的波动有利于资源的配置,但是这种配置效率的发挥是取决于商品资源的市场竞争程度和价格的波动幅度的。越来越多的产业客户希望通过场外衍生品来控制商品价格的不理性波动,这就对商品价格变化及相关场外衍生品价格波动定价模型的准确性要求越来越高。MasaakiFujiia和AkihikoTakahashia(2013)把信用风险考虑到衍生品的定价模型中,引入质押品覆盖率的参数来为相关的衍生品定价。MarcoAvellaneda和AntonioPar佗S(1996)在价格模型中考虑了波动率的风险。2中国期货业发展创新与风险管理研究国内方面对场外衍生品市场的研究也在逐步开展。唐铁强(2006)根据ISDA的有关文件对目前OTC衍生产品的结构进行了讨论。杜伟岸、魏建国(2011)分析了中央清算制度的核心运作机制,同时还讨论了其实施所包含的争议问题。刘凤元(2008)从法律的角度通过对全球知名金融衍生品OTC交易纠纷进行分析,希望能对“中国版ISDA协议冶的设计提供借鉴。董迎辉(2012)从违约风险的量化分析角度入手,把跳扩散模型引入信用衍生品定价中。在风险控制方面,孙慧、王天慧(2009)指出由于场外产品交易机制的弊端等因素,使市场积聚了大量的风险。黄运成、邹惠(2007)指出衍生品具有的高风险性、杠杆性、虚拟性、国际性等特征决定了衍生品市场本身潜藏的风险,并讨论了如何科学管理和合理利用衍生产品。我们的研究从分析境外场外衍生品市场开始,借鉴场外衍生品设计定价的相关方法,提出合约设计的基础是合约类型选择的观点。同时,我们还针对场外商品远期、场外商品互换、场外商品期权和场外结构化衍生品的不同特点,分别给出了这四类场外合约的设计开发原则、定价过程中应考虑的因素和基本定价方法。文章的第五部分还以实例的形式演示了场外衍生品设计开发定价及市场情况分析的流程。最后,我们分析了发展场外衍生品市场、合理设计衍生产品和为衍生产品准确定价所需要的外界条件,在结尾讨论部分对问题进行了梳理并提出了相关建议。二、境外场外商品衍生产品市场分析随着金融市场的发展和电子科技的进步,OTC衍生品市场的产品种类越来越丰富。国际上根据原生资产将OTC产品大致分为外汇、利率、股票、商品以及信用产品五大类,剩余如天气衍生品等无法归类的合约则统一纳入“其他冶类。其中,商品类场外衍生品在OTC市场中的占比相对较低。若从OTC市场各类产品的名义本金比较来看,目前全球市场中商品合约占比仅为0郾5%左右,但考虑到商品类场外合约中,大多为远期和期权合约,而非名义本金较高的互换类产品,更合理的比较方式是以市场价值进行对比。2012年OTC衍生品市场中,占主要份额的是利率类衍生品,占比高达76郾12%。利率类衍生品的参与者大多为资金雄厚的金融机构,这也是为何这一品种能够如此快速发展的基础。相较之下,商品与股票类衍生品的占比十分微小,仅为1郾45%和2郾44%。与其他衍生品市场不同,全球商品市场中最常见的交易模式仍然是以远期为主,即交易双方达成的在未来某一时间以商定的价格和方式交易某类大宗商品的合约,相当于非标准化的期货合约。商品类场外合约中大多为远期合约,原因在于参与场外交易的终端用户大多是有套保需求的现货企业。他们大多对套保的期限和数量都相当明确,而且有别于互换类产品,他们的本金并非名义本金,所以更倾向于合约相对标准,可以实现风险对冲的远期或是期权类合约。但近年来,3场外衍生产品的开发与设计随着衍生创新产品的不断推出,OTC市场中的商品类互换数量呈不断上升的态势。商品类互换的不同之处在于,交易双方通过交换不同基础资产的收益率来实现收益获取或风险转移。在目前的整个OTC衍生品市场中,互换产品已经占据了整个市场份额的75%以上。尽管目前商品类互换产品占比较低,但未来商品互换的比例也将会逐步提高。(一)境外场外商品衍生产品的主要类型分析根据国际结算银行的数据淤,2012年12月底,全球报告增加商品衍生品的名义价值量为(单位为百万美元):期权190511,黄金远期和掉期295278,贵金属掉期和远期63176,其他商品的掉期和远期1299564。掉期、远期和期权,原本都是期货交易所外的场外交易的主要品种,但是2008年国际金融危机以来,政府加强了监管,要求场外市场场内化,使得期权和掉期的场内交易和结算量双双增加。根据商品场外衍生品的性质,一般可将其归为商品远期、商品期权、商品类互换和机构化衍生品四类产品。远期商品合约是规定在未来期限以协议价格交付某一商品或商品指数。商品互换合约是规定把所有同一种商品或商品指数相关的收益同与另一种商品或商品指数的收益互换等。商品期权合约是赋予持有者将来以协议价格交付或接受某一商品或商品指数的权利。在期权类场外商品衍生品中除去传统的欧式期权和美式期权外还包括组合期权(BasketOption)、亚式期权(AsianOption)、几何平均期权(GeometricAveragingOption)、障碍期权(BarrierOption)、巴黎期权(ParisianOption)、回望期权(LookbackOption)和任选期权(ChooserOption)等。复杂类场外衍生品合约有时也称为场外结构化衍生品,复杂类场外衍生品应该是场外衍生品家族中风险管理的衍生工具。它们的存在通常是用来提高利润率,或作为一个风险对冲工具。境外场外衍生品市场参与者在利用复杂类场外衍生品时会在追求提高利润的同时仔细权衡可能暴露的风险。复杂类场外衍生品的发行者会在设计前调查客户的需要,保证产品是适合客户的。运用复杂类衍生品的场外衍生品市场参与者需要检验产品注释和市场回测的准确性。对于复杂类场外衍生品,境外参与者会根据市场基本面来引导交易策略、分析基本面和技术发展状况、技术分析引导持仓量和交易量及建立特别报告分析服务。(二)场外交易风险分析OTC衍生品作为一种金融工具,也有其他金融工具所具有的风险,包括信用风险、市场风险、流动性风险、法律风险、操作风险等。我们在这一节对场外商品衍生品的风险做一个简要分析,目的是为在衍生品的设计和定价中可以充分考虑到交易风险带来的影响。4中国期货业发展创新与风险管理研究淤数据来源:BIS。信用风险是指由于交易对手违约而招致损失的风险。相对于场内交易,场外交易的信用风险尤其突出。市场风险指因市场价格发生波动而给交易参与者带来损失的风险。流动性风险指不能以合理价格对冲原有头寸的风险或者不能满足资金需求的风险。OTC交易市场的流动性风险包括两类:市场流动性风险和融资流动性风险。当场外交易产品是根据客户的特殊需要设计时,其市场流动性会比标准化的产品小,可能在平仓时不容易及时找到合适的交易对手,或者得不到合理的价格。当场外交易的是比较标准化的产品时,市场流动性可能并不比场内交易小。操作风险是由于操作系统、内控系统、信息系统不完善,人为错误或管理不善而造成亏损的风险。内控薄弱会导致欺诈造成的损失,国际上许多衍生品重大风险案例都是由于内控制度不完善,操作方面出现问题而引起的。因此,控制操作风险是控制衍生品场外交易风险的关键之一。法律风险是指由于法律或法规不适用或合约不能执行而带来损失的风险。场外交易的法律风险包括合同风险、场外交易在当地是否合法以及场外交易可能会被认为过于复杂或风险过大而不适合对手,因而无法执行等风险。系统性风险是指由于一个对手无法履行义务而引起其他对手无法履行义务的风险。由于衍生品场外交易参与者多是全球性的金融机构,尤其是衍生品场外交易规模越来越大,系统风险严重时会导致整个金融系统的支付风险。例如,2008年以雷曼兄弟倒闭为标志的次贷危机导致国际各大金融机构产生巨额亏损、整个金融体系资金紧张出现信贷危机即为此例。从场外产品可能涉及的风险看,我们在设计产品的时候需要有严谨的程序。针对信用风险,在交易前要调查对交易对手的资信,并且为保证合约的履行,交易合同需要遵照法律文本且有严格的合同文件;针对市场风险和流动性风险,则在产品定价阶段要通过反复的数据论证和情景分析确定合理的价格;针对系统性风险和操作风险,则需要公司对开展场外产品设计或参与场外衍生品交易有严格的内控流程,从合约标的的风险识别和风险敞口授权到相关业务岗位的工作要求都必须有标准化的工作流程。防范各类风险所需要遵循的原则应该在场外衍生品设计定价的各步骤中得以体现。(三)场外交易市场参与者分析场外商品市场由不同风险喜好和不同风险管理能力的参与者组成,总的来说可以分为表1中的三个类别淤:5场外衍生产品的开发与设计淤TheRoleofBanksinPhysicalCommodities;IHSGLOBALINC郾郾摇摇表1场外商品市场参与者类别表类摇摇型特点需求风险承受能力商品生产商、制造商誗摇原油生产商誗摇燃气生产商誗摇采矿公司誗摇炼油厂誗摇天然气加工者誗摇金属冶炼厂誗摇石化/化肥生产商誗摇发电厂誗摇主要投资基于大宗商品价格誗摇希望规避长期的价格风险管理誗摇适度关注场外基差风险对价格的变化敏感誗摇有限的利润(产品价格减去原料价格)使风险管理变得更困难誗摇各行业风险管理方式不同,但往往由于其复杂性需要依靠经纪商套期保值低消费者誗摇个人终端用户(比如汽车车主)誗摇商用燃料终端用户(比如航空公司、卡车公司)誗摇终端使用的制造商(比如汽车生产商)誗摇关系到同业竞争能力和财务表现的商品价格管理誗摇希望得到6个月到1年的价格风险管理誗摇可能寻求商品供应机构和风