中金公司--中国信用策略周报：新监管框架和城投平台贷款清查对银行信用债需求的影响

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中国信用策略周报固定收益研究报告2011年3月18日信用固定收益研究组新监管框架和城投平台贷款清查对银行信用债需求的影响徐小庆1分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]许艳分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]姬江帆分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]李一硕分析员,SAC执业证书编号：[e-mail]新监管框架和城投平台贷款清查对银行信用债需求的影响银监会四大监管框架的最新征询意见稿与去年的讨论稿相比有一定程度的放松，体现在标准降低和达标期限延长两方面，降低了未来一段时间银行面临的资本金压力。但是银监会关于加强融资平台贷款风险管理的110号文又会在短期内增加该类贷款对银行资本金的占用额度，根据最新披露的地方融资平台贷款清查结果，我们估计风险加权资产将增长4万亿，静态计算将使2010年底银行业资本充足率从12.2%下降到11.4%。综合两方面因素的影响，我们认为银行对信用债的需求与我们年初的估计差不多，在信贷增量为7.5万亿的情况下，信用债能够增加的空间大约在1万亿左右。另一个值得注意的问题是，融资平台贷款清查会导致银行的不良贷款将增加约7000亿元，静态计算银行整体的不良率会比去年的1.14%提升至2.37%。城商行、农信社的不良率升幅会更大，信用风险偏好会降低，不利于低等级债券的需求。短融&中票：AA-短融中金评分在4以上的品种性价比较高我们维持短融中票表现将好于利率产品的判断，由于基准利率暂时还难以出现回升的动力，而信用利差仍保持在高位，这将有利于信用债成为近期交易盘追捧的热点。前期中低评级与高评级之间的利差有所缩小，未来整体收益率的下降将主要通过AAA评级收益率的下降来带动。不过目前短融中票的注册和发行都尚无明显的放缓迹象，且AAA级品种的供给增多，所以收益率下行的速度仍会比较缓慢，配置型机构不必过分加快建仓节奏。目前AA-级短融与AA评级之间的利差显著高于其它评级之间的利差，但发行人的信用资质并没有明显差异，建议投资者可以在AA-短融中挑选中金评分在4及其以上的品种。中票3年期的相对价值仍好于5年期品种。本周新发短融推荐AAA级中粮、粤海、AA+级成渝和AA级酒钢；3年期中票推荐AA新希集和中债增信担保的亚盛；5年期中票中没有相对价值突出的个券，但不建议配置苏国资和美兰。定存浮息中票AA级建发集具有较好的配置价值。企业债：城投债申购价值显现银行间城投债二级市场继续回暖，2月下旬以来发行的品种普遍有20bp左右的一二级利差。交易所城投债成交也趋于活跃，并且收益率水平显著低于银行间水平，使得能够在交易所上市的城投债具有更好的申购价值，一二级利差普遍能达到50-100bp。我们建议投资者对这些低评级城投债仅参与申购并在上市后迅速抛售，因为收益率已完全不能体现风险溢价，且信用资质不如老城投。本周设有交易所发行的淮北建设、永川惠通和沈国资债能否回购是决定其二级市场定位以及流动性的最关键因素。其中沈国资回购资格是比较确定的，但如果上市定位低于6.5%，投资价值不如同在交易所上市的第一期09沈国资债。近期担保公司担保的城投债发行利率都偏高，市场对其投资价值认识不够，如本周发行的汉中债信用可达到投资级，预计一二级利差接近30bp。交易所：投机气氛加重本周交易所继续呈现量升价涨的特征，前期一直推荐的高等级可分离债表现最好，新券密集上市并出现明显的一二级利差，显示投机气氛加重。在交易所二级市场成交活跃的个券中，我们建议可以关注AA+级09盘锦债和AA级10杉杉债。新兴铸管公司债发行利率低，显示保险配置需求很强，上市后流动性将很差。公司债信用更新：上调中联债和福田债评分1报告贡献人：张莉，中金公司固定收益研究组中金公司固定收益研究：2011年3月18日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2新监管框架和城投平台贷款清查对银行信用债需求的影响我们在年度策略报告中谈到，今年银行对信用债的配置需求会减弱，因为银监会根据巴塞尔新资本协议要求实施的新监管框架会导致银行面临的资本充足率压力较大，从而开始控制对资本金占用较多、但收益不如贷款的信用债的投资，尤其是资本金相对比较紧张、债券投资结构中信用债相对较多的中小银行可能更加明显。关于银监会四大监管框架的最新征询意见稿与去年的讨论稿相比有一定程度的放松，体现在标准降低和达标期限延长两方面，降低了未来一段时间银行面临的资本金压力。近期财新网等媒体报道，银监会上报的资本充足率、拨备率、杠杆率、流动性四大监管工具已获国务院批复，具体指标已进入最后一轮意见征询，并将在“十二五”期间落实，主要指标要求及达标日期如下表1所示。与原方案相比，新方案的要求实际上是放松的，体现在两个方面：第一，原方案对核心一级资本、一级资本和总资本的最低要求分别为6%、8%和10%，获批方案调整为5%、6%和8%。原方案规定超额资本要求为0-4%（必要时0-5%），获批方案调整为留存超额资本2.5%，反周期超额资本0-2.5%（仅在信贷超长增长，可能导致系统性风险时适用）。执行新标准后，系统重要性银行最低总资本充足率要求为11.5%，非系统重要性银行为10.5%，与目前要求的大银行11.5%和中小银行10%差异不大。这说明除非信贷超常增长，资本充足率要求进一步大幅提升的可能性不大。第二，原方案要求各银行自2011年开始实施新的资本充足率监管要求，系统重要银行2012年达标，非重要银行2016年达标。新方案将修订为自2012年初开始执行，系统重要银行于2013年底达标，非重要银行2016年底达标。表1.银监会四大监管框架最新征询意见稿主要内容资料来源：财新网，和讯网，中金公司研究核心一级资本一级资本总资本内容水平达标时间拨备覆盖率=贷款减值准备/不良贷款余额150%正在执行LCR=高流动性资产/未来30天内的资金净流出量100%2012年初开始执行NFSR=可用稳定资金来源/所需稳定资金来源100%2012年初开始执行第二支柱2.50%过渡期安排整体上现已达标，大银行情况优于小银行。2013年底达标2013年底达标2．初步测算，目前基本可以达到要求。最低资本要求系统重要性银行附加资本留存超额资本系统重要性银行5%6%8%非系统重要性银行5%6%8%流动性指标4%2.50%贷款减值准备/贷款余额杠杆率一级资本/表内外总资产2012年1月1日开始执行大中型银行能达到4%，小型银行约3.5%。1．依拨备值孰高的原则；拨备率2012年初开始执行系统重要性银行2013年底达标；非系统重要性银行2016年底达标2.50%2011年开始执行，2013年底达标。按二者孰高从严执行、动态调整。系统重要性银行2013年底达标；非系统重要性银行作差异化安排，一般应于2016年底达标，个别给予2年左右宽限期。达标时间无监管评估2012年底开始执行，2016年底达标。现状1%（暂定）内部资本充足评估程序中金公司固定收益研究：2011年3月18日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3但是银监会关于加强融资平台贷款风险管理的110号文又会在短期内增加该类贷款对银行资本金的占用额度，根据最新披露的地方融资平台贷款清查结果，我们估计风险加权资产将增长4万亿，静态计算将使2010年底银行业资本充足率从12.2%下降到11.4%。去年底，银监会出台了《关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》（“110号文”），要求全覆盖、基本覆盖、半覆盖和无覆盖类城投平台贷款应分别适用100%、140%、250%和300%的风险权重，也就是说，除了全覆盖类贷款外，后三类贷款对应的风险加权资产将分别增加40%、150%和200%。那么这到底会增加多少的风险加权资产呢？近日《21世纪经济报道》提到了地方融资平台贷款清理规范的结果(表2)：截至2010年11月末，全国地方融资贷款余额约9.09万亿元，占全部人民币贷款的19.16%，根据平台公司自身现金流覆盖贷款本息的比率，全覆盖（100%以上）贷款余额为5.11万亿元，占比56.23%，其中2.84万亿元可视为一般商业贷款；基本覆盖类（70%到100%之间）贷款为2.21万亿元，占比24.29%；半覆盖（30%到70%之间）贷款7663亿元，占比8.43%；无覆盖（30%以下）贷款约1万亿元，占比11.05%。根据清理结果中各类贷款的存量，总风险加权资产将增加4万亿（2.21*40%+0.7663*150%+1*200%）。另外根据银监会披露的数据，2010年底商业银行核心资本充足率为10.1%，如果我们假设同期全国银行业金融机构净资产5.82万亿近似等于全行业核心资本，两者倒算可得2010年底全行业风险加权资产总规模大约57.6万亿，那么4万亿的增长意味着全行业风险加权资产增长6.9%，静态计算将使2010年末的全行业资本充足率从12.2%下降到11.4%。综合两方面因素的影响，我们认为银行对信用债的需求与我们年初的估计差不多，在信贷增量为7.5万亿的情况下，信用债能够增加的空间大约在1万亿左右。我们在今年的年度策略报告中对2010-2014年间整个银行业在不进行外部股权融资的条件下能够支持的风险加权资产增长做过测算，其中有两个重要的假设：一是核心资本内生增速12-14%，二是2014年前全行业资本充足率要达到12%，甚至13%以上。考虑到银监会对资本充足率要求比之前预期的有所放松，第二个假设即资本充足率要求可以下调到11-11.5%，但考虑到城投平台等方面的政策导致银行未来拨备和不良的压力增大，利润积累速度可能降低，第一个假设我们采用较低的12%。如表3所示，假设2014年前银行业不进行大规模的股权融资，在核心资本内生增速12%的条件下，再考虑到每年大约500亿的次级债净增量，到2014年底如果全行业资本充足率要求为11-11.5%，可以支持的风险加权资产总量为93.9-98.6万亿，相比2010年底的表3.2011-2014年银行风险加权资产测算注1：假设每年次级债净增量500亿。注2：已考虑城投平台风险权重增加的影响。资料来源：银监会，中金公司研究表2.银监会四分类标准及分类结果资料来源：21世纪经济报道，中金公司研究分类标准分类区间规定处理方式分类结果（万亿元）100%（含）以上全覆盖：　风险权重100%5.1170%（含）-100%基本覆盖：风险权重140%2.2130%（含）-70%半覆盖：　风险权重250%0.7730%以下无覆盖：　风险权重300%1.00合计9.09借款人自身现金流量占其应还债本息的比例（人民币万亿）2011E2012E2013E2014E11.0%70.779.088.398.611.5%67.375.284.193.912.0%64.371.880.289.612.5%61.568.776.885.713.0%58.965.873.682.111.0%9.117.426.637.011.5%5.713.622.432.312.0%2.610.218.628.012.5%-0.27.115.124.113.0%-2.74.211.920.511.0%9.18.78.99.211.5%5.76.87.58.112.0%2.65.16.27.012.5%-0.23.55.06.013.0%-2.72.14.05.1不同资本充足率假设下2010年底至当年末可支持的风险加权资产净增量不同资本充足率假设下可支持的年均风险加权资产净增量核心资本内生增速12%资本充足率不同资本充足率假设下各年末可支持的风险加权资产余额中金公司固定收益研究：2011年3月18日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明457.6万亿可净增36.3-41万亿，再扣除城投平台贷款因风险权重调整增加的4万亿，还有32.3-37万亿的空间，分摊到4年，每年可支持8.1-9.2万亿的新增，这个结果和我们